近期，市場關(guān)注焦點(diǎn)集中于國債期貨的劇烈波動(dòng)，由國海證券“債券代持糾紛”觸發(fā)，以“假章事件”開始，以“共同承擔(dān)責(zé)任”結(jié)束，債券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)階段性緩解，10年期國債期貨已迅速回升至國海事件爆發(fā)之前的價(jià)格水平。

本次“國海債券代持糾紛”引發(fā)國債期貨價(jià)格大跌，驅(qū)動(dòng)因素是債券代持交易的信任危機(jī)，主要矛盾點(diǎn)在國海證券對損失承擔(dān)責(zé)任的定位；背后邏輯則在于信任危機(jī)會否由“國海個(gè)案”蔓延至“全債券市場”，從而引發(fā)債券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至其他資產(chǎn)價(jià)格。

目前來看，在證監(jiān)會協(xié)調(diào)之下，國海事件止于個(gè)案定位，由此帶來國債期貨價(jià)格超跌之后呈現(xiàn)V形修復(fù)。國海事件的解決路徑，有助于強(qiáng)化中央“防風(fēng)險(xiǎn)”政策底線的可信度，但相比國海事件的事后“防風(fēng)險(xiǎn)”，未來更大概率在事前強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，因此官方干預(yù)對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好影響而言偏中性。此外，值得注意的是，本次“國海事件”僅為起始于11月9日國債期貨破位下跌之后的衍生強(qiáng)化因素，并非核心驅(qū)動(dòng)，“國海事件”的個(gè)案定位并不會扭轉(zhuǎn)本輪國債期貨價(jià)格的下跌趨勢。

本輪國債跌勢的核心邏輯是“抑制資產(chǎn)泡沫”的政策定位所帶來的流動(dòng)性邊際收緊預(yù)期。觸發(fā)時(shí)點(diǎn)之一是8月5日央行公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“首次提出抑制資產(chǎn)泡沫”概念，緊隨其后的則是8月24日14天期逆回購重啟，而在此之前，10年期國債已見牛市頂點(diǎn)。觸發(fā)時(shí)點(diǎn)之二則是11月8日，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“七次提及抑制資產(chǎn)泡沫”，再次確認(rèn)政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變。同時(shí)，11月9日美國總統(tǒng)選舉特朗普意外當(dāng)選帶來美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏加快和通脹預(yù)期內(nèi)外政策預(yù)期共振導(dǎo)致10年期國債期貨價(jià)格持續(xù)性大幅下跌。目前來看，國內(nèi)“抑制資產(chǎn)泡沫”的政策定位進(jìn)一步由中央政治局會議、中央工作經(jīng)濟(jì)會議、中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議明確。與此相對應(yīng)，貨幣政策已由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”，預(yù)計(jì)2017年貨幣政策大概率呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣、緊信用”組合，2014年10月至2016年8月期間國債牛市的核心驅(qū)動(dòng)“寬貨幣、寬信用”已發(fā)生根本性變化。除抑制資產(chǎn)泡沫外，國內(nèi)貨幣政策還面臨日益增強(qiáng)的“輸入性流動(dòng)性緊縮壓力”，美聯(lián)儲上周已兌現(xiàn)二次加息預(yù)期，同時(shí)上調(diào)2017年加息次數(shù)至3次，美聯(lián)儲加快緊縮預(yù)期再度被強(qiáng)化，由此帶來較強(qiáng)的國內(nèi)匯率貶值和利率上行壓力。因此本輪國債下行的核心邏輯并未改變，內(nèi)外流動(dòng)性邊際收緊的政策預(yù)期仍在延續(xù)，“國海事件”引發(fā)的超跌恐慌情緒修復(fù)后，國債并不存在大跌后持續(xù)性回升的邏輯支撐。

總體上看，國債急跌修復(fù)后或呈現(xiàn)寬幅振蕩格局，何時(shí)突破則需要關(guān)注三點(diǎn)，一為流動(dòng)性收緊預(yù)期的再強(qiáng)化時(shí)點(diǎn)，二為“國?！鳖愃苽€(gè)案再度觸發(fā)市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，三為經(jīng)濟(jì)、通脹預(yù)期下行壓力再現(xiàn)時(shí)點(diǎn)。其中，前兩個(gè)因素將會再度觸發(fā)國債的下行壓力，而第三個(gè)因素則有可能觸發(fā)國債的階段性做多交易機(jī)會。