自10月底期債調(diào)整以來，債市下跌行情持續(xù)了一個(gè)多月時(shí)間。近期期債略有企穩(wěn)，但并無反彈跡象，弱勢(shì)特征較為明顯。一些投資者認(rèn)為，本輪下跌較為突然，原來的單邊上漲行情在10月24日戛然而止，市場(chǎng)似乎突然變天。但是從事后來看，很多跡象能夠表明影響債市的因素在悄然改變。當(dāng)這些因素積累到一定程度，市場(chǎng)走勢(shì)便會(huì)轉(zhuǎn)向。

影響債市的兩大邏輯一是經(jīng)濟(jì)，二是貨幣。在國家加大基建力度與PPP項(xiàng)目的大量審批下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)回升幾成定局。這些項(xiàng)目的落地皆需大量資金配合，故加大了市場(chǎng)對(duì)資金的需求。從貨幣端來看，央行自今年初期貨幣政策已悄然轉(zhuǎn)向。在市場(chǎng)預(yù)期央行今年會(huì)繼續(xù)推行略偏寬松貨幣政策的時(shí)候，央行已開始慢慢收緊流動(dòng)性，故今年貨幣市場(chǎng)利率一直在振蕩走高。在貨幣供給減少、需求增加的背景下，利率上漲已是必然。

從全國情況來看，地方PPP項(xiàng)目需求繼續(xù)增長(zhǎng)，9月末全部入庫PPP項(xiàng)目10471個(gè)，總投資額12.46萬億元。其中，已進(jìn)入執(zhí)行階段項(xiàng)目946個(gè)，總投資額1.56萬億元，規(guī)?？捎^，落地率26%。與6月末相比，入庫項(xiàng)目正在加速落地，落地率穩(wěn)步提升。巨額的PPP項(xiàng)目投資，必將帶動(dòng)投資需求的上升，也將加大市場(chǎng)對(duì)資金的需求。這一過程會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，故市場(chǎng)的預(yù)期必將發(fā)生改變。

央行貨幣政策的悄然轉(zhuǎn)向，主要從貨幣供給端影響資金成本。今年以來，央行只進(jìn)行過一次降準(zhǔn)操作，發(fā)生在今年一季度，且是為了對(duì)沖市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的操作。這顯然與市場(chǎng)預(yù)期的大幅寬松有較大區(qū)別。今年以來，央行始終將7天Shibor維持在2.3%以上的水平。這將抬升市場(chǎng)融資成本，從而抑制長(zhǎng)端利率的下跌空間。

從近期央行公開市場(chǎng)看，其維持資金緊平衡的態(tài)度更為明確。本周一央行進(jìn)行1000億元7天期逆回購操作、600億元14天期逆回購操作、150億元28天期逆回購操作，當(dāng)日有1950億元逆回購到期。因此，央行公開市場(chǎng)當(dāng)日凈回籠200億元。中國央行減少了7天期逆回購操作，代之以14天和28天期操作來向市場(chǎng)注入更多資金。其結(jié)果是短期借貸成本上升，債券收益率上揚(yáng)。這成為中國央行實(shí)施“選擇性緊縮”的又一個(gè)信號(hào)。

隱含回購利率（IRR）持續(xù)走低，期債市場(chǎng)繼續(xù)偏空。隱含回購利率是投資者買入現(xiàn)券的同時(shí)在期貨市場(chǎng)賣出對(duì)應(yīng)國債期貨合約，并持有至交割得到的收益率。顯然IRR越高，代表期貨價(jià)格相對(duì)現(xiàn)券價(jià)格越高，市場(chǎng)對(duì)后市越樂觀，反之則越悲觀。從目前市場(chǎng)的隱含回購利率來看，五年期國債期貨合約對(duì)應(yīng)現(xiàn)券的IRR尚有幾個(gè)為正，但卻小于1%。十年期國債期貨合約對(duì)應(yīng)現(xiàn)券的IRR全部為負(fù)，顯然市場(chǎng)對(duì)后市已極為悲觀，看空信號(hào)極為明顯。

國內(nèi)通脹“魅影”顯現(xiàn)，制約利率走低。數(shù)據(jù)顯示，10月全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比漲2.1%，在“1時(shí)代”徘徊4個(gè)月后，重歸“2時(shí)代”，前值1.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)2012年以來新高。食品價(jià)格同比漲幅擴(kuò)大以及非食品類價(jià)格回升，對(duì)10月CPI形成推動(dòng)作用。從近期看，大宗商品市場(chǎng)持續(xù)走高或進(jìn)一步推升CPI，CPI的走高將推動(dòng)利率的反彈需求。

綜合來看，影響債市的兩大重要因素在悄然發(fā)生改變，央行雖然不會(huì)大幅收緊流動(dòng)性，但其維持流動(dòng)性緊平衡的決心也較為明顯。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)越來越近，美元強(qiáng)勢(shì)格局下人民幣匯率繼續(xù)承壓。加上國內(nèi)去杠桿去泡沫基調(diào)持續(xù)、通脹預(yù)期升溫等因素，央行貨幣政策料難以放松，資金面穩(wěn)中偏緊格局或仍將延續(xù)，利率振蕩走高或是未來的主旋律。