宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，終端需求不見好轉(zhuǎn)的前提下鋼廠虧損情況惡化，減產(chǎn)預(yù)期愈演愈烈；而焦炭出口端難重現(xiàn)往事光輝，四季度大概率走弱為國內(nèi)焦炭需求雪上加霜。另一方面，獨(dú)立焦化廠雖虧損但開工仍反彈，導(dǎo)致焦炭整體供應(yīng)、庫存壓力皆不斷增加。因此總體來看焦炭期限價(jià)格仍面臨進(jìn)一步下跌的壓力，可繼續(xù)逢高沽空焦炭01合約。

焦炭基本面的判斷邏輯在于以下幾個(gè)方面：其一，鋼廠虧損程度惡化，減產(chǎn)預(yù)期持續(xù)發(fā)酵；其二，四季度季節(jié)性走弱，焦炭出口雪上加霜；其三，獨(dú)立焦化廠開工低位回升，焦炭供給壓力不降反升。因此結(jié)合來看，焦炭的供需過剩情況仍將繼續(xù)惡化。

從盤面相對(duì)強(qiáng)弱來看，從焦炭5-1價(jià)差較低有反彈空間的角度來看，焦炭01合約表現(xiàn)將弱于05合約，故做空焦炭期貨首選01合約。

風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注：四季度降準(zhǔn)預(yù)期愈演愈烈。

第一部分焦炭基本面因素分析

一、經(jīng)濟(jì)下行及通縮壓力濺重，四季度刺激政策呼之欲出

近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳再次將中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力推到風(fēng)口浪尖：8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降8.8%，降幅環(huán)比擴(kuò)大5.9個(gè)百分點(diǎn)；9月財(cái)新中國制造業(yè)PMI初值降至47，環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下六年半來的新低……同時(shí)，通縮壓力也逐漸浮出水面：中國9月CPI同比1.6%，預(yù)期1.8%，前值2.0%；9月PPI同比-5.9%，連續(xù)第43個(gè)月下滑。在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)下行、通縮加重的背景下，四季度宏觀刺激政策顯得尤為必要，市場對(duì)于降息降準(zhǔn)(尤其是降準(zhǔn))的預(yù)期升溫。重點(diǎn)關(guān)注19號(hào)公布的9月重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如果GDP及工業(yè)增加值繼續(xù)惡化則進(jìn)一步刺激政策勢(shì)在必行。

二、鋼廠虧損程度惡化，減產(chǎn)預(yù)期持續(xù)發(fā)酵

傳統(tǒng)的“金九銀十”里，鋼材銷售依然旺季不旺再疊加鐵礦價(jià)格的堅(jiān)挺導(dǎo)致煉鋼毛利持續(xù)惡化，鋼廠的減產(chǎn)預(yù)期也越來越濃厚。以4周采購滯后周期來計(jì)算，當(dāng)前螺紋毛利水平約為-331元/噸；且鋼價(jià)明顯表現(xiàn)仍不如礦價(jià)堅(jiān)挺，因此該煉鋼毛利水平大概率將繼續(xù)惡化。從圖3可以看到，煉螺毛利的歷史最低水平為今年7月的-457元/噸，目前的虧損情況仍存進(jìn)一步惡化的空間。從歷史規(guī)律來看，全國高爐開工水平下降相對(duì)煉螺毛利的階段性低點(diǎn)大約有1-3個(gè)月的滯后，所以預(yù)計(jì)全國高爐開工率出現(xiàn)一個(gè)全面的顯著下滑，最早還需等到11月，屆時(shí)將對(duì)煤焦的需求產(chǎn)生較為明顯的打擊。

三、四季度季節(jié)性走弱，焦炭出口雪上加霜

去年出口量的驟增可以說為國內(nèi)疲弱的焦炭市場帶來一絲安慰，而今年的焦炭出口則是乏善可陳。將焦炭出口量的歷史數(shù)據(jù)處理成季節(jié)性指數(shù)后，可以看到2015年每個(gè)月的季節(jié)性指數(shù)表現(xiàn)相比近幾年都有所下降；同時(shí)從歷年的季節(jié)性指數(shù)來看，四季度本來就是焦炭出口的淡季，因此預(yù)計(jì)焦炭出口在四季度依然疲弱，幫助消化國內(nèi)焦炭過剩供應(yīng)的效果極為有限。

