作者：Kyle Guske

IB美國盈透證券

我們認(rèn)為微軟（MSFT）提議的支付每股196美元或總價262億美元收購領(lǐng)英（LNKD）是極度高價收購行為，是將財富從MSFT轉(zhuǎn)移到了LNKD的股東手中。我們之前在2013年的危險區(qū)域報告中曾討論過LinkedIn的有關(guān)問題。也在2015年6月的長期投資理念中提及過Microsoft，主要是微軟長期以來良好的資本管理。今天出價收購LNKD卻不是一個好的資本管理決定。我們的模型顯示，盡管以最樂觀的預(yù)測，超過200億美元或MSFT每股2.60美元，以262億美元購買是付出了高價，且直接損害了MSFT股東的價值。

微軟支付的是一個業(yè)務(wù)日益惡化的企業(yè)

LinkedIn的收益增長隱藏了其不斷加大的損失。由圖表1顯示，過去12個月的LNKD稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）率已經(jīng)從2011年的3%下降到負(fù)的2%。同期，LinkedIn的NOPAT已經(jīng)從1800萬美元下降到負(fù)的5900萬美元。

圖表1：LinkedIn收入增長，利潤率下降

來源：New Constructs, LLC和公司報表

超額支付導(dǎo)致資本分配不當(dāng)

微軟的收購歷史已經(jīng)被充分地研究過了?，F(xiàn)在，公司為一個不賺錢的企業(yè)支付262億美元。262億美元的資本支出獲取負(fù)的5900萬美元NOPAT得到的投資資本回報（ROIC）是負(fù)的0.2%，遠(yuǎn)低于微軟最高五分之一的30%ROIC，并且低于公司的資本成本加權(quán)平均（WACC）的8%。與支出的每股196美元持平，Microsoft將需要LinkedIn的NOPAT（假設(shè)沒有資本支出）最低為21億美金，或收購價262億美元的8%。在這個水平下，這樁收購才能使得微軟的ROIC等于其WACC，這仍然是低水平，但至少該收購不會破壞公司的價值。做為參考，LinkedIn的最高NOPAT是2014年的500萬美金。

到底微軟多超額支付了多少？

要了解Microsoft正在摧毀的股東價值的數(shù)量，讓我們客觀地分析一下需要多大程度上改善LinkedIn的業(yè)務(wù)才能產(chǎn)生一些現(xiàn)金流。首先，我們計算一下投資人可能不知道的LNKD的債務(wù)，這使得LNKD比財務(wù)數(shù)字建議的更加昂貴。

1.資產(chǎn)負(fù)債表之外的15億美元經(jīng)營性租賃（公布收購前市值的9%）

2.1億5千萬美元的雇員股票期權(quán)（公布收購前市值的1% ）

3.2千7百萬美元的少數(shù)股東權(quán)益（小于公布收購前市值的1%）

接下來，假設(shè)不同的收入增長情況，圖表2和3顯示Microsoft要為LinkedIn支付的隱含股票價格以獲取獨立的“目標(biāo)ROICs”。在每種情形下，我們保守的設(shè)想Microsoft能夠增加LinkedIn的收入和NOPAT，而無需再支付已經(jīng)支付的262億美元以外的任何資本支出。

每種情形還假設(shè)LinkedIn立刻獲得6%的NOPAT收益率，這是高于LinkedIn 在2012年取得的最好的4.5%收益率。LNKD當(dāng)前的NOPAT收益率是1.8%。

圖表2：MSFT取得8% ROIC的隱含收購價格

來源：New Constructs, LLC 和公司報表。價值單位為百萬美元，除每股數(shù)額外。

第一個‘目標(biāo)ROIC’是8%，這等于Microsoft的WACC。第2個表的主要結(jié)論是即使如果LinkedIn的下一個5年的年度復(fù)合收入增長為40%，為保證ROIC等于WACC，Microsoft最多應(yīng)該支付每股91 美元，或比建議的收購價低140億美元（47%）。參考來說，LinkedIn在2015年的收入增長是35%，并且市場預(yù)期的掛鉤增長為2016年25%和2017年20%。注意，任何能取得8%ROIC的收購將是價值中性，并不創(chuàng)造價值。

圖表3：MSFT為取得30%的ROIC的隱含收購價格

來源：New Constructs, LLC 和公司報表。價值單位為百萬美元，除每股數(shù)額外。

下一個‘目標(biāo)ROIC’是30%，這是Microsoft當(dāng)前的ROIC。在圖表3中，我們看到即使在最樂觀的情況下，Microsoft應(yīng)該支付LNKD的最高價格為25美元/每股，獲比收購價低87%。任何高于25美元/每股將損壞Microsoft的股東價值和降低Microsoft的ROIC。

底線是Microsoft的管理團(tuán)隊?wèi)?yīng)該給出解釋來說明為什么支付196美元/每股。為什么要對一個不賺錢的企業(yè)支付如此高的費(fèi)用？有哪些預(yù)計的協(xié)同效應(yīng)和怎么來證明如此高的價格標(biāo)簽？

隱含的協(xié)同效應(yīng)不合理

一個公司支付另一個公司高于市場價值溢價的唯一理由是如果收購公司相信通過收購能夠?qū)崿F(xiàn)顯著的協(xié)同效應(yīng)。以本收購的條件，Microsoft支付的溢價是64.92美元/每股（以16/6/12 收盤價計），或略高于市價的87億美元。到目前為止，Microsoft還沒有談到兩個公司之間的美元價值協(xié)同效應(yīng)。

結(jié)論

在投資人能夠?qū)芾黼A層的智能資本分配問責(zé)之前，他們能夠期待公司們會繼續(xù)摧毀股東的價值，而對他們的投資人毫無任何承擔(dān)責(zé)任的感覺?；谖覀円陨系姆治觯覀冋J(rèn)為應(yīng)該質(zhì)問雙方管理階層這個收購對他們的投資人是否公平。對LNKD的投資人來說回答應(yīng)該是容易的。而對MSFT的投資人來說就不那么容易了。

這篇文章已被翻譯成中文。原英文作者為Kyle Guske， New Constructs LLC。如英文版本和中文版本之間有任何不一致，以英文版本為準(zhǔn)。

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