七禾網(wǎng)25、“奔私”已經(jīng)成為投資市場的熱點(diǎn)詞，很多公募基金的基金經(jīng)理在近兩年紛紛轉(zhuǎn)投私募行業(yè)，您覺得是什么原因造成了這種現(xiàn)象？這些“奔私”的公募基金經(jīng)理在您看來是否能夠適應(yīng)私募機(jī)構(gòu)的運(yùn)營？

劉強(qiáng)：主要還是公募基金的機(jī)制有問題，公募基金本身在基金管理上有問題，它只收管理費(fèi)，從頭寸的長線看匹配度有問題；第二，公募基金一般為基金經(jīng)理考核設(shè)排名，按照市場排名，導(dǎo)致他做投資的目的就是跟別人去比排名。舉個例子，我看了有家公司在猛漲，其中有家基金配置很多，基金經(jīng)理看了為了不落后，被動也會去買這個股票。在現(xiàn)實(shí)中我們會看到很多基金經(jīng)理的考核，他的業(yè)績跟他本身績效掛鉤程度不高，這會制約基金經(jīng)理的積極性，在投資上，在基金經(jīng)理本身績效的考核上，是有問題的。如果和公司投資理念又有沖突，他不能充分展現(xiàn)他自身的價(jià)值，感覺他有些東西不能暢所欲言，感覺不能實(shí)現(xiàn)自己理想的時(shí)候，他肯定很愿意自己去做，我覺得這個不是現(xiàn)象，這個是內(nèi)在使然，如果機(jī)制不解決，奔私肯定會繼續(xù)，而且資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在全球門檻就很低，在美國，每年可能就有很多的私募基金產(chǎn)生，很多的私募基金消亡，不斷有人去做，只要公司激勵問題沒有解決，將來肯定還會有，但是這些基金經(jīng)理能不能做好就不好說了，需要看每個人情況，如果沒有長期可持續(xù)的投資能力，那可能很快就消亡了。

七禾網(wǎng)26、目前無論是公募還是私募，明星股票產(chǎn)品非?；鸨w丹陽、王茹遠(yuǎn)等人的產(chǎn)品一經(jīng)面市便被搶售一空，您如何看待主要的現(xiàn)象？對這樣看似瘋狂的搶售現(xiàn)象是否會有所擔(dān)憂？

劉強(qiáng)：我覺得沒必要去擔(dān)憂，第一，拿趙丹陽或王茹遠(yuǎn)來看，為什么有那么多人去火爆認(rèn)購，這是對他（她）本人投資能力的認(rèn)可，這可能也是個人的品牌效應(yīng)。像我們這樣就有點(diǎn)像草根，不像公募基金很多客戶本來都是他們管的，他本來就有很高的品牌知名度，我們沒有，我們只有慢慢做，才能讓更多的人接受你，而他們本來就積累了很多客戶以及口碑，將來私募公司的品牌就是他個人的品牌，移植過來是一個很正常的商業(yè)現(xiàn)象。至于將來有沒有風(fēng)險(xiǎn)取決于他能不能管理好客戶的資金，如果能把投資管好，那我覺得沒問題，從目前來講他們有那么多人認(rèn)可，我相信如果客戶拿1000萬去認(rèn)購他們的產(chǎn)品，自然有他的道理，他拿那么多錢去認(rèn)購，肯定也會有自己的判斷。至于趙丹陽或王茹遠(yuǎn)他們將來能不能做好，那是他們的事情，是未來的事，沒必要去評價(jià)。

