自10月美聯(lián)儲FOMC會議紀要發(fā)布以后，各家機構突然關注起“自然利率”這一普通投資者并不熟悉名詞，但搞清楚這個名詞將有助于解開投資者們長久以來的疑問：政策制定者和市場參與者如何判斷貨幣政策的松緊？一家央行到底應該依據(jù)什么來錨定政策利率水平？

回答這些問題，我們需要一個基準，它既能體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的基礎面，又與貨幣政策操作緊密聯(lián)系、能指導決策，而泰勒法則中的r*，就是這個基準，其可稱為均衡實質聯(lián)邦資金利率(equilibrium real federal funds rate )又稱自然利率(natural rate of interest )或中性利率(neutral real rate)（下文中全部簡稱r*）。

“自然的，貨幣政策制定者們應該對r*抱有濃厚的興趣，因為它提供了貨幣政策松緊程度的指示牌?！泵绹锲婷傻侣?lián)儲研究人員在今年10月的一份報告中寫道。

在全球央行普遍使用的泰勒規(guī)則下，經(jīng)濟處于擴張周期，政策利率或實際利率要高于r*，以防止經(jīng)濟過熱；經(jīng)濟處于衰退周期，政策利率或實際利率則要低于r*，以促進經(jīng)濟增長。

不過遺憾的是，理論上我們無法觀測到真正的r*，這一利率只能在預先設定的條件下被估算出來。根據(jù)循Laubach與Williams構建的線性模型，其將無法觀測的r*與潛在產(chǎn)出和可觀測的實際產(chǎn)出、通貨膨脹以及政策利率等變量聯(lián)系了起來。

美國里奇蒙德聯(lián)儲研究人員在今年10月的一份報告中，依據(jù)上述模型做出了最新的美國自然利率走勢圖，顯示2011年后期以來，這一利率已經(jīng)逐漸微幅跌至0下方:

在剛剛公布不久的10月FOMC會議紀要中，美聯(lián)儲工作人員對r*進行了深度討論。

高盛總結美聯(lián)儲官員發(fā)言要點為，當前的長期r*接近0，并且未來攀升速度將比較換慢：

與此前包括耶倫在內的美聯(lián)儲官員的言論一致，美聯(lián)儲工作人員估計，短期的自然利率在零點左右。FOMC官員預計，短期的自然利率將會上升，“但可能是緩慢的”。

會議紀要還暗示，官員們認為長期自然利率或將逐漸發(fā)生變化：“實際利率長期下降的趨勢表明，短期的自然利率或將低于過去經(jīng)濟周期擴張時的正常利率。預計名義聯(lián)邦基金利率的長期正常水平可能低于過去幾十年的水平。

美聯(lián)儲工作人員將更低的長期自然利率歸因于經(jīng)濟潛在增速減緩，人口增速降低以及生產(chǎn)效率增速疲軟。這些評論可能預示著，在12月美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測中，官員們對未來利率目標的預測中位數(shù)進一步下降。

德意志銀行也強調了美聯(lián)儲10月FOMC會議紀要中自然利率的重要性，不過該行所估算出來的r*要比美聯(lián)儲更低：

美聯(lián)儲認為短期均衡實際利率（自然利率）在零點左右，但我們認為現(xiàn)在均衡名義利率比美聯(lián)儲認為的要低得多，而均衡實際利率是負值...市場普遍預計美聯(lián)儲將加息0.25%，幅度看似很小，但是如果均衡利率處于負值，可能導致實際聯(lián)邦基金利率處在短期均衡實際利率之上，進一步拉低需求。那么，經(jīng)濟將會陷入衰退，美聯(lián)儲就會很快被迫中止加息。此外，這樣的政策錯誤（加息）或將導致結構性傷害，對均衡實際利率造成進一步下行壓力。在這種情況下，收益曲線將會變得平坦，直到美聯(lián)儲通過降息轉變政策方向。

“自然利率”的觀念最早來自經(jīng)學家克努特·維克塞爾（Knut Wicksell，1898），他提出了兩種利率“互相拔河”的理論：一種是我們平時可以見到的利率，即貨幣利率。另外一種利率則是隱形的所謂“自然利率”。維克塞爾認為，自然利率是為實現(xiàn)理想的資源分配（各商品的供求一致）所要求的實質利率，當貨幣利率跌至自然利率以下時，經(jīng)濟和物價共同上漲；反之，則經(jīng)濟收縮，物價下跌。

通常意義上，央行利率的設定須使平均短期實質利率等于短期自然利率的水準。

如果央行長時間執(zhí)意將政策利率維持在低于中性短期實質利率水準，則總需求將超過潛在產(chǎn)出，經(jīng)濟呈現(xiàn)過熱情況，致通膨率持續(xù)上揚，最終恐導致惡性通貨膨脹。這正是部分經(jīng)濟學家和鷹派美聯(lián)儲官員所擔憂的。

以里奇蒙德聯(lián)儲報告中估算的r*來看，自2011年以后真實利率（聯(lián)邦基金利率減CPI）盡管持續(xù)低于r*，但差距在不斷縮窄，并且在今年還一度超過了r*，可能對美國經(jīng)濟一度造成壓力。筆者認為這主要是由于在能源價格的拖累下，美國cpi低迷，導致真實利率被動上升，如果從這個角度來看美聯(lián)儲當前并不具備加息的邏輯基礎。

觀察兩者的走勢圖可以看見，美國的真實利率在今年2月份時升至r*上方，巧合的是，今年以來美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始集體走軟，明顯不如去年，下圖中使用PMI數(shù)據(jù)作為衡量美國經(jīng)濟熱度的一項指標：

總結圖中數(shù)據(jù)可以觀察到，在過去四十年間，美國出現(xiàn)了多次真實利率低于r*的時期，當美國經(jīng)濟衰退時，兩者差值經(jīng)常會隨著下降，經(jīng)常是降至0以下，隨后可以看到經(jīng)濟恢復動能；而當經(jīng)濟擴張之后，真實利率和r*的差值又逐漸升高，可能再度回到0上方，之后經(jīng)濟可能再度進入收縮周期。真實利率的調整滯后經(jīng)濟變化平均大約2年。

聯(lián)系當前狀況，值得注意的一點是，美聯(lián)儲主席耶倫多次提到能源價格的波動只是暫時的。筆者認為，由于油價是從2014年中開始下跌，到今年8月以后逐漸企穩(wěn)，考慮到CPI是一個同比數(shù)字，只要油價能在當前水平企穩(wěn)，油價對CPI的拖累在理論上到明年8月以后就會消失，所以有理由擔憂屆時的通脹數(shù)據(jù)可能快速回升，將真實利率再度壓低至r*以下，為此可以理解美聯(lián)儲提前微幅加息以做應對。

不過，也正如前美聯(lián)儲副主席Alan Blinder曾說過的一樣，關于自然利率的任何估計都不可能是一個精確數(shù)字，它依賴于我們的判斷：

r*很難估計，也不可能準確地知道。因此，最有用的方法是將它看作一個概念而不是一個數(shù)字，是思考貨幣政策的方式而不是機械的政策法則的基礎。

對此不少經(jīng)濟學家認為，對于央行來說，建立以r*水平為中心的利率走廊機制則可以較為合理的控制市場流動性的松緊，可讓實際的市場利率圍繞本身難以精準估算的r*，在一定的區(qū)間內波動，例如歐洲央行和正在向歐洲央行學習的中國央行。