在日本央行宣布加入負(fù)利率大軍后以往在理論和實(shí)踐上都屬冷門的負(fù)利率政策近期成為熱門政策。然而隨著美國(guó)正處在加息軌道，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策分化加劇可能增加市場(chǎng)焦慮情緒，加之負(fù)利率政策本身帶來的市場(chǎng)沖擊，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策能否回歸正?；媾R挑戰(zhàn)。

　　負(fù)利率大軍擴(kuò)容

　　日本央行1月29日意外地以5:4的投票比例通過超額準(zhǔn)備金實(shí)行1%負(fù)利率的決定。日本成為歐洲央行之后又一個(gè)實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家，也是亞洲地區(qū)第一個(gè)宣布實(shí)行負(fù)利率的國(guó)家。3月1日，日本在一輪政府拍賣中銷售了一批負(fù)收益率的新十年期債券，再度引起市場(chǎng)關(guān)注。

　　目前，主要發(fā)達(dá)國(guó)家政策利率處于極低水平。美國(guó)雖然于去年12月份開啟加息進(jìn)程，但是其指標(biāo)利率聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間仍處于0.25%-0.5%的低水平。其他仍未結(jié)束量化寬松的國(guó)家和地區(qū)利率水平更低，甚至有多國(guó)實(shí)施負(fù)利率。

　　瑞典是負(fù)利率貨幣政策第一個(gè)吃螃蟹者。瑞典央行是第一家實(shí)施“負(fù)利率”的央行。從2009年7月開始，瑞典央行開始負(fù)利率實(shí)驗(yàn)，將存款利率減至負(fù)0.25%，1年后才恢復(fù)為零水平。2015年2月，瑞典正式開始實(shí)施負(fù)利率，將基準(zhǔn)利率從零下調(diào)至負(fù)0.1%。今年2月11日，瑞典央行將指標(biāo)回購(gòu)利率由負(fù)0.35%調(diào)降至負(fù)0.50%，并表示會(huì)將來自到期債券及其資產(chǎn)組合付息的資金進(jìn)行再投資，實(shí)際擴(kuò)大了央行債券購(gòu)買計(jì)劃。該行稱正在研究其他放松政策的方法，包括外匯干預(yù)在內(nèi)。瑞典央行曾表示，2016年下半年前不會(huì)加息。

　　2012年7月5日，由于面臨歐債危機(jī)及國(guó)際資本大量涌入的壓力，丹麥決定開展負(fù)利率實(shí)驗(yàn)，將基準(zhǔn)貸款利率下調(diào)至0.2%，存款利率下調(diào)至負(fù)0.2%。2015年以來丹麥央行連續(xù)4次調(diào)降基準(zhǔn)利率至負(fù)0.75%，創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)。2016年1月，丹麥央行將存款利率從-0.75%上調(diào)至-0.65%并維持至今。丹麥最大的5家銀行預(yù)計(jì)，丹麥央行將不會(huì)在2017年年底前將利率加至正利率。

　　為捍衛(wèi)本幣匯率穩(wěn)定，2014年12月18日，瑞士央行將利率目標(biāo)區(qū)間上限下調(diào)至負(fù)0.25%，下限下調(diào)至負(fù)0.75%；目前該區(qū)間在負(fù)1.25%-負(fù)0.25%之間。央行總裁喬丹近日稱不排除進(jìn)一步降息。

　　同一年6月，歐洲央行將存款利率下調(diào)為負(fù)0.1%，成為首家實(shí)施負(fù)利率的主要央行。自去年12月以來，該行存款利率水平在負(fù)0.3.