擔(dān)憂或不擔(dān)憂，從側(cè)面來講，所謂的大家瘋狂搶購現(xiàn)在也還不算，等到6000點(diǎn)的時(shí)候，那個時(shí)候才瘋狂。從趙丹陽或王茹遠(yuǎn)他們本身來講，被熱捧是對他們個人品牌的認(rèn)知，對他們投資能力的認(rèn)知，而且這些客戶跟散戶不一樣，我看趙丹陽包括王亞偉他們早期限制份額都是很高的，一般的私募就是100萬，他們可能是500萬甚至是1000萬起。現(xiàn)在這種情況還不能反映這個市場是盲從，從中國長期的大趨勢來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)才剛剛開始，1億多股民最終大部分都會退出，退出后去認(rèn)購基金經(jīng)理的產(chǎn)品，這是優(yōu)化投資生態(tài)的好現(xiàn)象。像趙丹陽做了幾十年投資，他在上一波牛市3500點(diǎn)后開始堅(jiān)守，沒有新的投資行為發(fā)生，然后再清盤，我個人認(rèn)為這個行為是很值得鼓勵的，他是中國僅有的幾個真正在踐行價(jià)值投資的人。

七禾網(wǎng)29、基金業(yè)協(xié)會的私募基金管理人牌照發(fā)放1年時(shí)間，已有超過9000家私募機(jī)構(gòu)成功備案，有人指出2016年超過3萬家也屬于正?，F(xiàn)象，但同時(shí)也有人指出私募發(fā)展即將入冬，私募行業(yè)馬上會進(jìn)入一個寡頭壟斷的局面，您怎么看？

劉強(qiáng)：我覺得中國的資產(chǎn)管理行業(yè)剛剛起步，有很大的空間，在集中度、現(xiàn)有的規(guī)模上，還有現(xiàn)有企業(yè)本身長期競爭力上，還處于初級階段，并且這個過程還會持續(xù)。第二，從長遠(yuǎn)來看，現(xiàn)在這么多私募機(jī)構(gòu)，我相信將來有幾萬家也不稀奇，在美國也是這種情況，但是隨著中國資本市場在去散戶化和機(jī)構(gòu)化慢慢趨近成熟的階段當(dāng)中，可能會形成那樣的格局，就是大量的企業(yè)會產(chǎn)生，大量的企業(yè)會消亡，金字塔尖的企業(yè)可能很少，金字塔尖的企業(yè)會經(jīng)過非常長的時(shí)間才站到頂尖，中國還在一個比較長的去散戶化的階段，可能這個時(shí)間不會那么快就到來。但從短期來講，他們的意思可能說的是市場的這一波牛市比較快的結(jié)束了，市場就會平穩(wěn)，或者是一個往下走的態(tài)勢，那對這么多的私募機(jī)構(gòu)來說確實(shí)是一個考驗(yàn)，有可能會迎來很多私募機(jī)構(gòu)的冬天。

