近期，國債期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了再創(chuàng)新高之后掉頭向下的調(diào)整過程。在經(jīng)過兩個(gè)月的漲勢(shì)之后，期債價(jià)格的高位回落是否意味著債市拐點(diǎn)已經(jīng)到來？

我們認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)寬松，資產(chǎn)配置需求仍在上升，除非有可替代的優(yōu)異資產(chǎn)分流資金，否則國債市場(chǎng)仍將繼續(xù)受到資金追捧。期債價(jià)格或?qū)⒈憩F(xiàn)為高位觸頂之后的振蕩整理過程，單邊下跌的空頭趨勢(shì)短期很難形成。建議投資者關(guān)注期債背靠均線的結(jié)構(gòu)性逢高拋空機(jī)會(huì)和套利策略的挖掘。

國債收益率重回2.7%，期債價(jià)格回落

8月初，利率債發(fā)行市場(chǎng)異常火爆。不過，最新一周的發(fā)行情況顯示，資金對(duì)于利率債的配置熱情有降溫跡象。20年期限的國開債認(rèn)購倍數(shù)已由最高時(shí)的7.4倍左右降至最新的3.5倍左右，7年期附息國債認(rèn)購倍數(shù)由4.5倍降至3.24倍，10年期進(jìn)出口政策銀行債認(rèn)購倍數(shù)由6倍以上回落至4.5倍左右。與此同時(shí)，10年期國債收益率也由上周的低點(diǎn)2.64%附近回升至2.7%左右。雖然利率債的安全邊際高，但在整體收益率下行、可得收益大幅收窄的背景下，利率債面臨著“上有頂”的困局。

從政策金融債和國債利差的不斷收窄可以看出，在整體資產(chǎn)配置的浪潮中，資金樂于尋找更為穩(wěn)定的、具備超額收益率的資產(chǎn)。當(dāng)前股市成交額尚未充分放量、監(jiān)管整體收緊以及信用債違約隱憂的大格局使得資金依然滯留在利率債市場(chǎng)。雖然央行繼續(xù)降息的概率已經(jīng)很低，資金流動(dòng)性將整體以穩(wěn)為主，但當(dāng)前金融市場(chǎng)資金滯留、實(shí)體傳導(dǎo)不暢的局面尚未得到有效改善。在社融等信貸數(shù)據(jù)未出現(xiàn)有效改善之前，金融體系內(nèi)充裕的流動(dòng)性將始終對(duì)利率債收益率形成壓制。這也是為何上半年國債期貨價(jià)格始終難以有效跌落振蕩區(qū)間向下突破的原因。

因此，在上有頂、下有底的基本面格局中，國債市場(chǎng)將劇烈波動(dòng)。雖然當(dāng)前國債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行認(rèn)購熱情較之前有所淡化，但目前我們?nèi)圆荒芡試鴤鶈芜呄碌厔?shì)的正式確立。拐點(diǎn)的形成是一個(gè)艱難的整理過程，在有效配置資產(chǎn)分流之前，利率債市場(chǎng)將繼續(xù)受到配置支撐，期債價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)出寬幅振蕩。當(dāng)然，在收益率下行空間整體有限的前提下，我們更建議大家關(guān)注期債價(jià)格的結(jié)構(gòu)性拋空機(jī)會(huì)，而非盲目追漲。目前5年期和10年期期債價(jià)格已經(jīng)跌至20日均線附近，建議投資者可背靠均線關(guān)注逢高拋空的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。若7月初的區(qū)間高點(diǎn)順利跌破，方可追加空頭倉位。

挖掘期債市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)

當(dāng)前，在債市單邊趨勢(shì)尚未完全明確的背景下，投資者可更多關(guān)注利差變化帶來的套利機(jī)會(huì)。

在10年期國債收益率反彈的過程中，可以做多5年期國債期貨、做空10年期國債期貨實(shí)現(xiàn)利率曲線陡峭化操作。上周10年期與1年期國債收益率利差已經(jīng)自周初低點(diǎn)50bp左右上漲至60bp附近，15年期與10年期國債利差也由32bp上漲至34bp，30年期與10年期國債收益率利差由52bp上漲至56bp。雖然10年期與5年期國債收益率利差仍在17bp附近徘徊，但隨著利率曲線整體陡峭化變動(dòng)，5年期和10年期國債期貨價(jià)差也將隨之上升。上周5年期與10年期國債期貨當(dāng)季合約價(jià)差已經(jīng)由低點(diǎn)的0.025元上漲至0.23元，和現(xiàn)券曲線的陡峭化變動(dòng)一致。

因此，我們?cè)陉P(guān)注國債期貨市場(chǎng)價(jià)格的絕對(duì)變化時(shí)，也可以挖掘期現(xiàn)套利、跨品種套利等機(jī)會(huì)。