由于潛在經(jīng)濟(jì)增速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)下移，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策寬松、利率下行的預(yù)期逐步堅(jiān)定。由此也引發(fā)了市場(chǎng)日益嚴(yán)重的息差套利行為，但是流動(dòng)性環(huán)境在邊際上變差，貨幣政策在溫和轉(zhuǎn)向，傳統(tǒng)的投資盈利模式更加艱難。

在經(jīng)歷2014—2015年持續(xù)寬松之后，從今年年中開始央行態(tài)度明顯轉(zhuǎn)向。在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次提出“抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫”，在本次調(diào)控中看到央行更多使用價(jià)格工具，而且主要通過影響銀行的負(fù)債端來影響銀行行為，這與以往央行的調(diào)控手段是不同的。

貨幣政策新框架意味著更高的利率敏感性。這一次債券市場(chǎng)的變化是非常劇烈的，背后有兩個(gè)原因：一是過去幾年，債券市場(chǎng)加杠桿，使得債券市場(chǎng)對(duì)負(fù)債端變得敏感；二是經(jīng)過今年的套息交易，債券市場(chǎng)的套息利差空間已壓至低位。整體而言，央行自2015年四季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中就提到將貨幣政策工具由“從量”轉(zhuǎn)為“從價(jià)”。要實(shí)現(xiàn)這一工具的轉(zhuǎn)變，一個(gè)重要的背景是中國(guó)外匯占款的下降。

年初央行將公開市場(chǎng)逆回購操作常規(guī)化，構(gòu)建利率走廊，2.25%的7天逆回購利率對(duì)應(yīng)的是利率走廊下限。目前來看，央行實(shí)行的更像是量的走廊而非價(jià)的走廊，在維持資金面緊平衡的情況下，當(dāng)資金面寬松時(shí)，央行就會(huì)通過凈回籠收回流動(dòng)性，資金面變得緊張，而當(dāng)資金面緊張時(shí)，就加大資金投放，資金面再次寬松，利率可能又會(huì)下行，在這一過程中伴隨著央行鎖短放長(zhǎng)，市場(chǎng)的資金利率是不斷上升的。

前幾個(gè)交易日，隨著央行的凈投放，資金面較為寬松，但利率并沒有出現(xiàn)明顯下行，在資金面寬松的時(shí)候利率也下不去，說明目前利率處于一個(gè)階段性的底部，后面一旦資金再次收緊，利率將再次上行。

人民幣對(duì)美元的匯率持續(xù)貶值。一方面，外匯流出導(dǎo)致外匯占款渠道提供的基礎(chǔ)貨幣不斷收縮，公開市場(chǎng)投放的基礎(chǔ)貨幣增加，但是資金的穩(wěn)定性變差且資金成本抬升，再加上央行公開市場(chǎng)不斷鎖短放長(zhǎng)，實(shí)際上的資金成本進(jìn)一步抬升。另一方面，央行實(shí)施貨幣政策更加謹(jǐn)慎，基礎(chǔ)貨幣很難繼續(xù)擴(kuò)張，實(shí)際上央行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模去年以來振蕩下跌。貨幣政策溫和轉(zhuǎn)向?qū)?duì)繼續(xù)押注息差的投資模式帶來根本性挑戰(zhàn)。