客觀地講，現(xiàn)在中國的私募機(jī)構(gòu)確實(shí)參差不齊，我覺得真正有能力有長期競爭力的企業(yè)真不多，可能現(xiàn)在是八仙過海各顯神通，因?yàn)樵谂Ｊ械姆諊驴赡苎谏w了很多核心競爭力的問題，但最終我相信那些真正有可持續(xù)盈利能力的，能為客戶提供更好的服務(wù)，然后公司管理上又很不錯，又有企業(yè)文化的公司能夠走得更遠(yuǎn)，這個企業(yè)將來一定會有它的舞臺，包括我們恒復(fù)也是這樣定位的，我不知道我們將來能做多大，但是我相信恒復(fù)將來一定會有我們的未來。因?yàn)槲矣X得我們能力在與日俱進(jìn)，你的能力增長之后，在中國這個龐大的市場里面，你哪怕一點(diǎn)點(diǎn)都能獲得很大空間，相對于我們來講幾個億的規(guī)模，你幾十個億的規(guī)模就能翻十倍了，你做到上百億的規(guī)模就幾十倍了，在美國的公司大部分資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是在幾個億美金的，10-100億規(guī)模的企業(yè)不是那么多的，但是也不少，100億以上規(guī)模的企業(yè)肯定不多。最終資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有可能會形成巨頭年代，但是我們從產(chǎn)業(yè)的角度講，即使在美國，資產(chǎn)管理行業(yè)整體的門檻是不高的，如果從價(jià)值投資的角度，我們這樣做長期的門檻是高的，但是未來會形成品牌，現(xiàn)在中國還不是很明顯，但是到最終一定會形成品牌，王亞偉就是品牌、王茹遠(yuǎn)就是品牌、趙丹陽就是品牌。我覺得中國私募還處在黃金發(fā)展期，還處在行業(yè)發(fā)展的早期，還處在一個高速增長的階段。很多人可能都會有機(jī)會，但市場最終會遵循一個基本標(biāo)準(zhǔn)，有很強(qiáng)的投資能力，有很強(qiáng)的風(fēng)控能力，一個管理好的企業(yè)將來才能夠走得更遠(yuǎn)。如果不具備這些因素，這個企業(yè)就不會走遠(yuǎn)，可能就是曇花一現(xiàn)。所以從金融的角度講，有時(shí)候不能看某個點(diǎn)上有多么的輝煌，而應(yīng)該去看能不能長期活下去，如果企業(yè)能在50年以后活下來，那它的規(guī)模一定不會太小，這就是金融行業(yè)的屬性，它本來就是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)很大的行業(yè)，只有長期生存下來的人，才能走得更遠(yuǎn)，我想從這個角度上講，確實(shí)中國這一輪如果將來有市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，有企業(yè)參差不齊，現(xiàn)在數(shù)量又比較多，可能會有一批企業(yè)面臨冬天，它們在牛市的時(shí)候掩蓋了它們能力的缺陷，在真正能力檢驗(yàn)的時(shí)候它們會暴露出來，但這個行業(yè)死掉的會再有一批人出來，所以這個行業(yè)的競爭者一定會更多的，在美國如此，全球都是如此。

