成功的條件是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢較為穩(wěn)定，有成熟的金融市場和有效的監(jiān)督體系

A 利率市場化的理論基礎(chǔ)

關(guān)于利率

學(xué)術(shù)界早期對利率的研究主要集中于解釋利率是什么及它是怎樣形成的、本質(zhì)是什么。關(guān)于利率的產(chǎn)生有幾種主要的理論，如達(dá)德利·諾思(Dudley North)在其《貿(mào)易論》（1690年）一書中提出的資本余缺理論；理查德·坎蒂隆(Richard Cantillon）在其《商業(yè)性質(zhì)概論》（1755年）一書中提出的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償論；馬克思在其《資本論》（1883年）一書中提出的馬克思主義利息的形成等。

隨后西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對利率進(jìn)行了系統(tǒng)化的研究，各種關(guān)于利率的理論層出不窮，主要包括古典利率決定理論、可貸資金理論、IS-LM模型、利率決定理論及現(xiàn)代金融理論等，其中以IS-LM模型較為流行。

近半個(gè)世紀(jì)以來，隨著各國監(jiān)管不斷放開及金融創(chuàng)新的開展，影響利率變動的因素也越來越多，利率風(fēng)險(xiǎn)得到了高度的關(guān)注，這使得市場對利率風(fēng)險(xiǎn)管理的研究越來越重視，主要成果有缺口管理、久期管理、VAR法和蒙特卡羅模擬法等。

關(guān)于利率市場化

1973年，針對當(dāng)時(shí)發(fā)展中國家普遍存在的金融市場不成熟、資本市場嚴(yán)重扭曲和政府對金融的過度干預(yù)，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng) (Ronald I. Mckinnon)和愛德華·肖(E.S.Show)首次提出了金融自由化理論。麥金農(nóng)和肖深受自由主義思想的影響，論證了金融深化與儲蓄、就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長的正向關(guān)系，認(rèn)為發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)是因?yàn)榇嬖谥鹑谝种?financial repression)現(xiàn)象，因此主張發(fā)展中國家以金融自由化的方式實(shí)現(xiàn)金融深化（finacial deepening），通過恢復(fù)要素市場的自然聯(lián)系，發(fā)揮金融市場的資源配置功能進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。他們在各自的著作中都提出了發(fā)展中國家走金融自由化道路的激進(jìn)主張。

麥金農(nóng)和肖的理論模型邏輯推理非常嚴(yán)謹(jǐn)，成為發(fā)展中國家從20世紀(jì)70年代后半期開始進(jìn)行金融自由化改革實(shí)踐的主要理論依據(jù)。但部分拉美國家在實(shí)踐后發(fā)現(xiàn)金融自由化失敗，削弱了金融自由化的說服力。之后麥金農(nóng)也在不斷修正原來的理論，提出了“經(jīng)濟(jì)市場化的最優(yōu)次序”，建議以一個(gè)最優(yōu)次序漸進(jìn)地推動金融自由化。

1980年，IMF工作人員唐納德·馬西森(Donald J·Mathieson）發(fā)表《發(fā)展中經(jīng)濟(jì)的金融改革和穩(wěn)定化政策》一文。馬西森認(rèn)為，為使金融體系免遭短期困難，政府當(dāng)局需要逐漸地解除利率管制，而且無論是在適應(yīng)性預(yù)期還是理性預(yù)期下，穩(wěn)定化政策和金融改革的最優(yōu)組合都是貨幣增長率與存、貸款利率上限驟然變化和逐漸變化的一個(gè)組合。馬西森的理論比較有特色，不同于當(dāng)時(shí)學(xué)者普遍爭論的激進(jìn)式或者漸進(jìn)式理論，而是觀點(diǎn)鮮明地認(rèn)為激進(jìn)式和漸進(jìn)式兩種金融自由化方法都不是最優(yōu)的，最優(yōu)的方法是先釆取激進(jìn)式，之后再釆取漸進(jìn)式。

1997年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫爾曼、穆爾多克、斯蒂格里茨共同發(fā)表了《金融約束：一個(gè)新范式》一文，系統(tǒng)地闡述了金融約束理論。他們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)落后、金融深化程度較低的不發(fā)達(dá)國家，政府對金融部門的適當(dāng)管制不會阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反而會在金融部門和生產(chǎn)部門內(nèi)創(chuàng)造新的資金，提高金融體系運(yùn)行效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

B 利率市場化改革的意義

類似于政府對商品進(jìn)行價(jià)格管制帶來了不良影響，政府對利率的直接管制同樣帶來了不良后果，且影響更加深遠(yuǎn)巨大。實(shí)施利率市場化后，市場主體各方進(jìn)行多方博弈，進(jìn)而利率能被有效定價(jià)，金融市場主體充分而賦有競爭意識，所有的經(jīng)濟(jì)主體都會享受市場化利率所帶來的好處，即出現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

