安全有效地賺取期權(quán)時(shí)間價(jià)值，一直是期權(quán)交易者孜孜以求的理想境界，這是因?yàn)闀r(shí)間價(jià)值耗損雖然有利于期權(quán)賣方，可一旦標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格向頭寸相反方向大幅波動(dòng)，則會(huì)導(dǎo)致難以控制的巨大風(fēng)險(xiǎn)，一次虧損吞噬前期多次盈利，絕非危言聳聽(tīng)。因此，不要等風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了再去想如何控制風(fēng)險(xiǎn)，也許是對(duì)期權(quán)賣空者的最佳建議。反向垂直價(jià)差期權(quán)組合便是基于此思想而形成的事前風(fēng)控的經(jīng)典策略，本文在介紹該策略構(gòu)建方式的基礎(chǔ)上，對(duì)該策略的風(fēng)險(xiǎn)控制做簡(jiǎn)要分析。

反向垂直價(jià)差期權(quán)組合的構(gòu)建

表為反向垂直價(jià)差期權(quán)組合綜合分析

反向垂直價(jià)差期權(quán)組合由相同到期日、不同執(zhí)行價(jià)格的兩個(gè)期權(quán)頭寸構(gòu)成，其構(gòu)成具有很強(qiáng)的內(nèi)在邏輯。以反向垂直價(jià)差期權(quán)組合為例，投資者賣出一手低執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)是為了賺取其時(shí)間價(jià)值，為了防止標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲所帶來(lái)的潛在巨大風(fēng)險(xiǎn)，于是買入一手高執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)為其風(fēng)險(xiǎn)設(shè)限。反向看跌垂直價(jià)差期權(quán)組合的構(gòu)成與之同理，在此不再贅述。

由上表可知，反向垂直價(jià)差期權(quán)組合屬于風(fēng)險(xiǎn)有限、收益有限的交易策略。其中，期權(quán)空頭較期權(quán)多頭的權(quán)利金更高，保證了投資者理論上能夠獲得凈權(quán)利金收入，滿足投資者賺取時(shí)間價(jià)值的目的。此外，買入的期權(quán)雖然降低了凈權(quán)利金收入，但作為補(bǔ)償，它限制了風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加劇。

圖為反向看漲垂直價(jià)差期權(quán)損益

由反向看漲和反向看跌垂直價(jià)差期權(quán)損益圖可知，組合風(fēng)險(xiǎn)在期權(quán)多頭執(zhí)行價(jià)格處被限制在一定范圍內(nèi)，這體現(xiàn)了事前風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。該策略特別適合打算以賣空期權(quán)方式賺取時(shí)間價(jià)值，但沒(méi)有時(shí)間連續(xù)監(jiān)控頭寸，或者怯于潛在巨大風(fēng)險(xiǎn)的投資者使用。

圖為反向看跌垂直價(jià)差期權(quán)損益

反向垂直價(jià)差期權(quán)組合的風(fēng)控

本質(zhì)上講，反向垂直價(jià)差期權(quán)組合的風(fēng)險(xiǎn)有限，持倉(cāng)過(guò)程中無(wú)需進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，有利于增強(qiáng)收益。

展期，是賣空期權(quán)最常用的風(fēng)控方式，對(duì)于反向垂直價(jià)差期權(quán)組合來(lái)說(shuō)也不例外，而在實(shí)施方式上會(huì)有所不同。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，一方面，可以單獨(dú)對(duì)組合中的期權(quán)空頭頭寸進(jìn)行展期；另一方面，可以嘗試對(duì)策略整體進(jìn)行展期。

以大商所正在模擬交易的豆粕期權(quán)為例，當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格為3000元/噸時(shí)，投資者賣出一手兩個(gè)月后到期、執(zhí)行價(jià)格為3250元/噸的看漲期權(quán)，得到權(quán)利金39元/噸。同時(shí)，買入一手相同到期日、執(zhí)行價(jià)格為3500元/噸的看漲期權(quán)，付出權(quán)利金9元/噸，從而構(gòu)成反向看漲垂直價(jià)差期權(quán)組合。

假設(shè)一個(gè)月后，豆粕價(jià)格上漲至3250元/噸，組合中，執(zhí)行價(jià)格為3250元/噸的看漲期權(quán)價(jià)格上漲93元/噸，執(zhí)行價(jià)格為3500元/噸的看漲期權(quán)價(jià)格上漲21元/噸，組合共浮虧（93-39）元/噸×10噸+（9-21）元/噸×10噸=420元。理論上講，此時(shí)無(wú)需進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)管理，其最大風(fēng)險(xiǎn)已被鎖定。然而，進(jìn)行整體展期操作可提高勝率。  

本例中，投資者首先將執(zhí)行價(jià)格為3250元/噸的看漲期權(quán)多頭以及執(zhí)行價(jià)格為3500元/噸的看漲期權(quán)空頭平倉(cāng)，然后進(jìn)行整體展期：賣出兩手兩個(gè)月后到期、執(zhí)行價(jià)格為3500元/噸的看漲期權(quán)，得到權(quán)利金48元/噸。同時(shí)，買入兩手相同到期日、執(zhí)行價(jià)格為3750元/噸的看漲期權(quán)，付出權(quán)利金12元/噸。

該展期方式起到兩方面的作用：一方面，通過(guò)延長(zhǎng)交易期限，將風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)從3250元/噸上移至3500元/噸，以時(shí)間換空間的方式提高了勝率；另一方面，展期后最大盈利為(48-12)元/噸×20噸=720元，除去前期虧損420元，最終會(huì)盈利720元-420元=300元，保證價(jià)格向下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。

那么，如果不采取整體展期，而只是對(duì)執(zhí)行價(jià)格為3250元/噸的看漲期權(quán)空頭進(jìn)行展期，保留執(zhí)行價(jià)格為3500元/噸的看漲期權(quán)多頭呢？

此時(shí)，只有賣出更多數(shù)量或更長(zhǎng)時(shí)間的看漲期權(quán)才能使組合價(jià)值保持不變，即價(jià)格下跌后賺取利潤(rùn)。然而，這無(wú)形中令組合面臨時(shí)間不匹配或?qū)_不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，與整體展期相比更加激進(jìn)。

總之，反向垂直價(jià)差期權(quán)組合滿足了投資者賺取時(shí)間價(jià)值的欲望，同時(shí)大大限制了投資風(fēng)險(xiǎn)，值得每個(gè)期權(quán)賣空者思考和應(yīng)用。