四、獨(dú)立焦化廠開工低位回升，焦炭供給壓力不降反升

焦化行業(yè)普遍虧損已成為一種常態(tài)，而近期由于焦炭價(jià)格相對(duì)焦煤疲軟，以及焦化副產(chǎn)品價(jià)格低迷，因此煉焦虧損情況又出現(xiàn)進(jìn)一步惡化。從圖4中可以看到，9月下旬以來焦炭價(jià)格的下跌幅度已明顯超過估算成本的下降。然而盡管虧損加重，但獨(dú)立焦化廠的開工率卻在8月下旬經(jīng)歷最低點(diǎn)后持續(xù)反彈。如圖5所見，大型獨(dú)立焦化廠的開工率已從66%的最低點(diǎn)反彈至當(dāng)前73%的水平。因此即使行業(yè)虧損惡化，獨(dú)立焦化廠可能從提升自身生存能力的角度出發(fā)，仍繼續(xù)提升焦?fàn)t開工率，直至出現(xiàn)大批獨(dú)立焦化廠的倒閉潮這種越虧損越生產(chǎn)的現(xiàn)象才能得以改善。

在獨(dú)立焦化廠開工反彈以及鋼廠采購熱情衰減的共同作用下，焦炭總體的庫存壓力也出現(xiàn)一個(gè)持續(xù)的回升。焦炭總庫存同比數(shù)據(jù)自8月以來出現(xiàn)一個(gè)迅速的攀升，這種庫存的回升主要體現(xiàn)在鋼廠焦炭庫存的囤積上。因此無論從焦化開工來看還是從庫存壓力來看，焦炭行業(yè)整體的供給壓力仍不容樂觀，且供給有進(jìn)一步過剩的可能性。

焦炭供需面小結(jié)：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，終端需求不見好轉(zhuǎn)的前提下鋼廠虧損情況惡化，減產(chǎn)預(yù)期愈演愈烈；而焦炭出口端難重現(xiàn)往日光輝，四季度大概率走弱為國內(nèi)焦炭需求雪上加霜。另一方面，獨(dú)立焦化廠雖虧損但開工仍反彈導(dǎo)致焦炭整體供應(yīng)、庫存壓力皆不斷增加，因此總的來看焦炭繼續(xù)面臨供增需減的局面，四季度期現(xiàn)貨價(jià)格仍“兇多吉少”，面臨進(jìn)一步下跌的壓力。

第二部分盤面及資金面分析

一、期現(xiàn)價(jià)差及跨期價(jià)差的分析

首先從期現(xiàn)價(jià)差角度來看，當(dāng)前焦炭期貨主力合約1601合約價(jià)格相對(duì)天津港準(zhǔn)一級(jí)焦折算的標(biāo)準(zhǔn)交割品價(jià)格的(期貨-現(xiàn)貨)價(jià)差已經(jīng)迅速擴(kuò)大至-160元/噸，(期現(xiàn)價(jià)差相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的)貼水比例已經(jīng)高達(dá)-17.84%，不斷刷新歷史最低水平。但另一方面，也需要考慮到港口焦炭的平倉報(bào)價(jià)一向偏空，傳港口已經(jīng)出現(xiàn)低至730-750元/噸左右的低價(jià)焦炭倉單，因此雖然焦炭期貨價(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)深度貼水，但相對(duì)港口的低價(jià)倉單價(jià)格實(shí)際貼水幅度并不大，所以期現(xiàn)貼水?dāng)U大對(duì)于期價(jià)的支撐力度較為有限。

再從跨期價(jià)差來看，焦炭期貨1605-1601的跨月價(jià)差當(dāng)前處于0.5元/噸的水平，幾乎屬于平水狀態(tài)。當(dāng)前焦炭5-1價(jià)差已經(jīng)處于非常低的水平，而且焦炭5-1合約的升水幅度在四季度大概率上升。因此從焦炭5-1價(jià)差較低有反彈空間的角度來看，焦炭01合約表現(xiàn)將弱于05合約，故做空焦炭期貨首選01合約。

二、期貨資金主力的分析

從焦炭1601合約的多空主力持倉上來看，以當(dāng)前737的期價(jià)來計(jì)算，空方主力占據(jù)明顯的優(yōu)勢(shì)。多空主力的持倉成本都集中于750-760這個(gè)價(jià)格區(qū)間段，因此當(dāng)前空方前5主力持倉盈虧比例為2.5%?？紤]到焦炭持倉的規(guī)模較小，流動(dòng)性相對(duì)較差，預(yù)計(jì)空頭主力能夠安全獲利平倉的區(qū)間至少需要下破至718附近，所以從這個(gè)角度來看焦炭1601也尚有20個(gè)點(diǎn)左右的下跌空間。

第三部分、技術(shù)分析及具體操作

一、技術(shù)面分析

由于焦炭日成交較小，因此我們重點(diǎn)觀察焦炭期指的周K線圖形。從圖10我們可以看到，焦炭期價(jià)的此波下跌一直在不斷靠近布林線的下軌，但距離最終跌至下軌尚有20-30點(diǎn)的距離。再從KDJ指標(biāo)來看，雖然當(dāng)前K、D、J值均小于20發(fā)出嚴(yán)重超賣信號(hào)，但K、D、J三條線依然保持明顯的向下趨勢(shì)，因此短期內(nèi)焦炭1601合約發(fā)生反轉(zhuǎn)的可能性仍較小。