中國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要確定了金融體制改革的總體要求：“完善金融機構(gòu)和市場體系，促進資本市場健康發(fā)展，健全貨幣政策機制，深化金融監(jiān)管體制改革，健全現(xiàn)代金融體系，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率和支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的能力，有效防范和化解金融風(fēng)險?！?/p>

然而，我國企業(yè)融資長期依賴銀行信貸，這既增加了實體經(jīng)濟的融資成本，也增加了銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，“十三五”規(guī)劃綱要提出，“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，提高直接融資比重，降低杠桿率?！本凸墒卸?，改革的主要目的在于提升市場效率，讓更多企業(yè)通過市場化選擇上市融資。

提高直接融資比重，首先要確保避免股市大起大落和異常波動，維護市場公開、公平、公正的原則，保證股票市場的相對穩(wěn)定；其次，要培育健康發(fā)展的資本市場，需要在加大監(jiān)管、提升透明度的情況下，確保上市公司質(zhì)量、治理水平、盈利能力和分紅能力。中國股市在飛速發(fā)展的同時，也在2015－16年經(jīng)歷了巨大的波動。那么，如何在改革中落實十三五規(guī)劃綱要，健康地發(fā)展中國股市呢？

強制性信息披露要求

一個市場，出現(xiàn)暴漲暴跌對于投資人和上市公司的長遠發(fā)展都不是好事。暴漲暴跌的唯一受益者是短線炒作的投機客。美國市場曾經(jīng)也有類似的情況。學(xué)術(shù)研究和發(fā)達國家金融市場的發(fā)展歷程都證明，增加信息披露，減少“信息不對稱性”，是穩(wěn)定包括股票市場在內(nèi)金融市場的極為重要的工具。目前美國證監(jiān)會規(guī)定，任何機構(gòu)只要總投資價值1億美元以上的證券，就必須每個季度公布一次所有的倉位，包括股票、期權(quán)和其它金融衍生品。

和前幾年相比，中國股票市場目前的信息披露要求已經(jīng)有了很大的進步。然而，筆者認為除了上市公司的信息披露，目前還欠缺對投資人的信息披露要求。非常容易推出的一個措施就是和美國證監(jiān)會一樣，要求所有大型投資者每個季度公布一次倉位，包括股票、期權(quán)、ETF、期貨等等。金額的要求，在美國是1億美元以上，在中國可以放在5億元人民幣，或是10億元人民幣以上。也就是說，要求在中國股市交易的機構(gòu)，只要總資產(chǎn)在5億人民幣以上，就必須在每個季末后2周內(nèi)公布所有倉位。

思路應(yīng)該還是抓大放小，只要把相對較大的投資者的倉位公開，許多惡意的市場操縱行為都會得到一些制約。長期投資者不會在乎公布他們的倉位，實際上他們還會歡迎大家了解他們的長期承諾。這些披露要求，對于短線投機客的影響會比較大。不過，培育一個健康的資本市場，重要的是長期機構(gòu)投資人，而不是短線投機客。

當(dāng)然，這個披露也不是沒有缺陷。比如在美股市場，由于有季度披露的要求，經(jīng)常在季末出現(xiàn)“window dressing”即“財務(wù)粉飾”，也就是提前清空一些不希望公開的倉位。然而，筆者認為，大型機構(gòu)的倉位一般很大，如果完全想通過季末的幾天來粉飾是很難實現(xiàn)的。同時，正是由于有季末披露的機制，導(dǎo)致了機構(gòu)在日常交易中有所約束，不會累積太大的頭寸。

落實有獎舉報政策

美國市場上百年的經(jīng)驗證明，監(jiān)管者和市場參與者之間的博弈是道高一尺，魔高一丈，經(jīng)常有監(jiān)管的漏洞。相對而言，市場的參與者對于其他參與者的不公平競爭行為實際上關(guān)注得更加迅速和仔細。很有啟發(fā)意義的是麥道夫事件。麥道夫作為納斯達克市場的高級管理人員，管理的基金舞弊時段接近30年，炮制了臭名昭著的龐氏騙局。美國證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)曾多次檢查，但是一直沒有發(fā)現(xiàn)問題。然而，市場相關(guān)人士不斷舉報麥道夫的騙局，并提供了詳細的技術(shù)分析報告，最后令麥道夫被繩之以法。