微觀層面，利率市場化后，可以提高資金需求的利率彈性，使資金流動合理化、效益化。宏觀層面，市場化的利率在動員儲蓄和儲蓄轉(zhuǎn)化投資方面都有不可替代的作用。利率市場化的過程，實(shí)質(zhì)上是一個(gè)培育金融市場由低水平向高水平轉(zhuǎn)化的過程，最終形成完善的金融市場：融資工具品種齊全、結(jié)構(gòu)合理，信息披露制度充分，賦有法律和經(jīng)濟(jì)手段監(jiān)管體制。同時(shí)，利率市場化將有利于中央銀行對金融市場間接調(diào)控機(jī)制的形成，對完善金融體制建設(shè)起到至關(guān)重要的作用。

C 利率市場化后的利差表現(xiàn)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩奇在1996年的研究，實(shí)行利率市場化之后，在名義利率資料完整的國家和地區(qū)中，15個(gè)出現(xiàn)上漲，5個(gè)出現(xiàn)下降；在實(shí)際利率資料完整的18個(gè)國家和地區(qū)中，只有波蘭在推行該政策后實(shí)際利率下降，其余17個(gè)國家和地區(qū)都有不同程度的上漲。通過對國際上已經(jīng)完成利率市場化的國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可以得出：利率市場化以后，在極端情況下，存款利率最高可上升至22.22%的水平，最高存款利率增幅為平均11.81%，存貸款利差最小將縮減至2.27%，存款利率的平均波動標(biāo)準(zhǔn)差為6.28%。

智利在進(jìn)行利率市場化改革之后，從1976至1982年，平均實(shí)際利率達(dá)到32%，特別是在1982年第四季度實(shí)際利率達(dá)到69%。阿根廷1980年的實(shí)際貸款利率為5.1%，1981年上升至31.2%。土耳其在1980—1982年間實(shí)際貸款利率3年平均也接近30%。從宏觀上講，在進(jìn)行利率市場化前，各國政府普遍采取人為壓低利率的政策，實(shí)際上，對數(shù)據(jù)齊全的14個(gè)國家進(jìn)行數(shù)據(jù)分析顯示，一般情況下，利率市場化后，存款利率將顯著上升約3%。

因此，有投資者感性預(yù)測，取消利率管制之后，銀行將采用更具競爭性的利率吸收存款，反映為資金成本將有所上升，同時(shí)銀行也會相應(yīng)提高貸款利率的敏感性，加之銀行間的競爭加劇，貸款利率上升幅度可能并不明顯甚至還會出現(xiàn)一定的縮小，因此銀行存貸利差會伴隨利率市場化的進(jìn)程逐漸縮小。但將全球發(fā)展趨勢和發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)論卻與預(yù)測不太一致。除了陷入長期經(jīng)濟(jì)衰退的日本，有些國家（如英國和澳大利亞）名義利差出現(xiàn)了短暫的下降，但隨后得到恢復(fù)并保持穩(wěn)定；而很多國家和地區(qū)（比如韓國）在利率市場化后名義利差出現(xiàn)了上升。

可以發(fā)現(xiàn)，利率市場化初期，利差確實(shí)有縮小的動能，但長期來看卻有上升的趨勢。由于利率管制取消初期，銀行業(yè)競爭加劇，為獲得存款銀行不得不以高息吸引儲戶。與此同時(shí)，銀行無法調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，把貸款投放到銀行更有議價(jià)能力的企業(yè)，因此貸款利率上升空間有限，導(dǎo)致的結(jié)果便是利差收窄。這與前面的感性預(yù)測一致。

而利率市場化后，銀行通過金融創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)的深入，不斷開辟新的資金運(yùn)用渠道，通過投向較高貸款利率的領(lǐng)域，最終表現(xiàn)為利差增大并穩(wěn)定在一定的利差水平上小幅波動。同時(shí)，利率市場化伴隨著銀行業(yè)競爭的加劇，行業(yè)洗牌現(xiàn)象明顯，激烈的競爭使得小銀行難以招架，或被大銀行吞并，或破產(chǎn)倒閉，大銀行日益強(qiáng)大，小銀行紛紛破產(chǎn)。行業(yè)洗牌結(jié)束后，大銀行的議價(jià)能力有所提升，最終反映到長期利差上是要比初期擴(kuò)大。

D 利率市場化的國際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

以阿根廷和美國為例。阿根廷是拉美國家中率先推行利率市場化的國家，其利率市場化的改革是在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情況下進(jìn)行的。早在1971年2月，阿根廷就開始啟動部分利率市場化的嘗試，但在不到一年里夭折，主要是由于大量資金從商業(yè)銀行流向率先市場化的非銀行金融機(jī)構(gòu)。1975年，在惡性通貨膨脹的壓力下，阿根廷第二次啟動金融改革，再度推行利率市場化，除了儲蓄存款利率上限仍定在40％外，取消了其他所有利率管制措施。1976年9月，儲蓄存款利率放寬到55％，次年6月全部放開利率管制，在不到2年的時(shí)間里就完成了利率的全面市場化。

