期權(quán)對(duì)于國(guó)內(nèi)投資人而言，屬于新的交易工具。雖然期權(quán)與期貨都具有未來(lái)的特性，但交易方式卻有較大差異。期貨屬于線性交易，即標(biāo)的資產(chǎn)的上漲與下跌對(duì)期貨的報(bào)酬率相同，投資人交易期貨僅能賺取買進(jìn)與賣出的價(jià)差。期權(quán)屬于非線性的交易，影響期權(quán)的價(jià)格因素不僅有標(biāo)的資產(chǎn)，更有波動(dòng)率與到期時(shí)間的變化。因此，我們可以將影響期權(quán)價(jià)格的因素進(jìn)行拆解，歸納出與標(biāo)的資產(chǎn)、波動(dòng)率以及時(shí)間有關(guān)的變化。

在金融市場(chǎng)中，唯一不變的就是變化。在期權(quán)交易策略中有所謂的Delta Neutral中性策略，即在建構(gòu)期權(quán)策略時(shí)將標(biāo)的資產(chǎn)的因素降到最低，從中賺取波動(dòng)率報(bào)酬或時(shí)間價(jià)值流失的利潤(rùn)。

構(gòu)建Delta Neutral中性策略能通過(guò)許多不同的組合來(lái)達(dá)成，包含期權(quán)組合或期貨與期權(quán)的組合。常見(jiàn)的Delta Neutral中性期權(quán)組合有跨式組合、寬跨式組合、蝶式價(jià)差以及鷹式價(jià)差。常見(jiàn)的期貨與期權(quán)的組合有保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)或備兌性認(rèn)購(gòu)期權(quán)等。

通過(guò)Delta Neutral中性策略，為了賺取Theta勢(shì)，必須承擔(dān)Gamma以及Vega風(fēng)險(xiǎn)。或者為了賺取Gamma以及Vega勢(shì)，必須承擔(dān)Theta風(fēng)險(xiǎn)。在期權(quán)市場(chǎng)中，每天期權(quán)的時(shí)間價(jià)值都是在不斷流失的。因此，很多投資人偏好犧牲波動(dòng)率的不確定報(bào)酬來(lái)賺取時(shí)間價(jià)值流失的確定獲利。

當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)大波動(dòng)時(shí)，對(duì)于賺取Theta的Delta Neutral中性策略十分不利。基于風(fēng)險(xiǎn)考慮，不宜出現(xiàn)裸露的賣出期權(quán)頭寸，建議放棄賣出跨式價(jià)差與賣出寬跨式價(jià)差，采用蝶式價(jià)差或鷹式價(jià)差較為安全。此外，蝶式價(jià)差所涵蓋的范圍較小，不太適合波動(dòng)率較大的標(biāo)的資產(chǎn)。滬深300股指期貨波動(dòng)性較強(qiáng)，因此建議最終選擇鷹式價(jià)差策略組合來(lái)進(jìn)行分析。

在本期及下期的文章中我們將針對(duì)賣出鷹式價(jià)差策略來(lái)進(jìn)行實(shí)證操作分析，考慮在不同參數(shù)及不同歷史階段行情下的執(zhí)行效果。

構(gòu)建鷹式價(jià)差策略組合通常涉及平值上下共四個(gè)不同行權(quán)價(jià)格的期權(quán)合約。對(duì)于賣出鷹式價(jià)差策略組合，在構(gòu)建組合時(shí)，買入一個(gè)較低執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)購(gòu)/認(rèn)沽期權(quán)（K1），賣出一個(gè)中低執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)購(gòu)/認(rèn)沽期權(quán)（K2），賣出一個(gè)中高執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)購(gòu)/認(rèn)沽期權(quán)（K3），買入一個(gè)較高執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)購(gòu)/認(rèn)沽期權(quán)（K4）。

鷹式價(jià)差對(duì)于操作的執(zhí)行價(jià)格涵蓋范圍廣，會(huì)出現(xiàn)實(shí)值與虛值期權(quán)并存的狀況。為了有效改善實(shí)值容易出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，可利用認(rèn)購(gòu)期權(quán)與認(rèn)沽期權(quán)的互換，僅操作虛值的期權(quán)，形成包含認(rèn)購(gòu)期權(quán)與認(rèn)沽期權(quán)的鐵鷹式價(jià)差。

通過(guò)2010年至2014年的股指期貨歷史資料與股指期權(quán)理論價(jià)格驗(yàn)證，鐵鷹式價(jià)差策略在排除標(biāo)的資產(chǎn)因素后，整體累積損益曲線與股指期貨價(jià)格走勢(shì)大不相同。無(wú)論股指期貨價(jià)格往上漲或往下跌，鐵鷹式價(jià)差策略凈值均呈現(xiàn)溫和向上。下一期我們將會(huì)就一些具體的操作策略進(jìn)行介紹。

圖為策略累積損益與股指期貨走勢(shì)