七禾網(wǎng)30、恒復(fù)投資曾入選某機(jī)構(gòu)評選的“中國私募百強(qiáng)榜”，目前在基金業(yè)協(xié)會備案的私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)超過9000家，您覺得恒復(fù)投資應(yīng)該具備哪些核心競爭力能夠繼續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢？

劉強(qiáng)：恒復(fù)的核心競爭力從投資上講來自于對商業(yè)的理解以及投資心態(tài)的鍛造，我們現(xiàn)在有一個很系統(tǒng)的可踐行的價(jià)值投資理念，這個是我們可以長期持續(xù)的競爭的優(yōu)勢，到目前為止，我個人認(rèn)為恒復(fù)可能在國內(nèi)價(jià)值投資領(lǐng)域是領(lǐng)先的，這幾年我們做得是很好的，看我們實(shí)際投資的情況就知道了，我們的投資從2012年以后只在2013年調(diào)整過30%的倉位，到目前投資組合跑出的業(yè)績?nèi)渴撬匀欢荒茏叱鰜淼?，不是我們通過交易獲取的，這就是我們投資能力的一個很好的證明。第二，從公司長遠(yuǎn)管理角度上講，企業(yè)文化是我們公司長遠(yuǎn)的生命力。我們公司建立了與投資理念相吻合的一整套企業(yè)文化的構(gòu)架，這個是我們一點(diǎn)一滴的積累，我們有很好的基礎(chǔ)。這個可能跟其他公司差異比較大，因?yàn)榇蟛糠制髽I(yè)還是在做中短期的事情。而我們在長期的人、團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化、自己長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，在這些方面綜合地來打造核心競爭力，我覺得并沒有那么多企業(yè)能做到的，我跟同業(yè)交流時(shí)發(fā)現(xiàn)他們更多的是關(guān)心當(dāng)下的投資，當(dāng)下的機(jī)會，當(dāng)下或者中期的問題，而從我們公司來講，我一上來就期望是解決長期的問題，我期望將來能走得更遠(yuǎn)。在3-5年的規(guī)劃里面，我們期望再去研究100-200家公司，讓我們股票池里的股票更多，讓我們商業(yè)的積累更多，我可以讓我們投資的團(tuán)隊(duì)有更多的實(shí)踐，使他們從心態(tài)上更加穩(wěn)定。我們現(xiàn)在品牌方面還是比較薄弱的，像我們這樣的經(jīng)歷只能從草根一點(diǎn)點(diǎn)去贏取客戶、市場的認(rèn)同，但我相信隨著我們產(chǎn)品不斷地發(fā)行，業(yè)績不斷表現(xiàn)穩(wěn)健，將來更多地跟客戶溝通，自然而然有個累積的過程。我們在公司的管理上是非常重視品牌的，我們期望公司在今年或者明年管理上能夠上一個臺階。也許有一天我們希望能夠聽到：恒復(fù)——標(biāo)簽1，價(jià)值投資；標(biāo)簽2，好公司、好生意、好價(jià)格。

