劉煜輝：反思股災(zāi) 中國(guó)沒(méi)有輸?shù)襞凭?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2015-09-21 08:32:58 來(lái)源：華爾街見聞 作者：劉煜輝

今年剩下的時(shí)間，股票是悲觀下2500，還是樂(lè)觀上4000，中庸一點(diǎn)的是，呆在原地，狹窄區(qū)間震蕩，都能說(shuō)出很多理由。 個(gè)人看法，還是回到牌局中來(lái)捋線索。 一把好牌打爛，這是大家都知道的結(jié)果。但這只意味著你輸?shù)袅诉@一輪，但整個(gè)牌局還在，新的牌已經(jīng)發(fā)到手里，第二輪怎么打？ 牌局是什么? 債務(wù)通縮下的“再通脹”政策狀態(tài)。全球都一樣，但中美日歐進(jìn)程節(jié)奏不一樣。通過(guò)QE所贏取的時(shí)間內(nèi)，如果不能成功地把資產(chǎn)端變硬，也就是找不到新驅(qū)動(dòng)，找不到創(chuàng)造財(cái)富的主體和空間，就可能會(huì)落入“QE陷阱”?，F(xiàn)在看DM（發(fā)達(dá)市場(chǎng)）進(jìn)入這個(gè)陷阱的概率蠻高。超低利率下產(chǎn)生的全球失衡損害了生產(chǎn)性增長(zhǎng)，摧毀了昔日繁榮重現(xiàn)的可能。生產(chǎn)率有長(zhǎng)期走弱的趨勢(shì)。全球資本找不到投資和突破的新方向，IT進(jìn)入了后摩爾時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)滲透率開始變慢，且下降明顯，全球技術(shù)進(jìn)步缺乏殺手級(jí)應(yīng)用。 但從全球來(lái)看中國(guó)，這個(gè)格局并不悲觀。DM是經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展達(dá)到很高水平后，所面臨的技術(shù)和自然增長(zhǎng)的瓶頸（人口老齡化和殺手級(jí)技術(shù)的突破）。而當(dāng)下中國(guó)增長(zhǎng)的困境更多來(lái)自內(nèi)部利益結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重扭曲，中國(guó)改善空間來(lái)自利益結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。這種調(diào)整不意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的高低，而在于效率的改善，專業(yè)一點(diǎn)的描述是，要素報(bào)酬結(jié)構(gòu)的變化，傳統(tǒng)要素對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比例大幅下降，而勞力資本、知識(shí)資本對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比例顯著上升。通俗一點(diǎn)還是那些事，節(jié)制資本，（知識(shí)）產(chǎn)權(quán)保護(hù)，把利益、空間、機(jī)會(huì)讓出來(lái)一些，讓民資投資，讓中產(chǎn)能穩(wěn)定、安心地成長(zhǎng)，讓富人不移民。自然要素人口的老齡化分兩面看，負(fù)向因素客觀存在，但可以通過(guò)人力資本投資和教育系統(tǒng)的改造來(lái)緩解和對(duì)沖；相反，14億的人口基數(shù)為產(chǎn)業(yè)提供的衍生空間巨大。當(dāng)技術(shù)達(dá)到一定程度后，產(chǎn)業(yè)的衍生必須建立在龐大人口基礎(chǔ)上，才能有規(guī)模效應(yīng)的邏輯，比如說(shuō)互聯(lián)網(wǎng) 。我最近在國(guó)外轉(zhuǎn)了一大圈，西方其實(shí)挺羨慕中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的自然條件的，技術(shù)經(jīng)濟(jì)測(cè)算要真正形成互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，至少6000萬(wàn)人口基數(shù)。總體看，中國(guó)的病灶屬于內(nèi)分泌失調(diào)，任督二脈被堵塞，所以如果能有效地減少負(fù)的（打通任督二脈），就是正的。 官方老講的“歷史機(jī)遇期”也并非全是空話套話。 當(dāng)下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、金融體制改革（間融向直融轉(zhuǎn)）以及貨幣的國(guó)際化，三大戰(zhàn)略在同一個(gè)時(shí)空形成疊加，賦予了中國(guó)歷史性的機(jī)遇，把握住了接下來(lái)5年，2020年你再看全球格局。 接下來(lái)，我再講講國(guó)內(nèi)這副牌。國(guó)內(nèi)這副牌開打的前提條件是，中外資產(chǎn)收益率得維持相對(duì)均勢(shì)，如果國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)失控，造成短期劇烈的資本外流和匯率波動(dòng)，這牌就不成立了。 資產(chǎn)重配的基礎(chǔ)邏輯始終在，不那么嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆?，無(wú)非五塊：商品物價(jià)、樓市土地、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政府項(xiàng)目對(duì)接的剛兌性質(zhì)債務(wù)工具、權(quán)益市場(chǎng)、加一個(gè)私人資本投實(shí)業(yè)。 這牌局最終能打成的關(guān)鍵是私人資本要投實(shí)業(yè)。