近期，債市的大跌極為巧合地疊加了人民幣的快速貶值周期。雖然人民幣貶值不是債市下跌的主要原因，但顯然人民幣的快速、大幅貶值加速了債市的調整。過去幾年來，人民幣一直處在貶值周期內，但是債市卻經(jīng)歷了一波波瀾壯闊的大牛市，顯然我們不能將人民幣的貶值與債市的下跌簡單羅列在一起。但是近期人民幣的貶值卻與債市的下跌出現(xiàn)了極為默契的共振，這個現(xiàn)象值得關注。

在前期我們的觀點中，我們早就提出債市出現(xiàn)階段性見頂?shù)倪壿嬯P系。影響債市的兩大因素皆已發(fā)生改變：一是經(jīng)濟在國家加大基建投資后，短期出現(xiàn)企穩(wěn)回升，未來料繼續(xù)回升概率較大；其二是貨幣政策一直未有寬松的信號出現(xiàn)。反而從央行三季度貨幣政策報告看，其對防通脹、防資產泡沫放到了較高的關注位置。在多重因素疊加下，我們提出了債市階段性頂部已形成的觀點。但是影響利率的因素是極為復雜的，這波下跌是多種因素疊加在一起產生的共振，導致了債市由大漲轉為急劇的大跌行情。顯然，此時的人民幣快速貶值充當了導火線的角色。

之所以這么說，是因為從大的邏輯來看，人民幣的貶值預期將使資本流出國內，在外匯市場投資者將不斷拋售人民幣來換取外匯，而央行則不得不拋售外匯儲備來接受人民幣資產。這將使得我國的外匯儲備不斷降低，人民幣基礎貨幣也不斷減少。因此，在其他條件不變的情況下，流動性將會減少，從而使得利率被動上漲。

這似乎與過去幾年我國人民幣貶值與利率下跌的情景有所相悖，但細究其原因卻不難理解。首先，我國并不是資本自由流動的國家，資本流動受到了國家很大程度的控制。其次，過去幾年由于經(jīng)濟不振，我國實施了相對寬松的貨幣政策。雖然人民幣貶值導致了一些資本流出了國內，從而減少了部分基礎貨幣，但這與央行主動投放基礎貨幣數(shù)量相比仍然較小。這是過去幾年人民幣在持續(xù)貶值，但我國利率卻在持續(xù)下跌的原因。

目前看，這種局面正在發(fā)生新的改變，美國新一屆總統(tǒng)的當選令投資者認為美國12月加息的概率極大。這使得資本不斷從新興市場流出，流入到美國。因此，自特朗普當選美國總統(tǒng)后，出現(xiàn)了美元暴漲、人民幣暴跌的周期。這加速了我國資本流出的速度，從而導致國內基礎貨幣的減少。從另一方面看，由于種種因素，我國偏寬松的貨幣政策難以為繼。2016年，國內資本的流出導致基礎貨幣的減少并未得到央行其他渠道的補充。顯然，這也是近期貨幣市場利率重心不斷上行，長端利率上行的重要導火索。

央行數(shù)據(jù)顯示，中國10月末外匯儲備3.1207萬億美元，低于預期3.1325萬億美元，9月前值為3.1664萬億美元，外儲規(guī)模降至2011年3月以來最低。同時，外儲規(guī)模已連續(xù)四個月下跌，環(huán)比減少457億美元，降幅為1月以來最大。人民幣仍面臨較大貶值壓力，美元走強是貶值主因。在外儲壓力加大下，外儲和外匯占款都可以一定程度反映銀行體系與非銀行體系之間的外匯買賣情況。對金融市場而言，外匯占款作為流動性投放的重要渠道，其變動將會對國內流動性環(huán)境帶來沖擊。總體而言，外儲連續(xù)下降一方面顯示出美聯(lián)儲加息壓力較大，一方面也影響國內市場流動性問題。央行在匯率和杠桿壓力下，也將通過量價分離和“鎖短放長”的新組合政策逐步溫和抬升資金成本。預計在利率下限堅挺、資金成本不降的情況下，長端利率也將逐步回升。

綜合分析可以看出，過去幾年人民幣貶值周期疊加了利率下行周期，但是在國內經(jīng)濟與貨幣政策發(fā)生改變的背景下，這一情景正在發(fā)生改變。人民幣貶值導致資本流出并未從央行其他渠道得到補充，顯然這將會對國內流動性造成一定影響。在國家加大基建力度，且未來一段時間經(jīng)濟企穩(wěn)回升幾成定局的背景下，利率出現(xiàn)了一波快速反彈。因此，人民幣的快速貶值，在利率這一波快速反彈的過程中起到了推波助瀾的作用。