為什么美國的證券市場有大量的舉報人員？最主要的原因之一是有獎舉報起到激勵作用。按照美國的法律，針對包括操縱證券市場在內(nèi)的各種違法行為，舉報后一經(jīng)查實，罰款的1/3作為獎勵酬謝舉報人員。這種把舉報獎勵量化的規(guī)定，看起來過于物質(zhì)化，但是對維護市場公平起著巨大的正面作用。對于機構(gòu)的內(nèi)部員工，看到操縱市場等等違法行為，都可以直接舉報，獲得獎勵，這樣機構(gòu)在巨大壓力下會避免參與違法行為，因為無數(shù)雙眼睛在監(jiān)督機構(gòu)的市場行為。

實施T+0交易 有序放開合理做空機制

世界各國對于做空機制特別是裸空交易都有嚴格監(jiān)管，因為一旦管理不當(dāng)，做空的“bear raid”（熊襲擊）有可能導(dǎo)致市場混亂。裸空交易主要是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出自己不擁有的股票，然后在價格下跌后買回，從而獲得差價收益。在美國，裸空交易不屬于違法行為，但若投資者利用裸空交易打壓和操縱股價，則會被認定為非法。2010年，德國政府通過禁止“裸空交易”法草案，將此前德國金融監(jiān)管局禁止裸空交易的范圍由本國金融大企業(yè)的股票擴大到所有德國股票。

然而，嚴格規(guī)管裸空交易并不意味著因噎廢食，完全不允許做空。不可否認的是，在絕大多數(shù)情況下，如果制度設(shè)計恰當(dāng)，合理的做空機制對于市場過度投機、杠桿買入導(dǎo)致的泡沫是最好的市場化制約機制。在市場非理性的投機氣氛下，大量資金短期追逐泡沫，最后都會導(dǎo)致巨大的下跌，產(chǎn)生一系列問題，比如逆向的財富效應(yīng)、散戶投資者的社會穩(wěn)定等問題。

合理做空機制的導(dǎo)入，需要配合將股市交易改為T+0。中國股市要想加入發(fā)達國家成熟金融市場的行列，放開日內(nèi)買賣的限制是必須的。在目前漲跌停板限制的情況下，個股的流動性很容易枯竭，這個問題的根本解決方法就是放開日內(nèi)交易，放開合理做空機制。這樣通過增加股票的供給，可以降低波動性，減少泡沫的形成。

允許市場上有一批合理做空的機構(gòu)，也是對上市公司的制約。美國股市證明了，合理做空機構(gòu)經(jīng)常是最早發(fā)現(xiàn)上市公司舞弊的市場參與者。這樣的案例俯拾即是。安然曾經(jīng)是世界最大的天然氣公司。該公司會計作假，成立了很多子公司來進行交易，虛構(gòu)利潤，而最早發(fā)現(xiàn)安然舞弊行為的就是美國的一家知名做空對沖基金。

幫助投資者提升風(fēng)險管理水平，合理做空機制是非常重要的一塊。具體實施上，可以考慮放開股票指數(shù)期貨的交易限制，放開個股做空，允許個股和股指期貨的期權(quán)上市交易。一旦投資者有了工具進行三維的風(fēng)險管理，個股暴漲暴跌的機會將會降低很多。目前上海的股指ETF期權(quán)交易已經(jīng)非常順利，筆者建議盡快將其推廣到個股和股指期權(quán)。當(dāng)然，對于期權(quán)交易者，沒有做空機制，他們是無法提供完整的期權(quán)交易服務(wù)的。

筆者引用現(xiàn)任美國芝加哥市市長、奧巴馬總統(tǒng)前任幕僚長伊曼紐爾在美國2008年金融危機后說的一句名言來總結(jié)：“每一次危機都是改革的好時機，千萬不要浪費任何一次危機?！蔽艺J為中國股市從去年到現(xiàn)在的波動是一次改革的良好契機，千萬不要浪費稍縱即逝的機會窗口。

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