　　不過，作為首先實(shí)施量化寬松貨幣政策的美國(guó)，在負(fù)利率政策實(shí)施方面顯得頗為“落后”。摩根大通以亞歷克斯·羅弗領(lǐng)銜的利率策略師們?cè)趫?bào)告中指出，該行指出，對(duì)美國(guó)而言，負(fù)利率政策“非常陌生”，在政治上可能非常敏感。報(bào)告指出，美國(guó)未來一兩年不大可能實(shí)行負(fù)利率政策，因經(jīng)濟(jì)衰退依然是“低可能性事件”，且美國(guó)金融市場(chǎng)架構(gòu)對(duì)負(fù)利率構(gòu)成“實(shí)施挑戰(zhàn)”，美國(guó)金融體系的幾個(gè)獨(dú)特之處也可能讓問題更加復(fù)雜，包括存在極度發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)，特別是在銀行體系之外存在極多類似存款的流動(dòng)性工具，2.5萬億美元應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)基金可見一斑。該行指出，美聯(lián)儲(chǔ)需要“覺得負(fù)利率政策會(huì)比其他政策工具更能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，例如前瞻指引和下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。若美國(guó)實(shí)施負(fù)利率政策，會(huì)極大影響貨幣市場(chǎng)基金和流動(dòng)性工具，但不會(huì)消滅他們。

　　圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德最近重申了反對(duì)進(jìn)一步加息的立場(chǎng)，因?yàn)槊绹?guó)通脹預(yù)期有所下降，并威脅到美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。但同時(shí)認(rèn)為，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)艱難，美聯(lián)儲(chǔ)更有可能動(dòng)用量化寬松和前瞻指引等工具，而不是實(shí)施負(fù)利率。布拉德稱，知道其他國(guó)家已經(jīng)做了，但對(duì)美國(guó)來說，現(xiàn)在離實(shí)施負(fù)利率還很遙遠(yuǎn)。

　　金融市場(chǎng)扭曲反映

　　對(duì)于負(fù)利率這種極端措施的出現(xiàn)，市場(chǎng)的反應(yīng)十分遜色。和歐洲央行推出負(fù)利率政策之后市場(chǎng)反應(yīng)相仿的是，在日本央行近期宣布對(duì)超額儲(chǔ)備金實(shí)施負(fù)利率的消息后，包括日本在內(nèi)的多國(guó)國(guó)債收益率紛紛下行。據(jù)摩根大通最新報(bào)告稱，目前全球負(fù)收益的政策債券規(guī)模已達(dá)5.5萬億美元。

　　政策公布后，日本國(guó)債收益率不斷創(chuàng)歷史新低。2月2日，日本財(cái)務(wù)省發(fā)行的10年期國(guó)債中標(biāo)平均收益率降至0.078%，創(chuàng)歷史新低。據(jù)日本證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2月1日，市場(chǎng)上70%的日本政府債券收益率都已降至負(fù)值。2月9日，基準(zhǔn)10年期日本國(guó)債收益率首次降至負(fù)值區(qū)域。

　　日本企業(yè)和市政機(jī)構(gòu)無奈中紛紛推遲各自的債券發(fā)行計(jì)劃。大和證券取消了為期7年和10年的普通債券發(fā)行設(shè)置條件的計(jì)劃，并稱將重新審視日本國(guó)債收益率和投資者需求的變動(dòng)。名古屋高速公路公司也推遲了發(fā)債計(jì)劃。也有一些機(jī)構(gòu)按原計(jì)劃發(fā)債，不過收益率已經(jīng)低至驚人程度。如大阪府發(fā)行了票面利率低至0.001%的2年期債券，一名官員稱，這一利率已經(jīng)低到極限，再低就沒有任何人會(huì)買了。

　　在這種情況下，日本先是取消了十年期國(guó)債的拍賣。3月1日，更是實(shí)施了破釜沉舟的舉措，在一輪政府拍賣中銷售了一批負(fù)收益率的新十年期債券。當(dāng)日，日本財(cái)務(wù)省以101.25日元的平均價(jià)拍賣了2.188萬億日元、票面利率0.1%的10年期國(guó)債，中標(biāo)價(jià)格為101.16日元，創(chuàng)歷史最低，意味著到期后的收益率為-0.024%。日本成為繼瑞士之后第二個(gè)以負(fù)收益率銷售十年期國(guó)債的國(guó)家。去年4月，瑞士成為首個(gè)銷售負(fù)收益率國(guó)債的國(guó)家。

