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荀玉根:“冬天”臨近尾聲 開啟多頭思維

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2015-09-07 08:09:06 來源:海通證券 作者:荀玉根

核心結論:①行情展開分三步:一無風險利率下降,價值投資者入場;二風險偏好上升,高凈值投資者入場;三盈利(預期)改善,中小投資者入場。②價值股股息率超固收,目前進入第一步,中小創(chuàng)超跌規(guī)律已有所體現(xiàn)。進入第二步需要匯率穩(wěn)定、積極財政對沖通縮、改革創(chuàng)新加速。③底都是后驗的,當前開啟多頭思維,入場時機取決于資金性質。關注積極財政的電網(wǎng)、通州,十三五規(guī)劃的制造升級、信息經(jīng)濟、現(xiàn)代服務。


開啟多頭思維


上周市場未見“閱兵紅”,中小板指、創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)調整新低。4-5日G20財長和央行行長會議上周小川行長表示“股市調整已大致到位”。市場的底、頂總是事后才能看清楚,我們沒法精確判斷,但可以分析市場所處的階段,好比春、夏、秋、冬哪個季節(jié)、哪個節(jié)氣,該準備什么衣服?!豆墒?,值得你慢慢靠近-20150828》中我們指出“對比過去市場輪回,目前市場更像冬天的尾聲,價值股可能已經(jīng)度過最冷的時刻,成長股也許還有反復,甚至再遇冷空氣?!鄙现苤行?chuàng)超跌創(chuàng)新低,讓季節(jié)的輪換節(jié)奏很順暢了。雖然立春具體在哪天仍不確定,但大寒已來臨,該考慮準備春天衣衫了,此為“開啟多頭思維”。


1、以史為鑒:牛市成長三部曲


每一輪牛市或上漲行情都有其時代特征,但本性都相似,《海內外牛市基因探秘系列1-4-2014年8月》中總結回顧過二戰(zhàn)后主要經(jīng)濟體的牛市背景?;氐阶罨镜腄DM模型,牛市起源于三大變量,成長經(jīng)歷三個階段,無風險利率領先風險偏好,風險偏好領先企業(yè)盈利(預期)。


第一步,無風險利率下降,價值投資者入場。無風險利率下降往往是牛市開啟的第一步,其直接推動大類資產輪動,高股息率個股吸引力超過固收類產品,價值投資者進場,價值股開始筑底,此時成長股可能還在補跌。我們可以看最近2次典型的見底路徑。第一次是11年熊市大跌后見底,8月隨著經(jīng)濟增長放緩、通脹回落,債券收益率開始下降,11月降準后強化,10年期國債收益率從4.1%降到3.4%,這期間以銀行股為代表的價值股率先見底,8-12月銀行震蕩走平,上證綜指繼續(xù)下跌,中小創(chuàng)更是超跌,并滯后于上證綜指見底。第二次是14年牛市全面爆發(fā)前的底部,14年初開始利率下行,10年期國債收益率從1月的4.7%降至14年6月的4%,3月開始四大國有行、上汽、格力、長江電力、大秦鐵路為代表的高股息股率小碎步上漲,上證綜指3-6月震蕩徘徊,而中小創(chuàng)下跌。


第二步,風險偏好提升,資產規(guī)模大的投資者入場。風險偏好提升是催化市場上漲的進一步推動力,通常有一些政策事件驅動,這時資產規(guī)模大的投資者往往先入場,他們通常是專業(yè)、職業(yè)投資者,對市場敏感度高、風險承受能力強。以本輪行情為案例,14年初利率開始下降,3月份價值股吸引力上升,出現(xiàn)相對收益,直到7月下旬,周永康被立案審查、確定四中全會召開時間及依法治國主題,成為改革提速重要分水嶺,利率下行和改革預期支撐下,市場風險偏好提升,場外資金不斷入場,全面牛市正式啟動。觀察資金入市情況,把個人投資者根據(jù)資產規(guī)模分為超級大戶(資產規(guī)模1億以上)、大戶(資產規(guī)模500萬-1億)、中戶(資產規(guī)模50萬-500萬)、小散戶(資產規(guī)模50萬以下),資產規(guī)模增速對比顯示,14年中到15年初超級大戶增速最快,15年3月后中大戶增速最快。


