上周，全球最大對(duì)沖基金橋水（Bridgewater）創(chuàng)始人達(dá)里奧（Ray Dalio）在達(dá)沃斯論壇表示，美聯(lián)儲(chǔ)最終將改弦易轍，走上更多量化寬松的道路。

昨天，他又在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》進(jìn)一步撰文論證了自己這么說(shuō)的原因。他表示，由于長(zhǎng)期債務(wù)周期已經(jīng)接近尾聲，為了對(duì)抗由此帶來(lái)的通縮壓力，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的全球央行都應(yīng)該繼續(xù)寬松而不是緊縮。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)和大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論框架，經(jīng)濟(jì)緊縮應(yīng)該基于以下條件：第一，需求增長(zhǎng)快于資本增長(zhǎng)；第二，資本利用率（通常用GDP缺口或失業(yè)率來(lái)衡量）升高。

所以在他們看來(lái)，現(xiàn)在正好符合這些條件。

但我認(rèn)為，我們還應(yīng)該關(guān)注兩個(gè)重要的周期，即經(jīng)濟(jì)周期（短期債務(wù)周期）和債務(wù)超級(jí)周期（長(zhǎng)期債務(wù)周期）。

我們現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段的第七年（通常來(lái)講，8-10年就會(huì)有一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期），并接近一個(gè)債務(wù)超級(jí)周期（通常為50-75年）的尾聲。

全球經(jīng)濟(jì)之所以疲軟，之所以面臨通縮壓力，恰恰是因?yàn)槲覀兲幱趥鶆?wù)超級(jí)周期的尾端。也正是為此，全球都處于寬松而非緊縮狀態(tài)。

美元是全球最重要的貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)和全球都是最重要的央行?？紤]到經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)并不對(duì)稱(chēng)，無(wú)論是為了全球、美國(guó)還是美聯(lián)儲(chǔ)好，緊縮都不是一個(gè)好選擇。

不過(guò)，達(dá)里奧也承認(rèn)，在經(jīng)過(guò)多年的QE之后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降已經(jīng)使得QE不再如從前那么有效：

既然債務(wù)超級(jí)周期是我與其他人在看法上最不同之處，那么讓我主要來(lái)說(shuō)說(shuō)這一點(diǎn)。

我想表達(dá)的是，有債務(wù)和資本開(kāi)支拉動(dòng)的增長(zhǎng)是有極限的。當(dāng)極限來(lái)臨，也就意味著債務(wù)超級(jí)周期上行階段的結(jié)束。1935年正是如此。這就解釋了為什么全球央行寬松的效果會(huì)不斷減弱。利率降無(wú)可降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低到不能再低，使得QE不再有效。

QE之所以有效，是因?yàn)榇嬖凇帮L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。那些售出債券的人用新獲得的現(xiàn)金買(mǎi)入高收益率的資產(chǎn)，從而推高這些資產(chǎn)的價(jià)格，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率回落。

現(xiàn)在全球正面臨著這樣一個(gè)窘境，債券、股票等各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率低得可憐，并不比現(xiàn)金的預(yù)期收益率高多少。

結(jié)果就是，這些資產(chǎn)的價(jià)格很難再上漲，反而很容易回落。當(dāng)所有資產(chǎn)的價(jià)格下跌，就會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

相對(duì)于收入，債務(wù)和債務(wù)成本就會(huì)顯得很高，如果不縮減開(kāi)支，債務(wù)水平絕難降低。

達(dá)里奧的這一闡述與此前全球杠杠達(dá)到極限的觀點(diǎn)如出一轍，華爾街見(jiàn)聞曾詳細(xì)介紹過(guò)花旗分析師Matt King的一篇題為《世界信貸已經(jīng)達(dá)到極限了嗎》的報(bào)告：

花旗從多個(gè)角度論證了過(guò)去10-15年各國(guó)央行信用擴(kuò)張的嚴(yán)重程度，并認(rèn)為，這種信用擴(kuò)張已經(jīng)到了一個(gè)彈性邊緣，也就是說(shuō)，各國(guó)的信用已經(jīng)完全透支，增無(wú)可增。

花旗寫(xiě)道，信用的擴(kuò)張給市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，尤其是給包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)，使得它們?cè)诮?融危機(jī)初期成為拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。而發(fā)達(dá)國(guó)家本身并不是本輪信用擴(kuò)張的締造者，他們只是試圖抵消私營(yíng)部門(mén)去杠桿和違約的影響罷了。

但新興市場(chǎng)的信用擴(kuò)張也走到了盡頭，導(dǎo)致了史無(wú)前例的商品過(guò)剩和“空城鬼域”，以及被許多人認(rèn)為的世界上最危險(xiǎn)的信貸泡沫，因?yàn)樗鼈儙缀跞砍霈F(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，而不良貸款則指數(shù)式增長(zhǎng)。

