貨幣政策的“第一種形態(tài)”(MP1,Monetary Policy 1)是通過利率來實現(xiàn)?!暗诙N形態(tài)”(MP2,Monetary Policy 2)是通過QE來實現(xiàn)。政策決策者和投資者都有必要知道,第三種形態(tài)(MP3,Monetary Policy 3)將會以何種形式呈現(xiàn)。 盡管美國(寬松)的貨幣政策已經(jīng)開始收緊,低利率和QE仍能一定程度上提振市場、刺激經(jīng)濟,但美聯(lián)儲這些工具的效果已經(jīng)遠不如以往。日本和歐洲央行的刺激能力則更弱。結(jié)果就是,各大央行越來越陷入“推繩游戲”。(編者注:凱恩斯曾提出,貨幣政策就像是繩子,拉(收緊)繩子的效果要好于推(寬松)繩子,所以貨幣政策對于通貨膨脹有效而對通貨緊縮效果不大。)讓我們抽點時間,回顧一下這背后的原因,并看看MP3可能會是什么樣子。 為什么要玩“推繩游戲”? 資金要想通過借貸來進行投資,需要有出資人/存款人(編者注:銀行等金融中介機構(gòu))和借款人/支出人(編者注:企業(yè)、居民等部門)兩方。雙方有著完全不同的目的,基于各自的利益,在一個共生的方式下運作。舉個例子,當一筆借貸要用于投資商品和服務(wù),出資人/存款人借出資金,因為他們希望自己的資產(chǎn)獲得收益;借款人/支出人獲得了債務(wù)(對出資人/存款人而言是資產(chǎn))并增加了開支。當這一切順利運轉(zhuǎn)時(債務(wù)、金融資產(chǎn)和支出快速增長),我們會迎來經(jīng)濟繁榮。然而,由于存款人和借款人常常會計算失誤,當所借債務(wù)的投資收益無法覆蓋融資成本時,泡沫就出現(xiàn)了。所以,要想理解央行貨幣政策的運作原理,我們需要同時關(guān)注出資人/存款人和借款人/支出人兩方。 我將主要從出資人/存款人的角度來分析,因為在央行的QE政策對其行為的影響要大于借款人/支出人,其也因此顯得更加重要。當央行購買債券時,它的對手方是出資人/存款人。后者賣出債券后,握有大量的現(xiàn)金等待做出投資決策。他們的決策將對全球產(chǎn)生影響。當他們的資金為實體經(jīng)濟提供融資,就刺激了經(jīng)濟增長。但如果他們投資了那些缺乏吸引力的資產(chǎn),對經(jīng)濟就并無助益。利率的不斷下降,對所有資產(chǎn)價格都會產(chǎn)生正面效果,因為所有的投資品都可以視為未來所有現(xiàn)金流的總和,而利率(貼現(xiàn)率)恰好決定了這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值(利率越低,現(xiàn)值越大)。在其他條件不變的情況下,利率越低,資產(chǎn)的價格就越高。這就是貨幣政策起作用的原理。 那么,現(xiàn)在形勢發(fā)展到哪一步了? 貼現(xiàn)率已經(jīng)被盡可能地壓縮,其提升資產(chǎn)現(xiàn)值的效果已屬于強弩之末。這很重要!而且,如今“風險資產(chǎn)”的風險溢價已經(jīng)談不上高或者低,沒有多少空間可以擠,也就比其他國家稍微好一點。這兩點清晰地表明,未來資產(chǎn)的回報將會很低,以至于收益可能都無法支付債務(wù)利息。盡管還不是那么緊迫,但這個問題央行必須加以應(yīng)對,這可能預(yù)示著MP3未來的圖景——他們需要“印更多錢”。 對于投資者來說,如果你看到投資回報的水平,再看看相對波動性水平,其中的風險回報比足以讓一個長期看多各類資產(chǎn)的人選擇持有一種回報非常糟糕的資產(chǎn)——現(xiàn)金。 為了說明這一點,不放比較一下如今的債券(收益率不到2%)、現(xiàn)金(收益率0%)和某只預(yù)期收益為4%的股票。由于波動性很高,看似有4%年化收益的股票一兩天內(nèi)的虧損就有可能超過現(xiàn)金和債券。比如,2月初股市一周就跌去5%。