2016年即將過(guò)去，美聯(lián)儲(chǔ)二次加息靴子終于在年底落地，面對(duì)”黑天鵝事件”頻出的一年以及全球迎來(lái)美國(guó)史上執(zhí)政方針最具爭(zhēng)議的一屆總統(tǒng)——特朗普的上任，貴金屬走勢(shì)何去何從？研客在線第17期給您從貨幣政策的角度下進(jìn)行一年回顧與來(lái)年的分析。

本次會(huì)享分為四大部分：

一、貴金屬走勢(shì)回顧；

二、宏觀背景和貨幣政策變化；

三、通脹與特朗普新政；

四、貴金屬市場(chǎng)行情。

貴金屬走勢(shì)回顧

回顧今年的走勢(shì)，人民幣在年頭大幅貶值，BOJ實(shí)施負(fù)利率，油價(jià)暴跌，成為阻礙FED加息的原因，第一季度貴金屬大幅上漲；隨后，F(xiàn)OMC會(huì)議紀(jì)要在5月釋放加息預(yù)期，而非農(nóng)數(shù)據(jù)卻是大幅不及預(yù)期，二季度出現(xiàn)震蕩走強(qiáng)；隨著7月英國(guó)退歐公投“黑天鵝事件“出現(xiàn)，貴金屬出現(xiàn)大幅上漲后，9月美國(guó)充分就業(yè)預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒慢慢消退，貴金屬行情呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)；進(jìn)入第四季度，特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，強(qiáng)財(cái)政刺激導(dǎo)致通脹回升促使加息周期緊湊，同時(shí)，ECB決議變相寬松，F(xiàn)ED二次加息落地，導(dǎo)致貴金屬大幅下跌。

在此基礎(chǔ)上，我們討論一下走勢(shì)背后的邏輯，貴金屬的需求影響因素，主要體現(xiàn)在金條金幣、央行凈買入和ETF及相關(guān)產(chǎn)品的需求；而體現(xiàn)在美元指數(shù)與相關(guān)國(guó)家的匯率波動(dòng)，會(huì)造成交易路徑反轉(zhuǎn)造成風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，地緣政治危機(jī)、通脹和真實(shí)利率也是重要的影響因素。

宏觀背景和貨幣政策變化

今年的加息預(yù)期得到落地，美聯(lián)儲(chǔ)宏觀貨幣政策，F(xiàn)OMC會(huì)議一致通過(guò)此次利率決議，并表示2017年將會(huì)加息三次。

同時(shí)，關(guān)于歐央行和日央行，歐洲央行宣布的最新貨幣政策決議中，將存款利率維持在-0.40%，主要再融資利率維持在零，邊際借貸機(jī)制利率維持在0.25%不變；決定延長(zhǎng)QE計(jì)劃至2017年12月，其中800億歐元/月的購(gòu)債規(guī)模將維持至2017年3月，但從明年4月起購(gòu)債規(guī)模將降至600億歐元/月。從原先市場(chǎng)預(yù)期的 800*6=4800億QE 增為 600*9=5400億歐元。同時(shí)擴(kuò)大了購(gòu)債"久期"和"收益率"下限的要求，可以購(gòu)買收益率為-40個(gè)bp以下的債券，強(qiáng)化了寬松預(yù)期。而日央行的貨幣政策，維持收益率曲線控制，將控制短端以及長(zhǎng)短利率；將繼續(xù)購(gòu)買日本國(guó)債直至10期債券收益率至0，表明維持日元編制趨勢(shì)的“零”上限。

總結(jié)來(lái)講，利差驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)，一方面，糾結(jié)的預(yù)期管理使得歐元徘徊不前，一方面擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，無(wú)論是政治風(fēng)險(xiǎn)或者歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異造成的金融風(fēng)險(xiǎn)也好都將對(duì)歐元產(chǎn)生沖擊，另一方面，歐元不斷貶值以及伴隨油價(jià)的企穩(wěn)回升，通脹預(yù)期上升使得歐央行不得不對(duì)利率預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。而控制收益率擴(kuò)大使得美日利差大道日元貶值的目的，一方面是日央行維持弱勢(shì)的日元能夠繼續(xù)提振通脹預(yù)期以及出口經(jīng)濟(jì)；另一方面，無(wú)下限寬松實(shí)行負(fù)利率延伸又會(huì)使得日元本身變得更具吸引。

