經(jīng)過2016年年底的暴跌之后，期債出現(xiàn)了一波快速反彈的修復性行情，10年期國債主力合約短短十天內(nèi)反彈幅度超過4元，對應現(xiàn)券到期收益率跌幅超過40個基點，之后陷入振蕩行情。一方面是資產(chǎn)價格泡沫的失控風險與人民幣貶值導致的資本流出風險下，貨幣寬松政策基本走到盡頭；另一方面是疲弱的實體經(jīng)濟尚未真正走好，如此時利率走高，實體經(jīng)濟融資成本將面臨走高的風險，經(jīng)濟二次探底的風險加大。

資產(chǎn)價格泡沫成為中央經(jīng)濟工作會議關注的重心，資產(chǎn)價格泡沫首當其沖的是房地產(chǎn)價格。經(jīng)過了多年經(jīng)濟發(fā)展，國內(nèi)M2存量已超過150萬億元，無論是增速還是存量都遠超GDP。顯然，當市場資金過多時，資產(chǎn)價格泡沫將不可避免地出現(xiàn)。短短一年的時間，一二線城市出現(xiàn)了翻倍行情，原本就高不可攀的房價已到了令人不敢仰視的地步，貨幣寬松難以為繼。2016年國慶節(jié)后各種限制房地產(chǎn)的政策相繼出臺，同時央行公開市場的操作抬升了實際資金成本，雖然并未加息，但實質(zhì)上進行了加息的動作。之后的中央經(jīng)濟工作會議，更是明確提出“房子是用來住的 不是用來炒的”。顯然，房子價格上漲已經(jīng)到了政府都無法直視的程度。要抑制房地產(chǎn)價格泡沫，首先需要緊縮貨幣政策。在低利率的寬松貨幣環(huán)境下，購房成本大大降低，住房價格易漲難跌，顯然2016年年底利率的暴漲表明了監(jiān)管層控房價的目的。

人民幣貶值預期持續(xù)加強，資本流出壓力巨大，我們也無法逃脫蒙代爾三元悖論。中國人民銀行1月7日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月31日，我國外匯儲備規(guī)模為30105.17億美元，較11月底下降410.81億美元。2016年外匯儲備累計下降3198.44億美元，距離破“3萬億美元”僅一步之遙。外匯儲備的持續(xù)下滑意味著資本持續(xù)流出我國，寬松的貨幣政策會令人民幣貶值的速度加快，從而加快資本流出的步伐。

蒙代爾三元悖論指資本自由流動、貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定三者之間不可共存，想要其中的兩個目標，必定以犧牲另外一個目標為基礎。顯然，目前我國的政策是選擇了穩(wěn)定匯率，那么在資本自由流動與貨幣政策獨立性之間必然要犧牲一個。我國目前正致力于人民幣國際化，那么資本自由流動將是無法避免的，雖然有一定程度上的控制，但卻難以真正控制資本自由流動。貨幣政策獨立性將是必然被犧牲的一個，目前央行收緊貨幣端可謂不得不做的選擇。

利率反彈不可避免，但大幅上行對經(jīng)濟傷害巨大。利率的大幅上行意味著資金成本的大幅增加，這一般發(fā)生在經(jīng)濟繁榮末期，各行業(yè)投資回報豐厚，物價快速上漲，投資者無視資金成本，敢于進行長期投資，致使利率不斷上行。顯然，目前我國實體經(jīng)濟疲弱，各行業(yè)投資回報較差，民間投資跌至歷史冰點。此時如果利率快速上行，投資下滑將更為嚴重，稍有企穩(wěn)跡象的經(jīng)濟恐將再次陷入下滑境地。

利率上漲幅度過大，企業(yè)融資受到打擊。2016年11、12月取消發(fā)行的信用債規(guī)模分別達222.5億和725.8億元，推遲發(fā)行規(guī)模分別達到71億和105億元，主要是以短融和中票為主。這是繼去年4月信用風險集中爆發(fā)大規(guī)模取消和推遲發(fā)行后的另一歷史新高。顯然利率的過快、過大幅度的反彈增加了許多企業(yè)的融資成本，令一些原本準備發(fā)債的企業(yè)取消了當期的發(fā)債計劃，企業(yè)融資的一個渠道受到了極大的限制，這對投資信心的恢復顯然不是好事。

總之，在經(jīng)濟基本面、貨幣政策面、人民幣貶值、央行去杠桿等因素的疊加下，利率下跌周期基本告一段落。但2016年年低的暴跌又透支了未來的預期，之后進行了快速的反彈，基本修復了之前的超跌行情。目前行情處于振蕩之中，如市場無其他重大因素發(fā)生，期債將面臨上有壓力、下有支撐的局面，短期難有趨勢性機會。對T1703而言，春節(jié)前的振蕩區(qū)間在96—98點。