　　認(rèn)購(gòu)日本新發(fā)負(fù)利率債券的幾乎全部是希望短期持有這些債券、或者交割之前由于預(yù)期債券收益率落入負(fù)值而累積的空頭頭寸的交易商和投機(jī)者。交易商預(yù)計(jì)，大部分債券會(huì)在幾周內(nèi)直接回流入日本央行，成為一項(xiàng)債券購(gòu)買計(jì)劃的一部分。有分析認(rèn)為，參與此類交易基于以下預(yù)期：隨著日本央行繼續(xù)購(gòu)買更多資產(chǎn)以及進(jìn)一步降息，日本國(guó)債收益率將持續(xù)下降。日本最大的養(yǎng)老基金和銀行等大投資者并未參與拍賣，他們?cè)诟鶕?jù)負(fù)利率變成常態(tài)而發(fā)生扭曲的金融環(huán)境重新調(diào)整策略。野村證券的分析師們警告，日本政府債券市場(chǎng)現(xiàn)在可能容易進(jìn)入“合理價(jià)格不再明顯”的常態(tài)階段。美銀美林首席日本利率策略師大崎秀一稱，這類投機(jī)性交易將充斥市場(chǎng)，導(dǎo)致波動(dòng)性增大。

　　多國(guó)國(guó)債收益率也紛紛下跌。據(jù)報(bào)道，日本央行決定采用負(fù)利率消息公布后，10年期美債收益率跌破去年8月道指千點(diǎn)暴跌時(shí)的低點(diǎn)；5年期德債收益率低于歐央行負(fù)0.3%的存款利率；英債收益率也走低。全球有至少13個(gè)國(guó)家的2年期國(guó)債收益率為負(fù)，有10個(gè)國(guó)家的5年期國(guó)債收益率為負(fù)。

　　有分析認(rèn)為，這種情況的出現(xiàn)是借款成本全球范圍大幅下滑的最新跡象。隨著各國(guó)政策制定者采取日益激進(jìn)的舉措刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，借款成本的急劇下降已顛覆了人們對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)作方式的原有認(rèn)識(shí)。它還凸顯出日本維持對(duì)央行非常規(guī)舉措的支持所面臨的挑戰(zhàn)。

　　日本經(jīng)濟(jì)新聞社發(fā)布的民意測(cè)驗(yàn)顯示，日本央行宣布負(fù)利率政策所引發(fā)的混亂和不確定性，已導(dǎo)致50%的選民對(duì)日本政府的經(jīng)濟(jì)政策表示不滿。

　　在歐洲，歐洲央行推出的負(fù)利率政策同樣引起國(guó)債收益率的走低。目前，十年期德國(guó)國(guó)債收益率也只有十幾個(gè)基點(diǎn)。另外，歐元匯率雪上加霜，不斷下滑，各國(guó)外匯儲(chǔ)備中歐元的比重日益下降。歐元區(qū)比日本更早實(shí)施負(fù)利率政策。歐元原本就因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景，歐債危機(jī)不斷發(fā)酵而受到?jīng)_擊，在負(fù)利率的大背景之下，更增添了全球央行持續(xù)減持歐元儲(chǔ)備的決心。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，歐元在全球外匯儲(chǔ)備中的比重6年前為27%，到了2015年第三季度降至20.34%。同期歐元貶值逾20%。今年3月2日，澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)剛剛把外匯儲(chǔ)備中歐元比重從2012年的45%大砍到20%。

　　由于負(fù)利率的出現(xiàn)，銀行已經(jīng)不再是保值的首選，儲(chǔ)戶們擔(dān)心在某一時(shí)刻突然被銀行收利息，已經(jīng)有部分人開始取出現(xiàn)金，或買入黃金，甚至買入房地產(chǎn)以求保值。有人猜測(cè)一些央行表示將廢除紙幣的深層原因是各央行傾向于使用更深層次的負(fù)利率政策。

