從去年上半年到今年上半年不到一年時(shí)間，市場經(jīng)歷了股市牛市-債券牛市-房市上漲-商品牛市，短端一年時(shí)間把大類商品周期輪動了一遍，這也體現(xiàn)了中國速度，資產(chǎn)輪動的速度也比一般的“美林時(shí)鐘”周期要快很多。

自去年股市異常波動以來，市場經(jīng)歷了修復(fù)-反彈-下跌-再修復(fù)的循環(huán)往復(fù)，目前進(jìn)入相對平穩(wěn)震蕩的階段。股市的影響因素有三個(gè)層面，第一是基本面，決定中長期成長性，第二是資金面，決定中期變化；第三是交易層面，即心理層面，決定短期股價(jià)博弈。

基本面是企業(yè)定價(jià)的核心，格雷厄姆的《證券投資分析》奠定了企業(yè)估值的方法論基礎(chǔ)，為股票定價(jià)提供了基準(zhǔn)的參考。但股票最大的不確定性在于估值的藝術(shù)性，特別是對未來成長空間的判斷是市場分歧的主要差別，這也是股票交易的由來，買入者判斷股票向好，賣出者判斷當(dāng)前股價(jià)被高估。但股票市場最大的特點(diǎn)在于，估值的變化往往快于基本面的變化，預(yù)期在股票價(jià)值的定位中起著關(guān)鍵性作用。例如，某一政策或某一事件的發(fā)生，改變對該行業(yè)未來盈利預(yù)期的變化，從而反映到當(dāng)前的股價(jià)上。以近期熱炒的虛擬現(xiàn)實(shí)（VR）和醫(yī)療健康板塊來看，并沒有發(fā)生實(shí)際性行業(yè)的利好，部分企業(yè)的產(chǎn)品甚至還未推出，但因?yàn)橛谐砷L的空間和預(yù)期，市場就對相關(guān)概念股樂此不彼，導(dǎo)致股價(jià)迅速上漲。但是，在短期上漲之后，如果發(fā)現(xiàn)相關(guān)概念股低于當(dāng)初預(yù)期，股價(jià)可能回調(diào)，如果證實(shí)預(yù)期甚至加強(qiáng)預(yù)期，那可能還有進(jìn)一步上漲，這是預(yù)期的“虛”與股價(jià)的“實(shí)”之間的辯證關(guān)系。

資金面是決定股價(jià)的第二層因素，股價(jià)最后要反映為成交的價(jià)格，價(jià)格的上漲是由資金推動的，因此資金量決定了股價(jià)的漲跌。從歷史長期來看，股市是趨于上漲的，一方面是因?yàn)槠髽I(yè)的盈利會有所增長，但背后主要原因是貨幣一直在增長，在同樣的配置結(jié)構(gòu)下涌入股市的錢也會越來越多，自然推高股價(jià)上漲的。資金面反映了股票的需求，另一方面股票供給也影響股價(jià)，若供給大幅增加，則會對估值造成壓力。從歷史股市融資來看，融資的頂點(diǎn)一般對應(yīng)股市的高點(diǎn)：2007年大牛市中，融資額高點(diǎn)在2007年9月的1800億元，而8月份僅為666億元，融資額突然放大3倍，而巧合的是股市頂點(diǎn)也出現(xiàn)在當(dāng)年10月，隨后一路下行，股市融資額也迅速下降。此輪牛市也及其相似，融資額在2015年6月份突然放量增長一倍，特別是IPO募集資金增加3倍，去年的大牛市也在6月份的高點(diǎn)后戛然而止。尤其值得關(guān)注的是，2015年12月股市募集資金達(dá)到歷史新高3500億，其中以增發(fā)募資為主，隨后在2016年初迎來了一輪暴跌。筆者總結(jié)這種現(xiàn)象為股市融資額突然放量之后股市出現(xiàn)大跌的概率較高，從2007年高點(diǎn)、2015年中和12月末高點(diǎn)都驗(yàn)證了這種規(guī)律，重復(fù)出現(xiàn)意味著這不是巧合。

