811匯改測試的是全球的神經(jīng)，市場意識到人民幣可以這樣貶值；

11月底，人民幣加入SDR之后人民幣又一輪貶值，測試的是市場化。這一階段，人民幣國際化出現(xiàn)進展，完成了基差縮窄、完成了維持匯率穩(wěn)定，進入?yún)^(qū)間市場化階段。期間央行進行一定程度的干預(yù)，同時強調(diào)要看有效匯率，推出CFETS指數(shù)。

16年伊始的貶值幅度較大，此輪貶值測試的是雙向波動：雙向波動也意味著在貶值的中期趨勢下，仍存在階段性機會。

1月4日，新年第一個交易日居民換匯需求疊加基本面不好(財新PMI差)，促發(fā)新一輪貶值，央行干預(yù)的力度也較弱，目前在岸、離岸人民幣匯差極速擴大。對于這一個問題，我們分為長期、短期、資產(chǎn)、行業(yè)來看。

一、關(guān)于匯率中期變化

811匯改后，我們與業(yè)界形成一致預(yù)期，即人民幣對美元形成中期貶值通道；再平衡方向明確，此前和美國一起升多了、日本對我們貶多了，需要調(diào)整。此前官方的措辭均是不具備長期持續(xù)貶值的基礎(chǔ)等措辭，需注意“長期”、“持續(xù)”等細(xì)節(jié)。

均衡匯率問題無需過多探討，長期是短期構(gòu)成的，一放開就貶這就是方向。無論是用哪一種模型或者是變量思考均衡匯率問題，都是這個大方向。比如從局部均衡，出口看，貶值一定幅度是否有用？競爭力是個核心問題，德國馬克國際化時出口80%以上以馬克定價，日本可以30%日元，中國20%左右，還是生產(chǎn)鏈的問題，現(xiàn)在人力成也高起來了，貶值的彈性也受影響。我們做了一個測算，如果貶值10%，能夠提升出口5個百分點，也只能貢獻順差每個月100億美元，和現(xiàn)在的資本流出的量級比太小了，現(xiàn)在是千億或者幾百億的流出。除非出口回升到2-30的幅度，匯率算是到位。如果從產(chǎn)能投資的吸引力看，目前國內(nèi)處于去產(chǎn)能階段，內(nèi)生性投資有限。再從資產(chǎn)價格看，如果跌倒地板上，哪才會有吸引力、才會有抄底。因此不論是從哪個方面看，大方面和趨勢都是比較明確的。過去一段時間，業(yè)界不太提這個，因為都有政治覺悟，現(xiàn)在市場化比較明確，所以也可以講了。

二、16年匯率貶值的幅度、節(jié)奏、參照依據(jù)

加入SDR后，最近夜盤也開啟、央行干預(yù)明顯減少，人民幣匯率將更趨市場化、國際化，；中國作為大國，在各層面都傾向于漸進式改革。一次性大幅貶值也很難做到。

1、關(guān)于幅度問題：央行15年末提示參考有效匯率，發(fā)布CFETS人民幣有效匯率，據(jù)測算即便2015年、2016年分別對美元貶值5%(至6.51、6.84)，也能實現(xiàn)有效匯率升值1%的調(diào)控目標(biāo)。15年底顯然是控制在這個范圍內(nèi)了。

16年這個5%、6.84的貶值范圍可以作為第一參考。我們還要思考一下，能否多貶下去？是否現(xiàn)實?；仡?015年，各國貶值大致可分為三個陣營：

部分很差的國家不提了，部分資源國或者新興市場國家貶值了13/14，例如澳元貶值13%左右、墨西哥元貶值14%；而印尼、歐元、泰銖9-11%，屬于第二這個陣營；第三個陣營是小幅貶值：日元、英鎊貶值2-3%、印度、臺灣貨幣貶值3-4%左右；

人民幣去年貶值5%，如果參照中間序列國家貶值幅度：9-11%，那么16年貶值5%，大約可達到國際平衡；如果貶值擴大至10%，達到7.16，則可能引發(fā)新一輪全球競爭性貶值。實際上2016年1月4日，我們的有效匯率還是貶的，到了今天，已經(jīng)變成升的了。因此再平衡的空間也是個問題。

2、節(jié)奏方面，我的一個推斷是，這次年初放開貶值，正好可以根據(jù)基本面的波動，測試雙向波動。那么短期看，會有一個先苦后甜的時期(當(dāng)然這個是建立在中期貶值趨勢下的，2季度經(jīng)濟不好，還可以貶值，下半年經(jīng)濟有回升，也可以再干預(yù)).