歐日主動(dòng)尋求寬松，或者說(shuō)試圖拉開與美國(guó)利差驅(qū)動(dòng)本國(guó)匯率貶值達(dá)到經(jīng)濟(jì)政治目的，與美聯(lián)儲(chǔ)背道而馳的貨幣政策使得歐元（藍(lán)）日元（橙）黃金（白）高度趨同下跌。

通脹與特朗普新政

回顧歷史，美國(guó)CPI和原油現(xiàn)貨價(jià)，通脹于明年一季度有望延續(xù)，同時(shí)，觀察二次加息后，非農(nóng)波動(dòng)將會(huì)對(duì)收益率恢復(fù)敏感。

再討論一下特朗普的新政，對(duì)所有人降稅和對(duì)未回流的海外利潤(rùn)一次性征收10%的稅率政策，增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出5000億美元的基礎(chǔ)設(shè)施假設(shè)，必然導(dǎo)致美元回流和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從而導(dǎo)致通脹繼續(xù)回升，而配合更緊湊的加息預(yù)期，使得政策落地成功的可能性降低。

但是，由于美國(guó)債務(wù)規(guī)模的不斷膨脹，加重財(cái)政負(fù)擔(dān)，在不縮減資產(chǎn)負(fù)債表的前提下，加息周期疊加弱美元其實(shí)更符合美國(guó)政府的利益，使得特朗普新政存在更大實(shí)施困難。

關(guān)于其中的邏輯，我們可以深入探討一下美聯(lián)儲(chǔ)的縮表加息與財(cái)政部擴(kuò)張刺激矛盾是如何關(guān)系到美元強(qiáng)弱進(jìn)而影響金銀走勢(shì)的：首先，美聯(lián)儲(chǔ)的縮減資產(chǎn)負(fù)債表行為疊加加息的政策效果小于政府刺激疊加債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模，會(huì)導(dǎo)致弱勢(shì)美元，進(jìn)而促使相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的貴金屬走勢(shì)，反之，形成強(qiáng)勢(shì)美元，進(jìn)而導(dǎo)致弱勢(shì)貴金屬價(jià)格。

而我們可以看到，包含自主性、法定和利息凈額美國(guó)財(cái)政支出壓力將會(huì)非常巨大，而稅收方面，利潤(rùn)豐厚且現(xiàn)金充足的企業(yè)對(duì)稅改的敏感性較低，因而其在降稅后的貢獻(xiàn)給聯(lián)邦政府的稅收收入邊際提高有限。以上方面都能反映出特朗普新政執(zhí)行力度相當(dāng)有困難。

市場(chǎng)行情展望

首先，F(xiàn)ED的加息關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)為如下日期的新聞發(fā)布會(huì)：2017年3月15日、6月14日、9月20日和12月13日，一季度而言，3月前后可能是明顯加息預(yù)期產(chǎn)生；而且從過(guò)往歷史來(lái)看，F(xiàn)ED會(huì)在加息前會(huì)議釋放信息，我們認(rèn)為，黃金一季度超跌反彈，會(huì)出現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)。

同時(shí)，十年期美債基金的凈多頭，日元兌美元基金凈多頭，美元至少是凈多頭和歐元兌美元基金凈多頭，頭寸的擁擠化，體現(xiàn)了市場(chǎng)情緒的極端化。

總結(jié)

綜上所述，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策繼續(xù)背道而馳，美國(guó)本土財(cái)政政策仍處于預(yù)期，有效性以及可行性較低，從政策引導(dǎo)至匯率，債市利差驅(qū)動(dòng)美元維持強(qiáng)勢(shì)，美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策速率影響美元走勢(shì)，再傳到至貴金屬價(jià)格，2017年第一季度初預(yù)期落地加上技術(shù)性修復(fù)，而一季度中下旬FED再度加息的預(yù)期很大，貴金屬于明年一季度出現(xiàn)先揚(yáng)后抑行情走勢(shì)的概率非常大。