自十年期國債收益率在2月6日觸及3.5%下方之后，收益率持續(xù)下行。央行貨幣政策平穩(wěn)對沖到期壓力的動作給債券收益率沖高回落帶來支撐。與此同時，期債價格也從底部反彈。從央行的貨幣政策角度判斷，穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)未改，去杠桿和供給側(cè)改革進程的加快將使得政策層面更加注重價、量的配合。雖然當前十年期國債收益率已然降低至3.28%附近，但下方空間已經(jīng)收窄，短期以振蕩思路對待。

貨幣政策穩(wěn)健中性，收益率區(qū)間上移

春節(jié)前后，央行的貨幣政策調(diào)控節(jié)奏表現(xiàn)為：節(jié)前提升MLF利率，同時利用定向降準增加貨幣資金供給量應(yīng)對季節(jié)性資金壓力；節(jié)后提升逆回購和SLF利率，同時加大逆回購操作應(yīng)對資金到期壓力。對于不符合MPA考核的機構(gòu)，在SLF利率發(fā)放上將資金成本提高100個基點。

由節(jié)前至節(jié)后央行貨幣政策運用我們可以看出，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)將是今年的市場主題，同時在價、量上的運用、結(jié)合MPA的考核共同對債市去杠桿加碼，助力供給側(cè)改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。上周五公布的第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告也進一步表明在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風險之間的平衡是政策調(diào)控的重點，流動性在穩(wěn)而不在多。這進一步貼合我們之前對于今年債市主基調(diào)的邏輯判斷——貨幣政策的邊際收緊將帶來收益率的上移。因此，收益率水平上移、區(qū)間波動的振蕩格局將是比較清晰的。

對于2017年十年期國債收益率波動區(qū)間，我們認為區(qū)間中樞仍將圍繞在2.8%—3.5%。在資金壓力異常緊張時段，中樞上沿更易被打破，但配置需求的存在使得我們對于上沿突破后的空間持相對謹慎態(tài)度。比如在三月MPA考核臨近的時間關(guān)口，收益率上沿突破至3.6%的可能性存在，但持續(xù)大幅上升暫不具備基本面的支持。

對于期債市場來講，雖然自2月6日開始十年期國債收益率已由高點的3.5%附近跌至最新的3.28%，期債市場也持續(xù)了兩周的小幅反彈，但是整體區(qū)間振蕩的格局依舊。更為重要的是，基于一季度末的資金壓力預(yù)期，當前的反彈為后續(xù)逢高拋空策略提供了空間。

曲線套利空間打開，持續(xù)關(guān)注

上述分析中我們已經(jīng)給出了債券收益率區(qū)間波動、期債市場逢高拋空的節(jié)奏思路。但是在債券收益率的波動中，我們還需要重點關(guān)注曲線之間的操作機會。我們的跟蹤指標顯示，10—1年期國債收益率利差40—70bp的波動中樞在去年的行情演繹中表現(xiàn)較好。今年我們依然重點推薦圍繞現(xiàn)券利差的期債市場跨品種套利機會。尤其是在今年收益率波動加劇的現(xiàn)實狀況中，曲線利差的變化也將更為頻繁。

從主基調(diào)上來講，我們主推的是曲線陡峭的操作機會。但是在曲線利差上沿附近，或者資金環(huán)境壓力稍有緩解時可以關(guān)注曲線短期走平的機會。如我們在近兩周推薦的期債市場買T拋TF的曲線短期平坦化套利操作近期已經(jīng)開始兌現(xiàn)，10—1年期利差已經(jīng)由70bp下降至52bp，TF1706—T1706價差也已經(jīng)由4元以上降低至3.25元附近，短期參與機會明顯。本周央行公開市場到期規(guī)模僅有3150億元，從周一央行繼續(xù)公開市場凈投放1000億元的操作來講，本周至下周初市場資金情況將整體平穩(wěn)偏松。這給曲線短期進一步走平提供可能，本周TF—T價差或有加速回落可能。3月之后，基本面變化或?qū)⑹沟梅聪虻亩盖突桌麢C會又出現(xiàn)可能。

綜上，對于期債市場的分析，需要更加關(guān)注曲線和利差的變化情況，多角度、多策略去覆蓋?？傮w而言，我們對于債市收益率上移、區(qū)間波動的格局預(yù)判未改。在期債市場逢高拋空的主基調(diào)之下，建議重點關(guān)注收益率曲線利差和期債跨品種套利的操作機會。