6月中旬以來(lái)的A股股災(zāi)影響至今，其不僅造成了約20萬(wàn)億的市值蒸發(fā)，諸多中產(chǎn)階級(jí)財(cái)富付諸東流，也對(duì)國(guó)家信譽(yù)造成了一定的負(fù)面沖擊，損失難于估量。其后得益于國(guó)家隊(duì)出場(chǎng)，換得金融市場(chǎng)平靜，可謂來(lái)之不易。接下來(lái)如何消除股災(zāi)的影響，引導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)恢復(fù)生機(jī)面臨不小挑戰(zhàn)。

在筆者看來(lái)，這一看似復(fù)雜的問(wèn)題其實(shí)邏輯十分清晰，提振經(jīng)濟(jì)、堅(jiān)持改革與加強(qiáng)制度建設(shè)是股災(zāi)留給我們的寶貴經(jīng)驗(yàn)，驅(qū)散股災(zāi)陰霾尚需從上述三點(diǎn)發(fā)力。

第一步：穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，夯實(shí)股市基礎(chǔ)

筆者此前在FT中文網(wǎng)專欄《牛市不需“國(guó)家戰(zhàn)略”》便提到，由于缺乏基本面支持，前期增長(zhǎng)過(guò)快，且脫離了業(yè)績(jī)支撐的股價(jià)上揚(yáng)，已經(jīng)體現(xiàn)了一定的非理性與泡沫成分。其后，配合監(jiān)管層嚴(yán)查配資與大量IPO，脆弱的股市信心突然坍塌，引發(fā)了A股一瀉千里。從這個(gè)角度而言，重塑股市信心的第一步，仍然是確保經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健。

當(dāng)然，結(jié)合當(dāng)前的情況來(lái)看，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨不小挑戰(zhàn)。例如，海外方面，美元升值與美聯(lián)儲(chǔ)9月加息概率加大挑戰(zhàn)全球資本市場(chǎng)；歐元區(qū)希臘問(wèn)題反復(fù)發(fā)酵，一體化道路存在不確定性；新興市場(chǎng)受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢影響，風(fēng)光不再。而國(guó)內(nèi)方面，上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落至7%低位，同期高頻數(shù)據(jù)如發(fā)電量、鐵路貨運(yùn)量、房地產(chǎn)開(kāi)工、社會(huì)融資等表現(xiàn)均不容樂(lè)觀。此外，考慮到上半年資本市場(chǎng)火爆，金融業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率偏高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能更差于預(yù)期。

從這個(gè)角度而言，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困難不少。但即便如此，筆者認(rèn)為，也無(wú)需過(guò)度悲觀，考慮到當(dāng)前中國(guó)就業(yè)和消費(fèi)平穩(wěn)，穩(wěn)增長(zhǎng)力度有所加大，且各項(xiàng)改革正在有條不紊的落地，筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性要好于預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年，伴隨著上述利好措施落地，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。具體來(lái)看，支持筆者判斷的主要有以下幾點(diǎn)因素：

一是當(dāng)前消費(fèi)仍然保持穩(wěn)定，并未受到股市大跌會(huì)造成財(cái)富效應(yīng)的負(fù)面沖擊。早前一直有擔(dān)心認(rèn)為，當(dāng)前資本市場(chǎng)的大幅調(diào)整將會(huì)對(duì)未來(lái)消費(fèi)造成明顯沖擊。但從最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，這種態(tài)勢(shì)并未出現(xiàn)。7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.5%，增速雖比6月份低0.1個(gè)百分點(diǎn)，但比1-6月份高0.1個(gè)百分點(diǎn)，總體上保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

二是當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然平穩(wěn)。根據(jù)人力資源和社會(huì)保障部公布的數(shù)據(jù)顯示，二季度求人倍率達(dá)到1.06，目前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然是供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，考慮到中國(guó)劉易斯拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，農(nóng)村剩余勞動(dòng)力不足，農(nóng)民工就業(yè)問(wèn)題并不十分緊迫。反倒是大學(xué)生就業(yè)困難值得重視，在筆者看來(lái)，保證大學(xué)生就業(yè)需要通過(guò)結(jié)合制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新等改革措施作為突破。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)將有所好轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)是去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)較大的利空。今年伴隨著330政策落地，房地產(chǎn)復(fù)蘇已然開(kāi)始，一線城市現(xiàn)在面臨的供給不足，庫(kù)存大幅下降的局面，二線城市也出現(xiàn)銷(xiāo)售回暖，三四線城市情況難言好轉(zhuǎn)，但也沒(méi)有惡化。結(jié)合筆者上周在博鰲房地產(chǎn)論壇的感受來(lái)看，開(kāi)發(fā)商認(rèn)為，房地產(chǎn)最差的階段已經(jīng)過(guò)去。