利率市場化后阿根廷的GDP短暫出現(xiàn)了10%的高增長便逐步下滑，甚至比起利率市場化前更加惡化。阿根廷1980年的實(shí)際貸款利率為5.1%，1981年就上升至31.2%。在1981年3月爆發(fā)的阿根廷金融危機(jī)中，70多家金融機(jī)構(gòu)被清算，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的16％、金融公司總資產(chǎn)的35％。在這種情況下，阿根廷政府只好在20世紀(jì)90年代初放棄了利率市場化政策。

圖為阿根廷利率市場化改革前后的GDP增長率

美國的利率市場化的改革從1970年開始，在1986年3月成功實(shí)現(xiàn)了利率市場化。在20世紀(jì)30年代，美國的銀行存貸款利率幾乎沒受到任何政府干預(yù)，市場競爭沒得到管制，但也沒形成比較穩(wěn)健的利率市場化機(jī)制。于是政府出手通過實(shí)施Q條例來恢復(fù)金融秩序。進(jìn)入60年代后，金融脫媒現(xiàn)象廣泛流行，且愈演愈烈。到了70年代，美國終于提出解除利率管制的設(shè)想，先從10萬美元、3個(gè)月短期定期存款利率市場化，隨后取消90天以上大額存款利率管制，逐步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。但這些舉措均無法從根本上有效遏制金融脫媒現(xiàn)象。

到了1980年3月，美國制定了《存款機(jī)構(gòu)放松管制的貨幣控制法》，分6年取消對定期存款利率的最高限制，即取消Q條例。1982年頒布了《加恩-圣潔曼存款機(jī)構(gòu)法》，詳細(xì)制定了廢除和修正Q條例的步驟。到1986年，Q條例完全終結(jié)，美國實(shí)現(xiàn)了利率市場化。

美國政府實(shí)行利率市場化后，銀行開始大量倒閉，并在1989年達(dá)到頂峰，從1986年到1992年7年時(shí)間里共有2304家銀行倒閉和被救援。美國利率市場化改革前，美國經(jīng)濟(jì)處于繼續(xù)高速發(fā)展的階段，1977—1986年GDP平均增長速度接近兩位數(shù)。利率市場化改革后，美國GDP增長率整體比較穩(wěn)定，略有下滑，沒有出現(xiàn)大起大落的情況，國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)。隨后在20世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)浪潮的引領(lǐng)下繼續(xù)高速增長。

圖為美國利率市場化改革前后的GDP增長率

圖為美國銀行倒閉和被救援歷年對比

表為美國銀行倒閉和被救援?dāng)?shù)量（單位：家）

通過對比阿根廷和美國這兩個(gè)國家推行利率市場化改革的背景和結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

一是利率市場化改革若要成功，其必要條件是國內(nèi)宏觀形勢較為穩(wěn)定。阿根廷所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境極為惡劣，表現(xiàn)為高通貨膨脹，嚴(yán)重的財(cái)務(wù)赤字，在利率改革的同時(shí)放開了外匯管制，開放了資本賬戶重大措施等，這一些短期迅速的改革非但不利于金融的穩(wěn)定，反而導(dǎo)致了較大的金融危險(xiǎn)和債務(wù)危險(xiǎn)，最后不得不選擇放棄改革。而美國在推行利率市場化改革前，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)高速、穩(wěn)定、健康發(fā)展。良好發(fā)展的國民經(jīng)濟(jì)，無疑給予了利率市場化改革一劑強(qiáng)心針。

二是需要成熟的金融市場。國內(nèi)的微觀金融基礎(chǔ)建設(shè)與金融市場的發(fā)展程度相輔相成，而越成熟的金融市場越容易促使改革成功。若金融機(jī)構(gòu)仍處于較低水平的競爭，短時(shí)間推動利率改革，難以反映出真實(shí)的市場價(jià)格，容易加劇市場利率的波動，最終導(dǎo)致改革失敗。

三是應(yīng)當(dāng)建立有效的監(jiān)督體系，通過制定高規(guī)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行嚴(yán)格而有效的監(jiān)管。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營體制不健全及監(jiān)管失效，利率改革易脫離正軌，最后極短時(shí)間推動并完成利率市場改革，并非最佳穩(wěn)妥選擇。另外，即使國家已經(jīng)成功完成利率市場化改革，政府仍需對金融市場監(jiān)管。

在次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲將政策利率大幅降至0附近，并開始實(shí)施第一輪數(shù)量寬松（QE），貨幣條件非常寬松。但當(dāng)時(shí)諸如華盛頓互惠、美聯(lián)銀行等一些瀕臨破產(chǎn)的銀行，通過7%—8%甚至高于10%的利率吸收存款，其目的是必須千方百計(jì)地吸收一些存款來掩蓋或者說再殘喘一下。從宏觀審慎和金融穩(wěn)定的角度，這類做法是有破壞性的，政府必須出手整頓以避免更大的危機(jī)。

圖為我國存貸款利差

表為我國的利率市場化進(jìn)程