如果把本幣升值作為股市上漲的條件，那將意味著股市歡迎加息，這不是有點(diǎn)問題了嗎？

1、現(xiàn)在，股市分析當(dāng)中存在一種奇怪的現(xiàn)象：一方面期盼央行貨幣政策能寬松一些，另一方面卻大談人民幣貶值不利于股市。這是一種極其矛盾的說法。實(shí)際上，在開放條件下，國(guó)內(nèi)貨幣寬松，利率水平下降，必然引發(fā)本幣貶值預(yù)期。原因是，利率降低必然會(huì)引發(fā)“套利熱錢”流出，而這個(gè)所謂的“資本逃逸”必然引發(fā)本幣貶值。反之依然。如果把本幣升值作為股市上漲的條件，那將意味著股市歡迎加息，這不是有點(diǎn)問題了嗎？

2、所以我們必須學(xué)會(huì)正確認(rèn)知匯率和市盈率的關(guān)系，這其中沒有簡(jiǎn)單的因果的關(guān)系。我們大致看一下歷史狀況。

3、上圖是中國(guó)股市與人民幣兌美元匯率的走勢(shì)圖。我們大致將其分為四個(gè)階段：首先是A點(diǎn)。2005年7月21日之后，人民幣開始升值，而股市開始上漲。為什么？因?yàn)檫@一段中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力重點(diǎn)源自兩個(gè)方面：其一，在美國(guó)和整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家嚴(yán)重透支消費(fèi)的前提下，中國(guó)作為一般性消費(fèi)品的加工國(guó)，外需過熱，出口、投資快速上漲；其二，由于人民幣升值的持續(xù)性和可預(yù)見性極強(qiáng)，所以大量外資涌入中國(guó)套利，其中相當(dāng)一部分熱錢沖進(jìn)了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，加上中國(guó)老百姓確實(shí)對(duì)房地產(chǎn)有很大需求，這導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)的第一次大熱潮。這時(shí)候的股市上漲完全基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱，而人民幣升值有利于房地產(chǎn)價(jià)格上漲，所以股市實(shí)際是在房地產(chǎn)類股票，及其相關(guān)的行業(yè)的景氣十足導(dǎo)致的。

4、不錯(cuò)，中國(guó)央行為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，也為了推高人民幣幣值，不斷上調(diào)法定抓存款備金率、不斷加息，但效果是惡性循環(huán)。因?yàn)?，人民幣升值預(yù)期越強(qiáng)，熱錢流入越多，房地產(chǎn)市場(chǎng)越熱，房?jī)r(jià)越高，股價(jià)越漲。但到了2007年10月，全球經(jīng)濟(jì)熱度已達(dá)極致，美國(guó)次貸危機(jī)的苗條已經(jīng)出現(xiàn)，大量境外熱錢開始撤離中國(guó)，去保家衛(wèi)國(guó)；加之這時(shí)候，做中國(guó)緊縮貨幣的政策也已達(dá)到極致，尤其是對(duì)房地產(chǎn)收緊政策層出不窮，于是，敏感的股市開始下跌，B點(diǎn)出現(xiàn)。但中國(guó)政府并未意識(shí)到金融危機(jī)，而這時(shí)候，法定存準(zhǔn)率和利率還在上行，人民幣還在升值，直至2008年下半年，金融危機(jī)已經(jīng)非常明確，外需歸零的情況下，GDP暴跌，這才看出中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱是假的，實(shí)際上，多年緊縮貨幣的結(jié)果是：中國(guó)內(nèi)需極其虛弱。所以，此后中國(guó)貨幣政策180度大掉頭，人民幣匯率停止變動(dòng)，但股市預(yù)期徹底變壞，一下子從6124點(diǎn)跌到1664點(diǎn)。

5、隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向“適度寬松”，人民幣停止升值，股市預(yù)期開始轉(zhuǎn)變。尤其是美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模QE開始之后，國(guó)際大宗商品價(jià)格開始回升，而股市更多是在炒漲價(jià)預(yù)期。當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為，如果因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格上漲而推高股市，這將是個(gè)“短多長(zhǎng)空”的市場(chǎng)，因?yàn)楣墒械幕A(chǔ)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)成本上升，在需求疲軟的情況下，物價(jià)上漲將進(jìn)一步壓制需求，壓制中國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而壓制股市。所以，那時(shí)候我們認(rèn)為，中國(guó)面對(duì)輸入性物價(jià)上漲，只能扛，不能抗。就是說，不能緊縮貨幣對(duì)抗通脹，而應(yīng)當(dāng)以“被動(dòng)跟隨性的中性貨幣政策，一方面保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需，保住中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力，并以此應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。否則，緊縮貨幣會(huì)進(jìn)一步壓制內(nèi)需，而導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)“失速”。