第三步,企業(yè)盈利(預期)改善,中小投資者入場。企業(yè)盈利的改善往往相對滯后,哪怕08年底快拳、重手保增長的組合拳之下,一攬子貨幣和財政政策刺激效果直到09年二季度才凸顯,那時行情已經(jīng)進入到中后段了。05-07年的大牛市,企業(yè)盈利增速回升也是到06年2季度才開始,那時股市已經(jīng)上漲1年了。當然盈利回升確認后,市場繼續(xù)上漲,尤其是06年2季度盈利回升后股市上漲更扎實,居民儲蓄搬家加速,儲蓄存款余額絕對值從07年2月開始下降一直維持到10月。本輪行情自15年3月后中小投資者入市加速,一方面源于賺錢效應,另一方面也是源于轉型成功的信心上升,對盈利改善的預期上升。


2、思考當下:而今邁步從頭越


市場回到第一步,利率下行背景下的價值股吸引力出現(xiàn)。從6月12日上證綜指5178高點下跌暴跌至今,個股跌幅中位數(shù)為53%,目前A股PE中位數(shù)為42倍,相當于14年11月上證綜指2500點和創(chuàng)業(yè)板指1500點時的水平。不同于上一輪3373點的階等股息率均已超過7%,國有行股息率普遍在5%左右,股息率3%以上的公司也已超過60家。而1年期銀行理財收益率4.93%、AA級企業(yè)債收益率3.88%、余額寶年化收益率3.19%,高股息率個股的投資價值更逐漸凸顯。從實際情況跟蹤看,最近的確能看到價值投資者入場的跡象,基于考核機制等,相比而言,QFII和滬股通資金投資更偏價值一些,可以發(fā)現(xiàn)從8月下旬來,滬股通資金整體凈流入,四大國有行、上汽、大秦鐵路等價值股跑贏市場,情況已經(jīng)在微妙變化。


第二步的培育,需要新的積極變化。8月25日央行超預期的“雙降”說明在克魯格曼不可能三角中,政策取向更偏貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定,犧牲資本自由流動,利率下行的政策空間打開。重建之路第一部曲已在路上,未來風險偏好的提升需新的積極變化。第一,確定匯率穩(wěn)定、利率下行。小川行長今年來第二次跨界談股市的背景是全球擔憂人民幣貶值、資金流出中國,小川再論市本質上講的是資產價格問題,釋放的信號是中國資產價格合理,人民幣不存在長期貶值基礎。跟蹤習主席訪美,美聯(lián)儲議息會議, 4000到2850跌的是金融恐慌,匯率市場最終的穩(wěn)定有助消除擔憂。第二,積極財政對沖增長下行壓力,消除通縮擔憂。7月30日中央政治局會議已經(jīng)鮮明提出積極財政政策穩(wěn)增長,相比14年11月開始降息的寬貨幣,積極財政下半年才開始,前7個月財政支出才完成全年計劃的52.5%,按計劃后5個月財政赤字可達2.1萬億。第三,繼續(xù)推進改革和創(chuàng)新,重樹轉型信心。跟蹤10月十八屆五中全會及“十三五規(guī)劃”,以及國企改革等進程。


重建之路夭折的風險:海外金融市場波動、國內主動刺破信用風險。第一,海外金融市場惡化風險。8月中下旬全球股市急挫源于一批新興市場國家匯率貶值引發(fā)的金融風暴擔憂,全球進入聯(lián)動模式,風險偏好集體回落,類似10年4-7月、11年7-10月歐債危機時刻。9月5日澳元兌美元跌1.5%至0.69,創(chuàng)7年新低,新興市場金融風險并未消除,尤其是9月16-17日美聯(lián)儲是否加息是個變數(shù)。從外債/外匯儲備、外債/GDP指標看,哈薩克斯坦、土耳其、澳大利亞等金融風險均值得警惕。第二,國內政策調整,引導經(jīng)濟主動出清。習總“兩只鳥論”,引發(fā)市場討論,中國經(jīng)濟有積重難返的困境,若未來政策取向演變?yōu)橐龑Ы?jīng)濟主動出清,出現(xiàn)部分債務違約,會破壞市場風險偏好。