　　根據(jù)歐洲央行公布的數(shù)據(jù)，歐洲2015年流通中的紙幣1.08萬億歐元，創(chuàng)記錄新高，這一數(shù)字幾乎是十年前的兩倍。去年流通中的鈔票面值較2014年增長(zhǎng)了6.5%，漲幅是2008年來最大。德國(guó)BayernLB銀行駐慕尼黑經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰遜表示，經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)，利率低迷，以及出于對(duì)金融市場(chǎng)更加動(dòng)蕩的擔(dān)心，都可能推升現(xiàn)金持有量。

　　在日本，民眾大量囤積現(xiàn)金或黃金的跡象也已出現(xiàn)。據(jù)報(bào)道，為儲(chǔ)存現(xiàn)金，日本五金店里的保險(xiǎn)箱已經(jīng)賣斷貨。美銀美林本月的基金經(jīng)理調(diào)查顯示，投資者們持有現(xiàn)金的比例創(chuàng)下2001年11月以來新高，基金經(jīng)理則減少了對(duì)股票的配置。目前的配置比例較其長(zhǎng)期平均水平低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，接近2012年以來的低位。

　　銀行業(yè)承業(yè)績(jī)之壓

　　采納有負(fù)利率的“分級(jí)利率”政策，對(duì)一些銀行實(shí)施負(fù)利率，相當(dāng)于對(duì)手中持有過多現(xiàn)金的銀行處以“罰金”，而其目的無非是希望降低借貸成本，并倒逼銀行將多出的超額存款準(zhǔn)備金通過放貸流向居民消費(fèi)領(lǐng)域或者企業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域。因?yàn)殄X都躺在央行的賬上不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)就無法刺激信貸需求。然而央行能否如愿并不確定。

　　日本央行最新宣布的負(fù)利率政策將與QE舉措同步實(shí)施，央行還表示將審視風(fēng)險(xiǎn)，如有必要采取額外的舉措，如進(jìn)一步降息。同時(shí)，央行購(gòu)買日本公債、上市交易基金(ETF)和不動(dòng)產(chǎn)投資信托(J-REIT)的速度不變，將繼續(xù)不設(shè)定所購(gòu)日本國(guó)債收益率的下限。在2月16日起實(shí)施的新政策中，日本引入了三級(jí)利率體系，分別實(shí)施正、零、負(fù)利率，其中，正利率適用于銀行的現(xiàn)有余額，銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率依然是0.1%，零利率適用于銀行的法定準(zhǔn)備金，負(fù)利率適用于超額準(zhǔn)備金賬戶，部分銀行存放在日本央行的超額存款準(zhǔn)備金將適用于負(fù)0.1%的利率，而原先為0.1%。民間銀行之前存入日本央行的活期存款將繼續(xù)適用當(dāng)前0.1%的利率。新增加的活期存款則將適用負(fù)利率。這樣的貨幣政策框架旨在讓日本央行追求更多寬松措施的同時(shí)確保銀行業(yè)利潤(rùn)“過度下降”，因?yàn)槿绻婵钫w利率下調(diào)，可能對(duì)銀行受益產(chǎn)生很大影響。

　　分析表示，負(fù)利率政策將進(jìn)一步削弱銀行利潤(rùn)，而銀行利潤(rùn)之前因?yàn)槭艿叫碌谋O(jiān)管政策，交易營(yíng)收下滑和巨額罰款的影響已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑。之后，深受重創(chuàng)的銀行開始收緊放貸，使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疲軟，這使得政府不得不進(jìn)一步下調(diào)利率。在整個(gè)銀行業(yè)前景遭受質(zhì)疑的情況下，銀行類股價(jià)出現(xiàn)暴跌，這反過來增加了人們對(duì)于金融市場(chǎng)的擔(dān)憂。國(guó)債收益率降至負(fù)值，很可能會(huì)損害銀行通過借款成本與貸款回報(bào)之間的差異來獲利的傳統(tǒng)能力，給銀行業(yè)造成困難。日本央行貨幣政策官員也認(rèn)為國(guó)債收益率為負(fù)有損經(jīng)濟(jì)。