七禾網(wǎng)31、根據(jù)市場調(diào)查，國內(nèi)大部分受訪私募機(jī)構(gòu)均認(rèn)為2015年將是一個大牛市，近期的股市行情也非常給力，不斷的刷新幾年來的新高，您是否認(rèn)同“牛市說”？也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為2015年將是充滿風(fēng)險(xiǎn)的一年，只有專業(yè)投資者才能夠生存，您怎么看？您如何判斷2015年的行情？您覺得2015年哪些板塊值得關(guān)注？

劉強(qiáng)：總體上來講，我們不判斷市場，會判斷市場的基本面，把整個A股當(dāng)成一只大的股票，我們現(xiàn)在在做滬深300分析的模板，來看估值的情況，來看基本面的情況，你把整個A股兩三千只股票拿一個模板來分析，它也會構(gòu)成一只大股票一樣，把它拉到我們自己框架里看，它的生意好嗎？它的生意現(xiàn)在還不錯，增速7%，空間大不大？大。但中國定價(jià)能力強(qiáng)不強(qiáng)？不強(qiáng)。然后再把這里面拆分一下，主板里面大部分公司的增速慢，有的是夕陽行業(yè)，速度慢，它們的吸引力下降，它們未來空間雖然大，但是也不像以前那么大了，它們的定價(jià)能力也不強(qiáng)，市場競爭能力不強(qiáng)。再看創(chuàng)業(yè)板或者中小板的公司，它們的增速是高的，比一些主板公司高，它們的空間大，但它們占A股經(jīng)濟(jì)面的權(quán)重小，新興行業(yè)的定價(jià)能力強(qiáng)，但生意變異性大，風(fēng)險(xiǎn)是高的，所以從這個基本面來講，A股的公司拆成一個大公司來看，是有它的基本面的，或者把A股拆成2個公司，一個是老的成熟的公司，一個是新興的公司，它們分別對應(yīng)的基本面是不一樣的，如果拿我們生意的角度上講，老的公司前景下降很多，它們的吸引力是不強(qiáng)的，新的公司前景好，但是它們的風(fēng)險(xiǎn)大，可是吸引力強(qiáng)，知道為什么現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板漲的多了吧？這是第一個邏輯。第二個邏輯，從中國誠信角度講，中國的誠信狀況不是太好，有60%-70%的企業(yè)，誠信一般，20%-30%企業(yè)誠信次之，可能有20%-30%誠信還可以，再去看公司的治理結(jié)構(gòu)，中國可能超過40%-50%是直接或間接國有控股企業(yè)，機(jī)制不好，從股權(quán)上來講都不好，它們沒有很長期的治理文化。但是那些中小板或者創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，它們是民營企業(yè)，往往跟你的投資利益是一致的，這個相對好得多。再看進(jìn)取心，部分國有企業(yè)沒有進(jìn)取心，有的甚至不盡責(zé)，但是民營企業(yè)有可能是盡責(zé)的，大部分創(chuàng)業(yè)板和小公司它們是進(jìn)取的，在公司層面上你會發(fā)現(xiàn)它們的差異，在管理水平上，國有企業(yè)水平不高，有部分企業(yè)是可以的，再從戰(zhàn)略各方面一路評估下去，我們得到一個結(jié)果，公司層面上講誠信不高，治理結(jié)構(gòu)大部分一般，總體上進(jìn)取心不大，管理上總體不太好，所以從公司層面上講，跟生意層面上一樣，生意層面上是結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的，公司層面上也是結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的，所以中國主板里面我不認(rèn)為長期有非常大的牛市，除非在中國產(chǎn)權(quán)關(guān)系上，在治理結(jié)構(gòu)上有非常大的改變，但是很慶幸的是本屆政府所有的政策都在基于長遠(yuǎn)的目標(biāo)在做，他們在改革，但是改革需要時(shí)間，沒有3-5年肯定不行。這一輪邏輯是對的，但是這一輪在實(shí)際層面上的體現(xiàn)是不夠的。這一輪牛市最終的結(jié)果確實(shí)是依賴于改革，沒有改革中國不會有很大的發(fā)展，有改革將來有很大發(fā)展。但是現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從長遠(yuǎn)來看新興行業(yè)的占比還不高，去年我們在1400-1500時(shí)，看到中小板總市值在5-6萬億，就算再漲50%，漲到9萬億市值，現(xiàn)在40多萬億的總市值，看看比重，40多萬億的總市值的20%多就是9萬億，20%跟80%，80%是不太好的，20%是可以的。但是現(xiàn)在第三個問題，我再講好價(jià)格，一看估值，80%的估值有部分高了，甚至從長線看，80%中的60%-70%的估值高了，但是靜態(tài)不是那么高；另外一部分是新興的那些公司，它們的估值是高得離譜，但是它的增速又是高的，所以中國的資本市場是一個很奇葩的結(jié)構(gòu)。我認(rèn)為在某種程度上，中國在不同程度上都蘊(yùn)含著長期風(fēng)險(xiǎn)，但是也有它的機(jī)會，老的公司屬于生意一般，公司一般，估值還不是那么過分，但是長期的邏輯它的吸引力又在下降，在目前為止是一個很大的問題。第二個問題，新興的東西大家努力追捧造成稀缺，但是它無法改變整個格局，它的估值奇高，它的風(fēng)險(xiǎn)又很大，所以在中國A股市場其實(shí)是一個奇葩的組合：老的公司估值低，整個是一個估值回歸的過程，可能有交易性機(jī)會，但是長期有隱憂，新的公司長期有非常大的投資潛力，但是短期有巨大的風(fēng)險(xiǎn)，它是結(jié)合在一起的。從這個角度講我覺得，你不要去判斷市場，這個市場3200點(diǎn)漲到5000點(diǎn)也沒什么不合理，現(xiàn)在銀行A股滬深300平均是13-14倍，漲到20倍有什么關(guān)系？

