去年年末流動(dòng)性緊張等一系列因素對(duì)于債市負(fù)面影響并未完全消散。春節(jié)前后央行又全面上調(diào)政策利率，國(guó)債期貨也迎來(lái)第二輪大跌，現(xiàn)券收益率出現(xiàn)不同程度上升。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，此次操作彰顯央行緊貨幣、降杠桿的決心。

政策利率全面上調(diào)，貨幣政策收緊

回顧去年來(lái)的貨幣政策工具實(shí)施情況，2016年2月末降準(zhǔn)之后，央行再?zèng)]有實(shí)施降準(zhǔn)降息政策。與此相反，央行在去年8月和9月重啟14天和28天逆回購(gòu)，加大MLF操作力度，鎖短放長(zhǎng)投放資金，抬升資金成本意圖明顯。去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“貨幣政策穩(wěn)健中性”的定調(diào)，宣告貨幣政策從中性偏寬松轉(zhuǎn)向中性。今年春節(jié)前的最后一個(gè)交易日，央行正式上調(diào)六個(gè)月、一年期的MLF利率10BP。節(jié)后首個(gè)交易日，央行又對(duì)逆回購(gòu)和SLF利率上調(diào)，短短一周時(shí)間央行將短端和長(zhǎng)端利率全面上調(diào)。近期央行的一系列操作表明貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向偏緊態(tài)勢(shì)，國(guó)債期貨調(diào)整首當(dāng)其沖，自去年以來(lái)經(jīng)歷兩輪下跌。

目前央行主要是調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、期限和數(shù)量。一方面為了防止資金“脫實(shí)向虛”“以錢(qián)炒錢(qián)”以及不合理的加杠桿行為，對(duì)使用央行資金的機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)投向方面的引導(dǎo)和監(jiān)督；另一方面，由于存貸款基準(zhǔn)利率維持不變，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不明顯，符合引導(dǎo)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策方針。受春節(jié)因素影響，預(yù)計(jì)1月物價(jià)將處于上半年高位。實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，但并未出現(xiàn)明顯通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱局面。預(yù)計(jì)今年上半年貨幣政策將收緊，但全面加息還需相關(guān)數(shù)據(jù)指引。

美元回調(diào)，經(jīng)濟(jì)短期平穩(wěn)

今年1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議維持利率不變，稱(chēng)將密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的變動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)未來(lái)仍將緩慢加息，并未排除3月會(huì)議加息的可能。上周五美國(guó)勞工部公布的1月非農(nóng)數(shù)據(jù)總體好于市場(chǎng)預(yù)期，但美元指數(shù)不漲反跌，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)并未支撐美指走強(qiáng)。首先是失業(yè)率4.8%略低于預(yù)期，其次美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)于強(qiáng)勢(shì)美元的不滿和警告，再次前期美元走強(qiáng)的預(yù)期逐步兌現(xiàn)。近期美元回調(diào)，短期緩解非美貨幣貶值壓力，人民幣匯率出現(xiàn)一定程度反彈，有助于降低國(guó)內(nèi)資本外流壓力。

今年首月官方制造業(yè)PMI51.3%，連續(xù)第四個(gè)月保持在51.0%以上，延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。財(cái)新制造業(yè)PMI51%，不及預(yù)期，因產(chǎn)出指數(shù)和新出口訂單明顯回落。不過(guò)，制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)數(shù)月在50%枯榮線上方。同時(shí)，去年四季度GDP增速好于市場(chǎng)預(yù)期，今年經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行有望平穩(wěn)開(kāi)局。

綜上所述，去年以來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣政策從穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)向中性。今年更為鮮明，政策利率的上調(diào)意味著貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向偏緊局面，符合當(dāng)前政策目標(biāo)——防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿。我們認(rèn)為，今年上半年國(guó)內(nèi)貨幣政策將收緊，下半年的收緊程度尚需物價(jià)和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的進(jìn)一步驗(yàn)證，中短期債市以防范風(fēng)險(xiǎn)為主。