　　有媒體載文還置疑央行實(shí)施負(fù)利率的效果，認(rèn)為問題在于，存款準(zhǔn)備金利率為負(fù)并不必然降低居民和企業(yè)所面對(duì)的利率。負(fù)利率政策的有效性主要依賴于三個(gè)機(jī)制：一是鼓勵(lì)銀行放貸和企業(yè)投資，二是刺激居民消費(fèi)，三是減輕負(fù)債者的債務(wù)負(fù)擔(dān)。目前五家央行所謂的負(fù)利率只是商業(yè)銀行在中央銀行存款的利率為負(fù)，如果其不能傳到至居民和企業(yè)，那么上述三個(gè)機(jī)制就難以發(fā)揮作用。所以關(guān)鍵在于負(fù)利率政策能否迫使商業(yè)銀行增加對(duì)企業(yè)的放貸。

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，央行實(shí)施的負(fù)利率可能適得其反，難以鼓勵(lì)銀行進(jìn)行更多放貸。德意志銀行指出，負(fù)利率環(huán)境下，貸款環(huán)境可能變得更為緊張。該銀行表示，不愿推出存款負(fù)利率的銀行或?qū)⑻岣哔J款利率，令貸款變得更為昂貴，而這恰恰違背了歐洲央行的初衷。摩根士丹利分析師史蒂文向《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》表示，如果銀行預(yù)計(jì)客戶將會(huì)取走現(xiàn)金，那銀行可能不愿意將僅剩的資金用于放貸。

　　據(jù)彭博報(bào)道，自日本央行行長(zhǎng)黑田東彥宣布引入負(fù)利率以來，截至2月25日日本銀行間拆借余額暴跌79%，至4.51萬億日元的歷史低位。債券收益率的大幅波動(dòng)，也讓日本金融機(jī)構(gòu)難以決定到底能夠承擔(dān)何種程度的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致借貸意愿進(jìn)一步承壓。

　　目前為止，實(shí)施負(fù)利率政策國(guó)家的銀行只是自己承受了負(fù)利率的成本，沒有轉(zhuǎn)嫁給儲(chǔ)戶，但未來是否會(huì)刺激銀行將成本轉(zhuǎn)移給借款人、提高借款利率，還有待觀察。國(guó)際清算銀行已經(jīng)指出，央行實(shí)施負(fù)利率的本意有刺激消費(fèi)，不過事實(shí)可能正好相反，超低利率可能事與愿違的讓消費(fèi)者更加傾向于儲(chǔ)蓄。因?yàn)橥诵莺蟮氖杖胱兊酶硬淮_定。

　　美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘3月1日發(fā)出警告稱，多地央行開始推行負(fù)利率政策，但如果長(zhǎng)時(shí)間推行該政策，其影響難以預(yù)料，甚至有可能破壞投資和儲(chǔ)蓄。

　　《華爾街日?qǐng)?bào)》有報(bào)道表示，某種程度上，負(fù)利率政策是一場(chǎng)賭博。這一理論的邏輯是這樣的：負(fù)利率會(huì)讓銀行遭到打擊，但是負(fù)利率會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)前進(jìn)。更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)將會(huì)幫助銀行復(fù)蘇。但是似乎這一賭注卻失敗了。負(fù)利率帶來的后果引發(fā)了人們深深的擔(dān)憂。疲軟的銀行業(yè)正在進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)濟(jì)疲軟，通縮壓力以及薪資和物價(jià)不斷下跌的致命螺旋環(huán)境下，已經(jīng)做出負(fù)利率決定的央行將不會(huì)愿意改變政策走向。而且，央行并沒有更多的工具來擺脫這一惡性循環(huán)。

　　一些市場(chǎng)分析人士還認(rèn)為，負(fù)利率還可能加劇貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體則增加了更多不確定性。央行放狠招開啟負(fù)利率時(shí)代，延后了貨幣緊縮。負(fù)利率短期內(nèi)最主要的意義在于央行向市場(chǎng)表達(dá)了進(jìn)一步貨幣寬松的決心，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響則有待觀察。