交易層面是決定股價(jià)的短期因素，也是各方激烈博弈的結(jié)果。股市如戰(zhàn)場，順勢而為很重要，再厲害的莊家也無法扭轉(zhuǎn)市場走勢。但是在個(gè)股層面，如果你的籌碼足夠多，并且能抓抓散戶的交易心理，配合上市公司的一些事件因素，是有可能走出相對獨(dú)立于市場的行情，獲取較高的收益。交易層面上，有幾種心理因素，第一是典型的散戶心理“追漲殺跌”，價(jià)格越高倉位越重，下跌時(shí)往往也損失慘重；第二種是博短線，看技術(shù)形態(tài)交易，這種短期可能盈利，但考慮交易成本難以長期獲利很高；第三種是利用模型交易，這種克服心理因素的交易具有一定的盈利空間，如當(dāng)今華爾街流行的高頻交易。中國散戶大多以“追漲殺跌”的心態(tài)進(jìn)行交易，因此虧損也就不足為奇。在進(jìn)入股市之前，需要制定一定的規(guī)則，并且堅(jiān)決執(zhí)行，做到“知行合一”，避免受心態(tài)的影響。在實(shí)際交易中，你的倉位多少以及盈利虧損都會影響你對市場的看法，“脅迫”你做出非獨(dú)立判斷的決策，反過來會被市場教訓(xùn)。

對于今年股市而言，震蕩或?qū)⒊蔀橹餍伞Ｆ湟?，?jīng)濟(jì)在一季度信貸刺激之下有所企穩(wěn)，但是投資增長的可持續(xù)性后續(xù)存疑，在對經(jīng)濟(jì)的基本面預(yù)期未有明顯改善之前，股市難以有明顯起色。其二，一季度天量信貸之后，二季度央行應(yīng)該會適當(dāng)收緊政策，貨幣政策由偏松轉(zhuǎn)向中性對股市并非利好。其三，在信貸刺激之下，通脹預(yù)期上升，雖然短期難以形成高通脹格局，但通脹隱憂之下將對貨幣政策進(jìn)一步放松形成掣肘。

對于債券市場而言，震蕩和分化將是今年的主要方向。從短期看，在一季度經(jīng)濟(jì)刺激和通脹抬升的壓力下，債券市場在4月份發(fā)生了明顯調(diào)整，10年國開債最高上升50bp，信用債在央企違約的影響下更是收益率一路上行，導(dǎo)致投資者越發(fā)謹(jǐn)慎。但是，從長期看經(jīng)濟(jì)下行趨勢未變，貨幣政策放松的趨勢沒有變，只要通脹保持可控，利率長期下行的趨勢沒有，只是短期受資金面和政策面的因素影響，可能會有波動，而且在利率相對低位水平上波動的空間和幅度更大。對于信用債而言，在信用事件的沖擊下違約概率上升，信用債的風(fēng)險(xiǎn)加大，低等級信用債的收益率更有可能進(jìn)一步上行，信用利差將加大。因此，對于債券市場震蕩和分化將是常態(tài)，從趨勢上把握利率走勢，在個(gè)券上精挑細(xì)選，防止踩雷。

今年的大宗商品成為股市、債市之外的“亮麗風(fēng)景”，在去年一整年的下跌之后突然發(fā)力，如螺紋鋼4個(gè)月內(nèi)上漲60%，焦煤上漲50%，均恢復(fù)至去年年初水平，一年的跌幅在4個(gè)月內(nèi)就收復(fù)失地。大宗商品的迅猛上漲有幾方面因素，一是之前下跌幅度過大，如螺紋鋼從2011年的高點(diǎn)5230跌至最低的1618，跌幅達(dá)70%，在價(jià)格底部往往超越了基本面的支撐，接近甚至低于成本價(jià)，必然導(dǎo)致庫存下降，醞釀蓄勢反彈；二是今年一季度我國政府的經(jīng)濟(jì)刺激政策開始發(fā)力，一季度信貸投放4.9萬億，歷史最高水平，基建等固定資產(chǎn)投資開始回升，帶動大宗商品需求反彈，導(dǎo)致價(jià)格回升。筆者認(rèn)為此輪反彈已接近尾聲，因?yàn)槲覈刨J的增速很可能會在二季度回調(diào)，央行必須管控好信貸口、防止通脹預(yù)期抬升，因此對于沖高追大宗商品期貨的投資者需要十分謹(jǐn)慎，防范風(fēng)險(xiǎn)是第一位的。

對于今年大類資產(chǎn)配置，防風(fēng)險(xiǎn)仍是第一位的，各類資產(chǎn)基本處于比較脆弱的平衡狀態(tài)，稍有意外事件都將導(dǎo)致一定幅度的調(diào)整，可能讓投資者猝不及防，如4月的債市調(diào)整、1月的股市調(diào)整。在做好風(fēng)險(xiǎn)防范的前提下，堅(jiān)持價(jià)格低位原則，撿便宜的資產(chǎn)投放，便宜是硬道理，保持耐心，不盲目追高，待價(jià)格合適時(shí)再介入。在資金充裕的市場中，資金會尋找阻力最小的突破點(diǎn)，價(jià)格超跌或基本面反彈是其要素之一，這也是本輪大宗商品反彈的主要邏輯。投資者可以此為原則尋找下一個(gè)投資“風(fēng)口”。

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