上周股債繼續(xù)雙牛，這意味著市場的流動性似乎正在得到緩解。傳聞央行進行了2800多億元的MLF續(xù)作，M2和相關信貸數據也進行了公布，但是央行的公開市場操作繼續(xù)暫停，這透露出了什么信號呢？

一方面，央行續(xù)作的第二批MLF實質上顯示出央行貨幣政策管理方式的轉變。央行有可能在未來以半透明的方式對流動性進行管理，并且似乎這樣的效果還不錯。市場逐步認可了央行在流動性管理上的舉措。這一點從3個月Shibor上得到了明顯的體現(xiàn)，其在去年12月底之后開始出現(xiàn)了明顯的下行。7天回購定盤利率顯示出市場的資金成本始終高于3.5%，但是又沒有出現(xiàn)明顯的抬升。上述結果或許是央行愿意看到的，即通過新型流動性管理工具在資金價格上進行管理，同時也管理了市場未來的預期。從這一個角度來看，央行并不會采取明顯的從緊貨幣政策。

另一方面，央行公布的去年M2同比增速和2014年年初定的目標值有些偏離。這似乎表明央行要么高估了2014年貨幣增長速度，要么低估了市場需求的萎縮。盡管去年央行在11月進行了降息操作，并且針對信貸進行了一些制度上的調整，但是信貸規(guī)模的提高并未給M2增長提供更多的支持。如果去除信貸規(guī)模在年末的沖刺，實際上2014年的M2增速會更低。這和我們看到的資金市場數據其實是一致的。我們發(fā)現(xiàn)去年降息之后，資金市場的利率急劇提高。這當中自然有其他的原因，但是不管如何，貨幣政策從緊的特征是非常明顯的。7天回購定盤利率一度沖至6%左右，30天均值也在上周五定格在4.2%附近，這已經超過了正常的范圍。也許央行本身并沒有刻意讓貨幣政策表現(xiàn)得趨緊，但是市場并沒有表現(xiàn)出降息之后應有的表現(xiàn)。

那么，央行下一步又會有什么動作呢？恐怕還得重啟全面寬松的貨幣政策，比如降準或者降息。央行在公開市場操作“靜默”了十幾周之后，資金利率的大幅波動或許令央行明白，沒有明確公開市場的指引將使得市場沒有足夠的“安全感”。央行同時面對著股市大幅上漲對政策指引的“抑制”，擔憂全面寬松的貨幣政策將給股市帶來巨大的泡沫。因此，央行的操作陷入了兩難的境地。

不過，這并不是說這樣的局面不會得到緩解，央行的機會其實在于人民幣匯率的走勢。一旦美元開始進入盤整階段，人民幣就不必因美元的大幅升值而被迫貶值。此時國內資金環(huán)境會得到一定程度的緩解，央行可以在這個短暫的時間窗口內實施全面的貨幣寬松政策。另外一個機會則是兩會召開時間點。國內經濟增速繼續(xù)下行基本已經成為市場共識，若政府報告繼續(xù)降低2015年GDP增速預期，那么央行就有可能實施寬松貨幣政策。當然，這個時間窗口也是較為短暫的。

總體而言，未來國內的寬松氛圍將逐步變濃。央行無論使用半透明的方式還是全面寬松的貨幣政策，市場資金面都將趨向寬松格局。也正是因為此，未來期債的上漲依然是主基調。只不過在這樣的過程中，央行本身并沒有走出兩難境地。這將給期債后市帶來一些不確定因素。