11月，國(guó)內(nèi)A股再度異軍突起，掀起強(qiáng)勁反彈的勢(shì)頭。在國(guó)內(nèi)十八屆五中全會(huì)結(jié)束并公布了“十三五”規(guī)劃建議的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，股市強(qiáng)勢(shì)反攻值得尋味。截至11月6日的當(dāng)周，上證綜合指數(shù)漲幅達(dá)到6.13%，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)反彈幅度也分別達(dá)到7.34%和7.8%，代表中小企業(yè)的中證500指數(shù)反彈幅度為5.11%，落后于大盤(pán)指數(shù)。

　　筆者認(rèn)為，引發(fā)此輪反彈的邏輯在于改革預(yù)期下市場(chǎng)更偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是“十三五”規(guī)劃的改革預(yù)期。輔助股市反彈的因素，主要源于證監(jiān)會(huì)清理場(chǎng)外配置的進(jìn)展和外匯儲(chǔ)備等部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的些許回暖。

　　改革預(yù)期方面，已經(jīng)公布的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》雖然給予了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)預(yù)期，但是中央對(duì)這個(gè)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)解釋是確保到2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番的目標(biāo)，必須保持必要的增長(zhǎng)速度，不同于意外的增長(zhǎng)規(guī)劃。從“十三五”規(guī)劃建議可以看出，“十三五”期間的主要工作任務(wù)是提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，聚焦突出問(wèn)題和明顯短板，回應(yīng)人民群眾訴求和期盼。實(shí)際上就是要逐步改變經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，因此改革的力度會(huì)加大。在此輪股市反彈中，主要是大盤(pán)股，尤其是側(cè)重于金融改革的非銀機(jī)構(gòu)（券商）等題材股領(lǐng)漲。

　　在杠桿方面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸11月6日表示，目前證券公司已清理5754個(gè)場(chǎng)外配資賬戶(hù)，其中12%的賬戶(hù)采用銷(xiāo)戶(hù)方式清理，其他賬戶(hù)均采用合法合規(guī)方式承接。這意味著去杠桿對(duì)市場(chǎng)的沖擊逐步減弱。從融資融券余額在11月上升至1萬(wàn)億元以上可以看出投資者信心的恢復(fù)。不過(guò)，監(jiān)管層也表示當(dāng)前場(chǎng)外配資活動(dòng)花樣翻新，隱蔽性、欺騙性更強(qiáng)。證監(jiān)會(huì)重申，參與者應(yīng)遵守相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)禁各種形式的非法證券行動(dòng)。從近期監(jiān)管層加大對(duì)市場(chǎng)內(nèi)幕消息的打擊力度等可以看出，未來(lái)市場(chǎng)監(jiān)管力度會(huì)不斷強(qiáng)化，不排除新的沖擊因素出現(xiàn)。

　　經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面，一是10月財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)小幅回升，二是10月外匯儲(chǔ)備結(jié)束5個(gè)月連續(xù)下降的趨勢(shì)。這都暗示中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的負(fù)面沖擊有所減弱，尤其是資金外流給股市帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮的沖擊。

　　對(duì)于股市而言，短周期利多因素蓋過(guò)利空因素。再加上IPO改革減弱了對(duì)流動(dòng)性方面的沖擊，A股反彈的力度由此遠(yuǎn)超預(yù)期。針對(duì)巨額打新資金對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響及部分投資者賣(mài)老股打新股的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)取消現(xiàn)行的新股申購(gòu)預(yù)先繳款制度，將申購(gòu)時(shí)預(yù)先繳款改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款。

　　在政策利好和市場(chǎng)“高收益資產(chǎn)荒”的雙重激勵(lì)下，短期利好引發(fā)股市超預(yù)期反彈。投資者也需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面和股市本身潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。當(dāng)前股市反彈的基礎(chǔ)在于改革順利展開(kāi)和經(jīng)濟(jì)不會(huì)急劇惡化。當(dāng)前需要警惕流動(dòng)性觸頂和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致金融市場(chǎng)黑天鵝事件。從央行暫停逆回購(gòu)利率和央行11月6日發(fā)布的《2015年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到的“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時(shí)又不能過(guò)度放水、妨礙市場(chǎng)的有效出清”可以看出，并不排除未來(lái)央行針對(duì)貨幣傳導(dǎo)問(wèn)題和流動(dòng)性過(guò)于泛濫的問(wèn)題而進(jìn)行政策微調(diào)。

　　從信用利差來(lái)看，盡管11月投資級(jí)公司債和國(guó)開(kāi)債利差在極度壓縮之后略有擴(kuò)大，但是從海外市場(chǎng)來(lái)看，目前的信用利差結(jié)構(gòu)依舊無(wú)法反映信用溢價(jià)問(wèn)題，更不符合經(jīng)濟(jì)收縮期信用利差擴(kuò)大的一般規(guī)律。導(dǎo)致這種利差結(jié)構(gòu)的原因可能有兩個(gè)，分別是實(shí)際利率依舊偏高和定價(jià)機(jī)制扭曲。在這種利差結(jié)構(gòu)下，并不排除中國(guó)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重引發(fā)深度通縮的風(fēng)險(xiǎn)。三季度公布的財(cái)報(bào)顯示，企業(yè)償債能力下降。因此債券融資加杠桿可能并非好事，過(guò)度杠桿和償債能力不匹配會(huì)引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。