3、應對策略:開啟多頭思維


戰(zhàn)略上開啟多頭思維。市場的底永遠是后驗的,我們沒法精確判斷,但可以分析市場處在哪個階段?!豆墒校档媚懵拷?20150828》中我們指出“對比過去市場輪回,目前市場更像冬天的尾聲,價值股可能已經(jīng)度過最冷的時刻,成長股也許還有反復,甚至再遇冷空氣?!鄙现苤行?chuàng)超跌創(chuàng)新低是個好現(xiàn)象,雖然立春具體在哪天仍不確定,但大寒已來臨,該考慮準備春天衣衫了,此為“戰(zhàn)略上開啟多頭思維”。把1995年來A股上漲階段、震蕩階段、下跌階段平均持續(xù)時間分別為20個月、25個月、9個月,其中,上漲階段平均漲幅209%,震蕩階段平均振幅為41%,下跌階段平均跌幅為46%。本輪下跌,上證綜指跌幅45%,個股跌幅中位數(shù)53%,價值股股息率已超固收類產品收益率,這時應以多頭思維來審視,當然資金性質、收益率目標、風險偏好不同的投資者選擇入場的時機各不同。


聚焦一:積極財政發(fā)力點,如電網(wǎng)、地下管廊、京津冀等。根據(jù)年初計劃,電網(wǎng)、鐵路、水利、電信投資前7個月完成率仍較低,尤其是電網(wǎng)投資預計全年計劃5513億,前7個月才完成35%。此外,7月28日國務院常務會議重點部署地下綜合管廊,作為穩(wěn)增長抓手投資正當時。目前全國共有69個城市在建的地下綜合管廊,約1000公里,總投資約880億元,遠期規(guī)劃上,按省均500億投資估算,未來5年規(guī)模將在1.5萬億,詳見前期報告《政策推進,地下管廊投資正當時-20150803》。另外,京津冀規(guī)劃建設是穩(wěn)增長的另一重要抓手。疏解非首都功能是京津冀規(guī)劃核心和首要任務,是重要先導,根據(jù)此前北京市規(guī)劃委規(guī)劃,未來將聚焦通州,


聚焦二:“十三五”規(guī)劃。10月十八屆五中全會將討論十三五規(guī)劃,這必將是股市未來的一大主線,如何在朦朧中尋找線索,我們從習總講話和產業(yè)規(guī)劃中著手。5月27日在華東7省市“黨委主要負責同志”座談會上習總書記指出,保持經(jīng)濟增長、產業(yè)創(chuàng)新升級、工農業(yè)現(xiàn)代化、堅持改革開放、綠色協(xié)調發(fā)展、保障改善民生將是“十三五”時期經(jīng)濟轉型升級的六個思路。在產業(yè)發(fā)展方面,與“十二五”規(guī)劃研究60個課題相比,“十三五”規(guī)劃課題高度凝練至25個,并首次提及“轉型升級”、“信息經(jīng)濟”等概念,同時“十二五”重點聚焦的房地產、交通、能源、礦產等不再列為重點。從習總書記“十三五”規(guī)劃總體思路及目前進行的相關課題,制造升級、信息經(jīng)濟、現(xiàn)代服務業(yè)、戰(zhàn)略新興產業(yè)有望成為“十三五”產業(yè)規(guī)劃的關鍵落腳點。細分行業(yè)看,根據(jù)目前已披露的相關規(guī)劃信息,制造升級領域的中國制造2025、新能源汽車,信息經(jīng)濟領域的大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)+,現(xiàn)代服務業(yè)中的醫(yī)療、養(yǎng)老、現(xiàn)代農業(yè),戰(zhàn)略新興產業(yè)領域的清潔能源、環(huán)保等,有望成為十三五繼續(xù)聚焦的主力方向。


責任編輯:陳智超

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