目前貶值趨勢延續(xù)，市場化波動，預(yù)計本月下旬可能會好一些。因為15年11、12月經(jīng)濟回穩(wěn)，汽車購置稅減半從需求側(cè)對經(jīng)濟起到一定支撐，小企業(yè)的PMI體現(xiàn)不出來，廠商加庫存把電力、鋼鐵都拉了一把。接下來，按照數(shù)據(jù)特征，(1)本周末的貿(mào)易、物價數(shù)據(jù)：預(yù)計外貿(mào)高順差、物價持平或小幅回升，通脹預(yù)期穩(wěn)定；(2)19日左右的年度經(jīng)濟數(shù)據(jù)：預(yù)計呈現(xiàn)增長略穩(wěn)特征，工業(yè)增速出現(xiàn)小回升、投資穩(wěn)定，全年完美收官。

因此1月19日較好經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之后，將是比較好的調(diào)控時點(近監(jiān)管層僅在金融市場有恐慌可能是小幅干預(yù)，如周一匯市的小干預(yù)、周二公開市場凈投放、股市的救市等).

從降準(zhǔn)的角度看，去年12月，央行便已經(jīng)“欠補”了，如果要降準(zhǔn)，也是乘機數(shù)據(jù)預(yù)期好的時候降。

(這里筆者補充一句，如果下旬匯率回升，是一個好的時間窗口)

三、貶值對資產(chǎn)的影響

不出清式的貶值，產(chǎn)生流動性緊縮，公理上不利于國內(nèi)資產(chǎn)。股票市場的流動性條件最近我們討論太多了，關(guān)于短期形勢的，多篇報告提到了放松暫緩、降準(zhǔn)的靴子在心中默默落地《利潤回升的弦外之音》、《水落效升》等等。

而中期趨勢上，12月上旬的年報便指出，16年流動性弱于以往，虛實更加均衡、貨幣供應(yīng)下降、流動性有上限、有底線。過去幾天，我們正好都看到，上限的約束、底線的短期救助，比如央行1300億逆回購解圍貨幣市場問題，但實際上看流動性還是收縮的，還有到期的沒有續(xù)，欠補的也沒有補。

關(guān)于房產(chǎn)資產(chǎn)，貶值是強負(fù)面因素。：當(dāng)一國匯率出現(xiàn)問題，到底是維持匯率穩(wěn)定還是資產(chǎn)價格穩(wěn)定？這主要取決于一國政府的能力。

美國最強：次貸危機前，強地產(chǎn)、弱美元，因為美國享有鑄幣稅優(yōu)勢，當(dāng)然后面次貸危機了；而日本泡沫破裂后，因為能源、食品等對外依存度太高，還是選擇保匯率，資產(chǎn)價格破裂；東南亞危機時，香港勉強保住匯率、資產(chǎn)價格崩潰；而泰國資產(chǎn)、匯率都沒有守住。

中國，目前更像是漸進式“輪?！彼悸罚褐袊M口依存度沒那么高，不必像日本一樣強保匯率；在確定發(fā)展中型城市的規(guī)劃下，仍然要出政策去化小城市的地產(chǎn)庫存，因為小城市的土地抵押、地方債務(wù)、融資平臺、房地產(chǎn)密切相關(guān)，風(fēng)險不容忽視。這些反映在過去的政策是，匯率、資產(chǎn)都要守住；后期若守不住，那只能一定程度放開匯率，保住地產(chǎn)，因為地產(chǎn)和金融聯(lián)系在一起，后果更嚴(yán)重。

所以這樣的一個漸進式的，輪保的政策，最后會如何？這個問題和供給側(cè)改革一樣，兩三年后能否成功，會不會上游產(chǎn)能過剩好一點了，中游又干爆了？等等業(yè)界都有擔(dān)憂(關(guān)于大小城市房價分化的觀點見年報，這里不細(xì)說了).

四、貶值對中觀行業(yè)影響

中國是一個資源進口國、部分原材料以及勞動密集型產(chǎn)品出口國；

1、所以彈性大的是資源、原材料，例如鋼鐵、煤炭、有色。例如上個月鋼鐵出口環(huán)比增長9.幾個百分點，煤炭的產(chǎn)能去化問題雖然沒有鋼鐵這么清晰，但貶值問題出來了，對煤炭的正面促進很大的。有色、黃金這些不用說了。

2、輕工業(yè)出口有些彈性，如紡織服等，當(dāng)然還有些個體出口受益的公司。

3、消費領(lǐng)域：貶值促進內(nèi)部零售消費，對外部消費例如航空、境外旅游等可能受到影響(只是討論行業(yè)影響，航空的問題，涉及到成本、負(fù)債，今晚油價又暴跌了).

4、對高負(fù)債行業(yè)、個體不利。人民幣貶值也不能貶太多，不僅內(nèi)部有問題，還會引發(fā)全球競相貶值，后果更嚴(yán)重。