四是下半年政策仍然寬松。例如，財(cái)政政策方面，配合新的投資計(jì)劃在相繼落地，財(cái)政支出有所加大。7月全國(guó)一般公共預(yù)算支出同比增速大幅上升至24.1%，同時(shí)，考慮到財(cái)政置換加大與確保在建項(xiàng)目等政策的落地，預(yù)計(jì)下半年寬財(cái)政將支持投資企穩(wěn)回升。

而貨幣政策方面，盡管7月CPI反彈，有擔(dān)憂認(rèn)為豬周期到來(lái)將導(dǎo)致未來(lái)貨幣政策將實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)向。但在筆者看來(lái)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然低迷，PPI連續(xù)41個(gè)月處于通縮區(qū)間，因單一豬肉價(jià)格上漲而談及政策轉(zhuǎn)向的判斷并不成立。同時(shí)，考慮到今年資金流出的壓力，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)勢(shì)在必行，必要時(shí)還將配合以定向操作，如再貸款、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等積極應(yīng)對(duì)。

第二步：堅(jiān)持改革戰(zhàn)略，穩(wěn)定市場(chǎng)信心

改革牛是此前股市上漲的重要原因，但經(jīng)過(guò)本輪股災(zāi)，最大的教訓(xùn)與反思便是改革牛是否成立在于改革預(yù)期能否落地，變成現(xiàn)實(shí)。可以看到，當(dāng)前資本市場(chǎng)有所恢復(fù)，國(guó)企改革等概念呈現(xiàn)了一定的熱度。在筆者看來(lái)，適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)反映良好預(yù)期，考慮到此次央企改革力度很大，形成一定的向好預(yù)期是個(gè)好現(xiàn)象，有助于恢復(fù)市場(chǎng)信心，但能否持續(xù)，關(guān)鍵還需看美好愿景最終如何落地。

與此同時(shí)，財(cái)稅改革、一帶一路、京津冀一體化也在加速推進(jìn)，特別值得一提的是金融改革?？梢钥吹?，經(jīng)歷此次股災(zāi)，對(duì)于決策層是否應(yīng)該加速推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放出現(xiàn)了不同聲音。

有質(zhì)疑者認(rèn)為，本輪股災(zāi)萬(wàn)幸之處在于，股市反轉(zhuǎn)出現(xiàn)在5000點(diǎn)位上下，且在資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)開(kāi)放之時(shí)，很難設(shè)想，如果國(guó)家牛市概念使得點(diǎn)位沖高到6000點(diǎn)甚至一萬(wàn)點(diǎn)，資本項(xiàng)目一旦實(shí)現(xiàn)可兌換，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遭遇的沖擊將會(huì)何等慘重？從這個(gè)角度出發(fā)，質(zhì)疑者認(rèn)為，本輪股災(zāi)將讓中國(guó)決策層重新評(píng)估近幾年在人民幣國(guó)際化方面的努力，放緩人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

對(duì)此，筆者并不贊同，正如筆者曾提到的，人民幣國(guó)際化是經(jīng)歷2008年金融危機(jī)之后，對(duì)以美元為主的國(guó)際貨幣體系缺陷進(jìn)行深入思考后確定的國(guó)家戰(zhàn)略，是經(jīng)過(guò)反復(fù)論證后的結(jié)果。即金融危機(jī)以來(lái)，以美元為主的國(guó)際貨幣體系是非美元國(guó)家面臨的困境，布雷頓森林體系瓦解以來(lái)，每一輪美元波動(dòng)都與全球金融危機(jī)密切相關(guān)。同時(shí)，考慮到中國(guó)3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)安全、全球貿(mào)易投資便利化，服務(wù)業(yè)與國(guó)內(nèi)需求轉(zhuǎn)型與配合“一帶一路”戰(zhàn)略推進(jìn)等因素，人民幣國(guó)際化是大勢(shì)所趨。

更加值得一提的是，一直以來(lái)，圍繞人民幣國(guó)際化推進(jìn)的相關(guān)改革，如利率市場(chǎng)化改革、匯率市場(chǎng)化改革、離岸市場(chǎng)建設(shè)與資本項(xiàng)目開(kāi)放等都在協(xié)調(diào)推進(jìn)，可以說(shuō)，人民幣國(guó)際化目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段，僅差臨門(mén)一腳，切不可半途而廢，若是以股災(zāi)為名而暫停人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程，將是股災(zāi)最大的負(fù)面影響。而問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何在開(kāi)放的過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)防范，特別是充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)防范短期資本流動(dòng)的沖擊。

實(shí)際上，不可否認(rèn)的是，中國(guó)政府已經(jīng)在應(yīng)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)方面已經(jīng)做了不少努力，正如中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱早前提到的，中國(guó)將做到有管理的可自由兌換。特別是針對(duì)反恐、反洗錢(qián)、反避稅天堂等方面，中國(guó)是擁有嚴(yán)密監(jiān)控的。不同于其他國(guó)家在國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方面的抽樣統(tǒng)計(jì)，中國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方面基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，這為做好有管理的自由可兌換奠定了基礎(chǔ)。