我們已經(jīng)玩了好幾年了，應(yīng)該清楚了，你如果不帶私人資本玩，最終就會(huì)打出一把又一把的“錯(cuò)局”，直至陷入“危局”。之前的影子銀行和當(dāng)下的股災(zāi)，都是同一個(gè)邏輯。 很多人認(rèn)為是杠桿造成了這次股災(zāi)，可那只是表象。股票泡沫“burst”的本源還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)加杠桿的主體（創(chuàng)造財(cái)富），實(shí)際上是高收益（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后）人民幣資產(chǎn)供給越來(lái)越匱乏，用社會(huì)的講法叫沒(méi)有新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。 所以我們金融加杠桿（甚至把境外的錢都借進(jìn)來(lái)，美元債）造了一個(gè)“影子銀行”，短時(shí)間內(nèi)倒是出現(xiàn)各種琳瑯滿目的高收益資產(chǎn)（非標(biāo)），但后來(lái)大家發(fā)現(xiàn)那只是個(gè)擊鼓傳花的龐氏騙局，基礎(chǔ)是一堆屎一樣的沒(méi)有現(xiàn)金流的資產(chǎn)。 最近這一年這一邏輯在股票市場(chǎng)又重演了一遍?？陀^上講，股票市場(chǎng)的開局是不錯(cuò)了，2012年底一批中小市值的代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)的股票開始了長(zhǎng)期持續(xù)的牛市，同時(shí)你看到了一個(gè)產(chǎn)業(yè)資本（私人資本）的并購(gòu)市場(chǎng)開始繁榮，以股權(quán)質(zhì)押為基礎(chǔ)的金融創(chuàng)新開始將更多的金融信用資源從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系中導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型的輕資產(chǎn)部門，具有戰(zhàn)略意義的資源配置體制的轉(zhuǎn)型就這樣悄然開始了。 3月12日周行長(zhǎng)講銀行資金進(jìn)股市也是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我相信應(yīng)該是基于這個(gè)局面說(shuō)的。一個(gè)持續(xù)健康發(fā)展的證券市場(chǎng)方向，必然是產(chǎn)業(yè)資本與資本市場(chǎng)的高度融合，來(lái)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。 脫軌是在去年11月份以后逐步開始的，貨幣寬松不斷升級(jí)后，銀行可選擇的資產(chǎn)越來(lái)越匱乏，當(dāng)時(shí)信用債溢價(jià)不斷創(chuàng)出歷史新低，錯(cuò)誤開始發(fā)生，通過(guò)杠桿交易來(lái)大量制造短期高收益資產(chǎn)（跟當(dāng)初影子銀行制造的幻覺一樣），沙堆上起高樓，銀行信用大量涌向股票的交易環(huán)節(jié)，甚至一天交易量達(dá)到2萬(wàn)億。股票交易與產(chǎn)業(yè)資本的并購(gòu)市場(chǎng)越來(lái)越脫節(jié)，隨著股價(jià)快速上升，并購(gòu)的成本變得越來(lái)越高昂，并購(gòu)標(biāo)的越來(lái)越難尋找。 股災(zāi)發(fā)生后，大量從股市逃離的資金重新進(jìn)入了資產(chǎn)重配，牌局又回到了一輪發(fā)牌狀態(tài)。銀行的資產(chǎn)荒再次升級(jí)，流動(dòng)性過(guò)剩推動(dòng)了信用風(fēng)險(xiǎn)低估，世茂房地產(chǎn)內(nèi)地全資子公司成功發(fā)行公司債60億元，票面利率低至3.9%，創(chuàng)下同類房企發(fā)債利率新低。而今年2月世貿(mào)才發(fā)行了一筆8億美元七年期債券，息率高達(dá)8.375%。 我感覺當(dāng)下之狀態(tài)比之去年10月份更“荒”，甚至有點(diǎn)”慌不擇路”。如此多的信用資源通過(guò)不斷加杠桿又涌入政府和地產(chǎn)部門，是不是一個(gè)新的錯(cuò)誤模式正在形成？我相信央行依然會(huì)加大負(fù)債端的維穩(wěn)（QE），雖然整體降低社會(huì)融資成本，但信用風(fēng)險(xiǎn)低估市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)不能把資金投入到有前景的產(chǎn)業(yè)中去，讓有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)得到更多資源，讓落后的產(chǎn)業(yè)讓出資源。這也是在制造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是一種“效率迷失”的泡沫，比6月份的股票市場(chǎng)更可怕。 中國(guó)的貨幣堰塞湖就是（高收益）資產(chǎn)荒與泡沫化并存。 所以我說(shuō)，牌局依然在，當(dāng)下利率期限的陡峭化、極低的信用溢價(jià)和反應(yīng)經(jīng)濟(jì)硬著陸預(yù)期的股災(zāi)，這三者同時(shí)出現(xiàn)，一定存在某種程度的定價(jià)錯(cuò)誤。邏輯上不太可能持續(xù)，也許改變就在不遠(yuǎn)的將來(lái)。 回到產(chǎn)業(yè)資本與資本市場(chǎng)的高度融合的軌道，這局牌才能解。我們拭目以待。 責(zé)任編輯：陳智超

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