我認(rèn)為到目前為止整個A股所蘊(yùn)含的市場，總體上還是來自于對未來的預(yù)期向下的估值回歸的一個市場。它不是真正的牛市在來臨，那些新興市場確實(shí)在來，但是短期快速地上去把估值弄得太高了。我們在很多方面，包括對市場的解析，還是更多地從基本面講，這個市場客觀存在的基本面，你看一下自然會清楚，你沒必要去糾結(jié)3000，3200，3500，有什么差別？在我看來，跌到2000點(diǎn)有它的合理性，漲到5000也有它的合理性。用我自身的長期邏輯看，我對中國資本市場長期的基本面不是那么樂觀，因?yàn)槟壳?0%的行業(yè)是市場的主流，是老的公司，都會或多或少存在長期問題，存在行業(yè)上的問題，存在公司層面的問題，更大意義上講，中國目前還是來自于微觀的，就是公司層面的問題更大一些。有些成熟的公司，管理很優(yōu)秀它也能創(chuàng)造價(jià)值，不過速度會下來，投資者期望會下來，但是它風(fēng)險(xiǎn)會降低。中國好公司很少，它的誠信、治理、進(jìn)取還有管理這幾個方面其實(shí)很差的，所以中國從某種程度上說，改革是解放基礎(chǔ)微觀單元的活力，78年改革開放后，是制度解放人性的活力，通過這種方式把企業(yè)的活力解放出來，法人的活力解放出來。在公司微觀層面上，制度性的安排存在大的問題，但是我們看到趨勢是往這方面走，但是只聽到聲音，樓梯還沒下樓，要下了樓了，落地了還產(chǎn)生實(shí)際效果的，比例發(fā)生改變的時(shí)候，真正的牛市才會來，我是秉持這樣的觀點(diǎn)的，這個市場基本面擺在這里，情況就是這樣，你把整個A股情況當(dāng)成一個大公司來看，是一個道理，所以對市場的判斷，我會一直關(guān)注基本面的。還有從我們自身角度來講，你與其挖空心思去想市場怎么走，你還不如從我們身邊的實(shí)業(yè)角度想，去感知一下究竟怎么樣。還有從我們投資研究講，現(xiàn)在我們股票研究只有50家代表性不高，我研究的公司都是行業(yè)里比較好比較有代表性的行業(yè)代表性的公司，如果將來覆蓋100家公司，我從100家公司里基本面我去分析它的狀況所透露出長遠(yuǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，也許比你經(jīng)濟(jì)學(xué)家去看數(shù)據(jù)運(yùn)行所得到的結(jié)論可能來的更加有效，對投資的指導(dǎo)意義更強(qiáng)。某種情況來講當(dāng)我的股票池沒有一家公司可投的時(shí)候，那一定有非常大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在，當(dāng)我有很多公司可以買，你擔(dān)心什么。從目前來講，現(xiàn)在的瘋狂肯定沒有到，因?yàn)槲椰F(xiàn)在持有的都滿倉，都沒有到我的目標(biāo)位，從我的角度肯定沒到這個程度。市場怎么演繹是由基本面所決定的，所以某種程度上說，做價(jià)值投資對市場的看法是，我們不判斷市場，不意味著我們對市場的基本面是不看的。

作為A股市場來講歷來跟貨幣政策很有關(guān)系，從全球的角度講，美聯(lián)儲貨幣政策的寬松，全世界都在寬松，彼此之間因?yàn)閷捤啥嗷ラg在寬松，我覺得遲早有一天有新的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來解釋這個現(xiàn)象。目前中短期趨勢來看，美元指數(shù)從70多到100附近，美元貨幣政策緊縮的預(yù)期比以前強(qiáng)，資本上市場已經(jīng)在反映，中國的貨幣政策過去10年那一輪的牛市非常大的原因是貨幣政策非常的寬松，從中國長期趨勢來看，貨幣寬松的環(huán)境不存在，未來10年中國貨幣政策應(yīng)該是相對緊縮的。從目前中國貨幣市場短周期來看，利率下行的趨勢是確定的，貨幣投放的趨勢是相對寬松胡，在某種程度上會支撐這輪牛市。另外，中國老百姓的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面發(fā)生了改變，其實(shí)中國從來都不缺資金，但是跟房產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)配置占整個居民和企業(yè)資產(chǎn)配置的比例太高了，以后會改變，也許10年以后最難賣的就是房子了，現(xiàn)在房子占居民資產(chǎn)份額太高了，這是很不合理的，而且這個回報(bào)率很低，從經(jīng)濟(jì)評估上講，買個房子，1%的回報(bào)，這個沒有意義，而且長時(shí)間都改變不了，租金短期提高不了，這個是有問題的，等于過度的資金押在了低效的資產(chǎn)配置上，中國將來資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)會往股票上走，這是一個趨勢。所以這一輪的牛市上漲，跟這兩個的趨勢是有一定關(guān)系的。

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劉健偉訪談 丁美美、黃榮益錄音整理

2015年5月13日

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