第三步：加強(qiáng)監(jiān)管，完善資本市場(chǎng)制度建設(shè)

若要從根本上恢復(fù)投資者信心，防止股災(zāi)悲劇再次上演，除了穩(wěn)增長(zhǎng)與促改革之外，還需從制度上進(jìn)行更加積極的探索。當(dāng)然，對(duì)于制度上的探索，學(xué)術(shù)界與理論界已經(jīng)做出了充分討論，不少好的建議可以加快實(shí)施，而針對(duì)本次股災(zāi)，筆者認(rèn)為，加強(qiáng)監(jiān)管與完善投資者結(jié)構(gòu)都是可以切實(shí)推進(jìn)的。

例如，監(jiān)管方面，本次危機(jī)其實(shí)暴露出一行三會(huì)缺乏協(xié)調(diào)，需要相應(yīng)改進(jìn)。以此為契機(jī)，加快部門(mén)改革步伐。畢竟現(xiàn)有一行三會(huì)體制無(wú)法適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新情況，極易出現(xiàn)灰色地帶與監(jiān)管真空，可以考慮成立由國(guó)務(wù)院分管領(lǐng)導(dǎo)、人民銀行、財(cái)政部、三個(gè)監(jiān)管當(dāng)局等領(lǐng)導(dǎo)組成的“金融穩(wěn)定委員會(huì)”，整合監(jiān)管資源以進(jìn)行更高層次的宏觀審慎混業(yè)監(jiān)管，達(dá)到監(jiān)管的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)來(lái)降低監(jiān)管成本。

而完善投資者結(jié)構(gòu)方面，與不少視海外投資者如洪水猛獸的看法不同，在筆者看來(lái)，如果處理得力，適當(dāng)增加海外投資者投資A股的份額，不僅可以改善國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)，也可以減緩非理性預(yù)期放大，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

筆者曾提到，面對(duì)A股突破5000點(diǎn)大關(guān)，國(guó)內(nèi)外投資者呈現(xiàn)的是“冰火兩重天”的態(tài)度。絕大多數(shù)海外投資者認(rèn)為，中國(guó)股估值明顯過(guò)高，經(jīng)濟(jì)低迷，改革預(yù)期被過(guò)度夸大，投資A股無(wú)異于火中取栗；而當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)投資者的主流觀點(diǎn)保持樂(lè)觀，提出本輪牛市既有改革預(yù)期支撐，也有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降過(guò)程中的充裕流動(dòng)性作保障，政策支持使股市很難下跌，并提出6000點(diǎn)甚至10000點(diǎn)的預(yù)測(cè)。事后來(lái)看，海外投資者的判斷是有前瞻性。

進(jìn)一步想象，如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，可能本輪瘋狂的暴漲急跌并不會(huì)出現(xiàn)。筆者之所以敢做如此預(yù)判，并非事后諸葛，而是反觀同期的港股市場(chǎng)表現(xiàn)所得。不難發(fā)現(xiàn)，雖然港股市場(chǎng)更加開(kāi)放，但去年以來(lái)既沒(méi)有A股上漲階段那么強(qiáng)烈的漲幅，也沒(méi)有A股股災(zāi)出現(xiàn)后那么悲觀的表現(xiàn)。

實(shí)際上，兩種投資風(fēng)格迥異的原因在于兩個(gè)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)差異的體現(xiàn)，畢竟海外投資者主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，奉行價(jià)值投資，估值是否合理是其投資最重要的依據(jù)。而國(guó)內(nèi)投資者則散戶是主體，預(yù)期因素、流動(dòng)性因素對(duì)投資決策的影響似乎更加顯著。從這個(gè)角度考慮，適時(shí)增加海外投資者份額，大幅提高QFII額度，可以改善國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)，減緩非理性預(yù)期放大，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

總而言之，危機(jī)是個(gè)很好的警示，其暴露了中國(guó)金融基建薄弱，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，以及監(jiān)管層工作能力有待提高等事實(shí)，為決策層敲響了警鐘。驅(qū)散股災(zāi)陰霾非一日之功，但也并不復(fù)雜，在筆者看來(lái)，恢復(fù)股市信心，或可嘗試三步走戰(zhàn)略：第一步，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，重樹(shù)穩(wěn)健的基本面基礎(chǔ)；第二步，重回市場(chǎng)化改革路徑，讓改革牛的美好愿景變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，呵護(hù)投資者良好預(yù)期；第三步，抓緊時(shí)間修煉內(nèi)功，理順金融監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力，并適時(shí)引入成熟投資者，完善長(zhǎng)期制度建設(shè)。