6、很遺憾，2010年下半年，中國(guó)宣布退出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。犯下重大錯(cuò)誤。錯(cuò)誤不在于不該退出，而在于退出的方法錯(cuò)誤。錯(cuò)誤的產(chǎn)生：第一，誤判當(dāng)時(shí)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，把發(fā)達(dá)國(guó)家回補(bǔ)庫(kù)存的需求，誤認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)危機(jī)已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)；第三，把輸入性通脹當(dāng)成內(nèi)生性通脹對(duì)待，而且輿論大喊房?jī)r(jià)過高，老百姓儲(chǔ)蓄負(fù)收益，農(nóng)民工工資過低等等，全部壓力指向4萬(wàn)億，指向貨幣超發(fā)；第三，美國(guó)國(guó)會(huì)100多位議員聯(lián)名上書總統(tǒng)，施壓人民幣升值。于是我們犯了一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤：經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃可以退出，但應(yīng)當(dāng)從財(cái)政端退出，結(jié)果我們是從貨幣端。讓積極財(cái)政政策和緊縮貨幣政策組合，這真是天大的笑話，這個(gè)政策組合實(shí)際是說：貨幣政策不僅拒絕配合財(cái)政政策，而且反向用力。

7、結(jié)果是什么？人民幣升值、股市下跌，2012年之后，經(jīng)濟(jì)失速現(xiàn)象頻頻發(fā)生，而每一次經(jīng)濟(jì)失速都迫使政府相救，每次救經(jīng)濟(jì)都很急，都需求大量配套貸款，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷攀升。尤其是股市頻頻下跌的過程中，股權(quán)融資不給力，更加大了杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

8、時(shí)間來(lái)到D點(diǎn)。這時(shí)候，緊縮貨幣政策和人民幣不斷升值，已經(jīng)讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟不堪。而2014年下半年開始，貨幣政策松動(dòng)，開始轉(zhuǎn)向。同時(shí)，人民幣在經(jīng)濟(jì)疲軟和債務(wù)率過高的壓力下，開始放緩升值，甚至走向貶值。當(dāng)然，貨幣政策松動(dòng)偏寬也是人民幣貶值的原因。這時(shí)股市在寬松貨幣的推動(dòng)下開始又一輪上漲，而這一輪上漲變成典型的“杠桿?！?。

9、為什么？因?yàn)槎嗄甑慕鹑诟母镆呀?jīng)讓中國(guó)金融市場(chǎng)不斷“貨幣化”、“去資本化”。市場(chǎng)上找不到足以支撐股票市場(chǎng)上漲的長(zhǎng)期資本，而有的只是短期的理財(cái)產(chǎn)品——貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品。

10、現(xiàn)在我們?cè)撊绾慰创嗣駧艆R率和股市的關(guān)系？?jī)煞矫婵矗旱谝唬瑧?yīng)當(dāng)歡迎人民幣“有序而可控”的貶值，因?yàn)樗鼘㈩A(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)。更重要的是，人民幣“有序而可控”的貶值意味著中國(guó)貨幣政策相對(duì)寬松。第二，我們討厭的應(yīng)當(dāng)是人民幣被攻擊性貶值。因?yàn)?，人民幣一旦發(fā)生攻擊性貶值，中央銀行勢(shì)必出手對(duì)抗，而對(duì)抗過程中勢(shì)必使用利率手段。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，為提高投機(jī)者借入人民幣的成本，央行勢(shì)必大幅收緊人民幣流動(dòng)性，從而嚴(yán)重拉高市場(chǎng)利率。盡管這是暫時(shí)的，但這完全取決于“攻擊持續(xù)的時(shí)間”，如果時(shí)間過長(zhǎng)，股市會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的恐慌性下跌。1998年的香港就曾發(fā)生過這樣的情況，投機(jī)者通過攻擊匯率，逼迫當(dāng)今拉高利率，而反手通過做空股指期貨大獲其利。正因?yàn)橥稒C(jī)者獲利不是單純的外匯市場(chǎng)，所以如果他們有能力通過股指期貨的獲利，對(duì)沖外貨幣市場(chǎng)的利率損失，那他們的攻擊的持續(xù)性就會(huì)大大增強(qiáng)。