于是,這樣就會出現(xiàn)一個負向的反饋循環(huán),股市的拋售會反過來壓低經(jīng)濟活動的利率。以上這些都會對美國經(jīng)濟帶來非對稱的下行風險。由于利率更低,風險溢價幾乎為零,其他國家的非對稱性下行風險尤甚。 了解貨幣、利率和經(jīng)濟共同運作的機制,對于理解當下的市場同樣很重要。所有的債務(wù)都是按期償還特定數(shù)量貨幣的承諾,所以貨幣的升值或貶值,就可能影響到人們的行為。這一點比以往任何時候都重要,因為那些有錢人如今為了保住自己的財富,不得不在多個貨幣之間加以選擇。所以,越來越多的錢開始從一種貨幣流向另一種,或者轉(zhuǎn)換成某種資產(chǎn)(比如黃金),而流動的方向則取決于人們認為那種貨幣或資產(chǎn)更加值錢。我們可以預(yù)料,貨幣波動性也將比原來更大,因為1)當利率降無可降,相對利率又很難改變,貨幣流動規(guī)模一定會加大;2)當相對利率和相對匯率都被鎖定時(比如歐元區(qū)國家),相對經(jīng)濟活動(relatvie economic movements)一定會更大。換句話說,為了避免經(jīng)濟波動,貨幣流動勢必加大。這就導(dǎo)致了“貨幣戰(zhàn)爭”,匯率掛鉤被打破,投資者面臨更多匯率風險。在貨幣流動中,某個國家受益的同時,必然有另外一個國家受損。如果全球主要經(jīng)濟體都面臨同樣的“推繩難題”,就無法通過匯率變化引發(fā)全球性大寬松。這就是經(jīng)濟機器運作的原理。 基于以上原因,投資者只能期待低于正常水平的回報,但卻要承擔高于正常水平的風險。 也正是因為如此,資產(chǎn)價格出現(xiàn)了大幅下挫。再加上各主要經(jīng)濟體均處于長期債務(wù)周期的末期,全球正面臨著通縮壓力。 那么,風險資產(chǎn)要跌到何時是個頭呢?這取決于風險資產(chǎn)在什么水平,才能吸引那些長期看多的投資者將手中的現(xiàn)金換成風險資產(chǎn)。由于央行通過寬松來扭轉(zhuǎn)下行趨勢的能力不及以往,歷史經(jīng)驗可能無法作為參考。換句話說,下行風險比原來更大。 最可能的情形是,隨著風險溢價的上升,央行寬松不斷地升級負利率,推出更多的QE,這樣做確實會有效。不過我同時認為,由于央行“油箱里的汽油”越來越少,QE的效果也會越來越差。為了反映油箱里還剩多少油,我們編制了一個指數(shù)。下面是美國1920年以來 “油箱”的變化情況。 如圖所示,美國“油箱里的汽油”已經(jīng)處于1937年以來最低水平。因此,我們在考慮利率、匯率、貨幣政策和全球經(jīng)濟活動時,應(yīng)該把1937-1938這個時期作為重點參考。這背后的機制也值得我們深思。 下圖是歐洲、日本1975年以來的“油箱”變化情況。 “第三種形態(tài)”長什么樣? 盡管負利率會令現(xiàn)金變得不那么有吸引力,卻并不會讓出資人/存款人購買更多的資產(chǎn)。QE或許可以推高資產(chǎn)價格,但該存款的還是會存款,放貸者依然會捂緊錢袋,借款者依然會小心謹慎,我們依然逃不過“推繩游戲”。所以,“第三種形態(tài)”的貨幣政策必須直接作用于借款人/支出人。換句話說,應(yīng)該直接把錢給到借款人/支出人,刺激他們把錢花出去。這么做的效果如何還有待驗證。不過,我們可以肯定,未來的政策將從傳統(tǒng)的財政/貨幣刺激(政府借債投資)擴展到把錢直接給大眾,并在二者之間取得某種平衡。 需要說明的是,我們并不是再說明天將會怎樣,或者我們希望怎樣,我們并不能確定短期內(nèi)可能發(fā)生什么。我們只是想說:1)我們眼里的經(jīng)濟是如何運作;2)我們認為這將帶來什么后果;3)在此環(huán)境下政策決策者,尤其是央行們可能會怎么做。 責任編輯:張文慧 |
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