百隆東方(601339)

作為棉紡織龍頭企業(yè)，公司將受益于產(chǎn)業(yè)鏈 2015 年的恢復(fù)；與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司 2015 年起將充分受益于越南產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)達(dá)效。越南 TPP 關(guān)稅協(xié)議的簽署預(yù)期，將強(qiáng)化我們對(duì)其推薦邏輯。 我們持續(xù)推薦百隆東方，首先是基于對(duì)棉紡織產(chǎn)業(yè)鏈 2015 年恢復(fù)性增長(zhǎng)的判斷，主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)外棉價(jià)差的縮小。 2014 年 4 月棉花政策由收拋儲(chǔ)改為直補(bǔ)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)一致預(yù)期棉價(jià)將明顯下行，謹(jǐn)慎下單、消化庫(kù)存基本成為一致共識(shí)；隨著國(guó)內(nèi)外棉價(jià)差縮小至合理范圍內(nèi)，棉紡織產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求有望帶動(dòng)訂單量的增長(zhǎng)、毛利率的提升，從而利好棉紡織龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

其次， 2015 年公司越南工廠有望貢獻(xiàn) 5 萬(wàn)噸的產(chǎn)量/銷量，隨著越南項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)達(dá)效，費(fèi)用率有望降低。同時(shí)，下半年越南若最終與美國(guó)簽署 TPP 協(xié)議，屆時(shí)在越南產(chǎn)能最具規(guī)模的百隆將最大程度受益。

1）越南生產(chǎn)的紡織服裝制品出口成員國(guó)關(guān)稅稅率預(yù)計(jì)將由目前原先的12%-32%調(diào)降至 0%， 免稅待遇將在低加工成本優(yōu)勢(shì)的背景下，進(jìn)一步放大其國(guó)內(nèi)制造業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。 由于 TPP 的關(guān)稅減免有原產(chǎn)地原則， 即要求紡織品服裝進(jìn)入美國(guó)等市場(chǎng)， 其原料上從紗線到布料的生產(chǎn)，加工上從裁剪到縫制的過(guò)程均必須在 TPP成員國(guó)境內(nèi)完成，而越南紡織產(chǎn)業(yè)鏈配套尚不完善，主要體現(xiàn)在技術(shù)、資金密集型的紗線、 印染、后整理等環(huán)節(jié)，基于此， 2013年來(lái)國(guó)內(nèi)紡織服裝企業(yè)紛紛展開(kāi)越南投資或產(chǎn)能布局。 公司在越南設(shè)廠可利用當(dāng)?shù)刎S富的勞動(dòng)力資源，充分采購(gòu)國(guó)際市場(chǎng)原材料（越南進(jìn)口棉花不設(shè)配額限制），有效降低整體生產(chǎn)成本；同時(shí)，正式加入 TPP 后，越南紡織服裝產(chǎn)品出口關(guān)稅優(yōu)惠，在原產(chǎn)地限制條件下， 預(yù)計(jì)將帶動(dòng)公司當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)訂單量顯著提升，從而有助于公司伴隨下游客戶共同拓展海外銷售規(guī)模； 2）根據(jù)越南稅收法規(guī)，百隆越南應(yīng)稅企業(yè)所得稅稅率 20%；若百隆越南于 2015 年 12月之前總投資達(dá)到 3 億美元，并且自實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入當(dāng)年起的后 3 年雇傭員工數(shù)達(dá)到 3000 人以上，則越南百隆可以享受 15 年內(nèi)企業(yè)所得稅 10%的優(yōu)惠稅率，并可享受免征 4 年所得稅，之后 9 年所得稅減半（即 5%）征收的稅收優(yōu)惠政策； 3）色紡紗本質(zhì)上屬于“可選消費(fèi)”，棉價(jià)目前處于歷史低位水平、越南加工成本優(yōu)勢(shì)促使色紡紗線的定價(jià)將更具吸引力，從而放大訂單的彈性。

預(yù)計(jì)公司 2015-17 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為 5.77、 6.80、 8.09 億元，同增 21.80%、 17.95%、 18.88%，對(duì)應(yīng) EPS 分別 0.38、 0.45、 0.54 元。 2010年以來(lái)紡織行業(yè)周期性向下的影響因素明顯弱化，行業(yè)整體存在估值提升的邏輯，給予公司 2016 年 30xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 13.61 元，買入評(píng)級(jí)。

主要不確定因素： 越南產(chǎn)能開(kāi)工不達(dá)預(yù)期。