其結(jié)果是，新興市場(chǎng)的信用創(chuàng)造也不再推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而像西方那樣，轉(zhuǎn)而推升資產(chǎn)價(jià)格通脹...例如房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)。

Matt King坦言，這也是為什么央行流動(dòng)性曾主導(dǎo)市場(chǎng)，如今突然失效的原因。而達(dá)里奧盡管也意識(shí)到了QE作用在減弱，但他的結(jié)論卻依然是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該保持寬松。

作為長(zhǎng)期處于市場(chǎng)交易第一線的理論派大師，達(dá)里奧的經(jīng)濟(jì)理論獨(dú)樹(shù)一幟，一直為業(yè)內(nèi)所推崇。長(zhǎng)期債務(wù)周期理論正是達(dá)里奧知名的理論之一。華爾街見(jiàn)聞曾在文章《Dalio的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理——傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)存在誤導(dǎo)》對(duì)其進(jìn)行過(guò)詳細(xì)介紹，有興趣的讀者不妨一看。

下面附上一篇四年前對(duì)其經(jīng)濟(jì)理論的簡(jiǎn)要介紹，幫助各位簡(jiǎn)單的了解達(dá)里奧的經(jīng)濟(jì)世界：

人與機(jī)器——Ray Dalio的經(jīng)濟(jì)學(xué)理念

“有史以來(lái)最美妙的去杠桿化”，這是Ray Dalio對(duì)如今的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的描述。美國(guó)自2008年金融危機(jī)后一直在經(jīng)歷降低債務(wù)占收入比的必要過(guò)程，他認(rèn)為美國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)人們做的很棒，他們?cè)趥鶆?wù)重組的 痛苦進(jìn)程中注入流動(dòng)性來(lái)維持需求增長(zhǎng)，而相比之下歐洲的去杠桿化進(jìn)程是“丑陋的”。

Dalio的觀點(diǎn)需要認(rèn)真對(duì)待。在金融危機(jī)前他就認(rèn)為世界債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，需要削減，并在此基礎(chǔ)上賺的了豐厚利潤(rùn)。僅去年，他的Bridgewater Pure Alpha fund 為投資者們賺了138億美元，使得該基金自1975年成立以來(lái)的總收益達(dá)到358億美元，超過(guò)歷史上任何一支對(duì)沖基金，包括此前的紀(jì)錄保持者，索羅斯的量 子基金。

現(xiàn)年62歲的Dalio在其他方面同樣追隨索羅斯的腳步。索羅斯曾經(jīng)出版過(guò)數(shù)本關(guān)于其理論的書(shū)，還曾資助機(jī)構(gòu)來(lái)讓主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)真對(duì)待替代性的觀點(diǎn)。 Dalio同樣也在試圖提高公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的認(rèn)識(shí)。Dalio有影響力的粉絲的數(shù)量不斷增加，前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾就是其中之一，他稱(chēng)Dalio的經(jīng)濟(jì)模型 “并不非常符合正統(tǒng)理論，但讓他對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況有了很好的理解?！?/p>

與索羅斯將其理論歸功于自己的老師波普爾不同，Dalio表示其理念完全是對(duì)自己交易員生涯的思考和經(jīng)濟(jì)史研究的產(chǎn)物。他很少讀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論（盡管他在文章 中引用過(guò)明斯基的觀點(diǎn)），但對(duì)歷史上的經(jīng)濟(jì)劇變（例如美國(guó)大蕭條，戰(zhàn)后的英國(guó)和魏瑪共和國(guó)的惡性通脹）做過(guò)深入分析。他甚至自己模擬成那些時(shí)期的投資者， 他閱讀當(dāng)時(shí)每天的報(bào)紙，收集數(shù)據(jù)并實(shí)時(shí)“交易”。

在1980年代早期，Dalio開(kāi)始寫(xiě)下指導(dǎo)自己投資的規(guī)律。他隨后會(huì)根據(jù)這些規(guī)律在預(yù)測(cè)實(shí)際情況時(shí)的準(zhǔn)確度來(lái)修改這些規(guī)律。這一過(guò)程如今已被程序化，因 此數(shù)十條類(lèi)似的決策規(guī)律的組合被適用于Bridgewater所投資的約100種資產(chǎn)種類(lèi)。舉個(gè)例子，這些規(guī)律讓他在去年同時(shí)持有政府債券和黃金，因?yàn)樗?認(rèn)為在去杠桿化進(jìn)程所處的階段，這兩種資產(chǎn)會(huì)同時(shí)上漲。他是對(duì)的。

被Dalio描述為自己經(jīng)濟(jì)學(xué)理念“不變和普適”的核心都包含在一份20頁(yè)的題為“理解框架（Template for Understanding）的文章里，他在2008年雷曼兄弟倒閉后不久寫(xiě)了這篇文章，并在近期對(duì)其做了修改。這篇文章的開(kāi)頭就是：“經(jīng)濟(jì)就像 是座機(jī)器?！边@座機(jī)器可能看起來(lái)復(fù)雜，但他堅(jiān)稱(chēng)認(rèn)為是相對(duì)簡(jiǎn)單的，即使“并非很好理解”。Dalio是從下至上（bottom up）來(lái)構(gòu)建其宏觀經(jīng)濟(jì)模型的，通過(guò)聚焦于構(gòu)成這座機(jī)器組建的單個(gè)交易的方式。他表示，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論沒(méi)有對(duì)供給以及最重要的需求的個(gè)體組成部分給予足 夠關(guān)注。為了能夠合理的理解需求，投資者們必須了解這些需求是買(mǎi)家自己出錢(qián)支撐的，還是從別人那借錢(qián)支撐的。

Bridgewater花費(fèi)大量努力收集債市和股市的數(shù)據(jù)，并且理解這些數(shù)據(jù)如何影響諸如一家銀行或一個(gè)參與者集合（例如次貸借款人）的需求。 Bridgewater通過(guò)計(jì)算需要再融資的債務(wù)總量和時(shí)間以及測(cè)試那些債務(wù)的潛在買(mǎi)家和購(gòu)買(mǎi)能力來(lái)預(yù)測(cè)歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)；沃克爾用“驚人”來(lái)形容 Dalio工作的細(xì)致程度，并承認(rèn)有些時(shí)候“他甚至比美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用更多的人力，生產(chǎn)更多的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析?！?/p>

兩類(lèi)信貸周期處于Dalio經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的核心：通常持續(xù)5-8年的商業(yè)周期以及能夠持續(xù)50-70年的長(zhǎng)期（長(zhǎng)波）債務(wù)周期。一個(gè)商業(yè)周期通常以衰退終 結(jié)，因?yàn)檠胄刑岣呃?，減少了借貸和需求。債務(wù)周期則以去杠桿化為終結(jié)，因?yàn)椤坝心芰Φ馁Y本提供方和/或資本接收方（借款人和股卻出售者）的匱乏局面無(wú)法 被央行改變資金成本的舉措所修正?！鄙虡I(yè)周期發(fā)生的頻率高，被人們理解的很好，政策制定者們也相當(dāng)習(xí)慣于處理這種周期。而人們可能一生在一個(gè)國(guó)家只會(huì)經(jīng)歷 一個(gè)債務(wù)周期，人們對(duì)這種周期的理解很差，政策制定者們經(jīng)常錯(cuò)誤的處理這種周期。

央行可以再度降低利率來(lái)結(jié)束常規(guī)的經(jīng)濟(jì)衰退。但要結(jié)束去杠桿化困難的多。據(jù)Dalio，終結(jié)去杠桿化通常需要組合拳，包括債務(wù)重組和減記、財(cái)政緊縮、財(cái)務(wù) 從富人向窮人轉(zhuǎn)移以及印錢(qián)。而一場(chǎng)“美妙的去杠桿化”正是所有這些因素的組合來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增速高于名義利率（美妙是相對(duì)旁觀者來(lái)說(shuō)的：Dalio預(yù)計(jì)未來(lái) 15年的美國(guó)GDP平均增速僅2%）。

印錢(qián)太少的結(jié)果就是一場(chǎng)丑陋的、通縮式的去杠桿化（看看希臘）；印錢(qián)太多的結(jié)果就是通縮變成通脹，比如魏瑪時(shí)期的德國(guó)。盡管Dalio表示他害怕這種觀點(diǎn) 被誤解成“大量印錢(qián)吧，一切都會(huì)變好的?！彼硎尽耙磺腥ジ軛U化都以大量印錢(qián)來(lái)終結(jié)。但必須與其他政策配合?！?/p>

Dalio承認(rèn)他有三分之一的時(shí)間是錯(cuò)的；事實(shí)上，他將其成功的很大部分原因歸因于對(duì)壞投資風(fēng)險(xiǎn)的控制。而未來(lái)幾年可能將成為一個(gè)嚴(yán)肅的測(cè)試，測(cè)試經(jīng)濟(jì)這 座機(jī)器是夠如他所言的那么簡(jiǎn)單。目前，他對(duì)未來(lái)較為樂(lè)觀，因?yàn)闅W洲央行近期的印錢(qián)行動(dòng)。盡管他仍然預(yù)期除了希臘之外，西班牙、葡萄牙、意大利和愛(ài)爾蘭也將 發(fā)生債務(wù)重組，但他表示：“經(jīng)濟(jì)混亂的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減少了，我們?nèi)缃裾谄届o下來(lái)?！毕Ｍ@次依然是對(duì)的。