北京時(shí)間2017年2月25日晚，“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發(fā)表一年一度的致股東信。這封致股東信的受眾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態(tài)，以此作為對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的預(yù)測(cè)。

在寫給股東的第52封年度信函中，巴菲特不僅談?wù)摿斯緲I(yè)績(jī)、投資策略，還對(duì)許多熱點(diǎn)話題，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)、移民問題等表達(dá)了自己的觀點(diǎn)。

以下為全文翻譯：

致伯克希爾哈撒韋公司的股東：

2016年伯克希爾·哈撒韋公司凈值大增275億美元，公司A級(jí)和B級(jí)股票每股賬面價(jià)值的漲幅都達(dá)到了10.7%。在過去的52年時(shí)間里（即自現(xiàn)有管理層接管公司之后），公司每股賬面價(jià)值已從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達(dá)到19%。

伯克希爾公司業(yè)績(jī)同標(biāo)普500指數(shù)歷年增長(zhǎng)的對(duì)比（第一列為伯克希爾每股賬面價(jià)值年度增幅，第二列為伯克希爾每股市值年度增幅，第三列為標(biāo)普500指數(shù)伯克希爾公司業(yè)績(jī)同標(biāo)普500指數(shù)歷年增長(zhǎng)對(duì)比（第一列為伯克希爾每股賬面價(jià)值年度增幅，第二列為伯克希爾每股市值年度增幅，第三列為標(biāo)普500指數(shù)

在這52年里的前半段時(shí)間里，伯克希爾·哈撒韋公司的凈值基本相當(dāng)于企業(yè)自身的固有價(jià)值，其中原因正是由于公司大多數(shù)資源都以市場(chǎng)化債券的方式存在（這種債券的價(jià)值通常情況下會(huì)被重新估值。如果它們被出售，賣家所需負(fù)擔(dān)稅賦較少）。在華爾街，伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表都采用逐日結(jié)算的辦法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

到了20世紀(jì)90年代早期，我們關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至對(duì)其他企業(yè)的完全持有，這一策略使得公司經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)負(fù)債狀況的聯(lián)動(dòng)機(jī)制被實(shí)質(zhì)性地解除了。

值得注意的是，上述聯(lián)動(dòng)機(jī)制的解除主要原因在于被稱為GAAP(美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施。這一要求企業(yè)必須遵守的準(zhǔn)則，同此前我們利用市場(chǎng)化債券對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行管理的辦法較為不同。

特別強(qiáng)調(diào)的是，我們所擁有的企業(yè)在遭遇虧損情況愈發(fā)明顯之時(shí)，其作為一個(gè)“失敗者”的價(jià)值需要被業(yè)績(jī)報(bào)表中被“減計(jì)”。相反，作為“勝利者”的企業(yè)價(jià)值從來不會(huì)被多估。

我們已經(jīng)經(jīng)歷過兩種后果：在合并案已經(jīng)基本敲定時(shí)，當(dāng)我說同意時(shí)，公司對(duì)其他企業(yè)的收購(gòu)?fù)鶗?huì)出現(xiàn)意料之外的結(jié)果。我們會(huì)做出一些十分低調(diào)的收購(gòu)決定，而我給出的收購(gòu)價(jià)格要比被收購(gòu)企業(yè)的實(shí)際價(jià)格高出很多。這樣一來伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)減計(jì)的情況。

在過去我們所實(shí)施的一系列收購(gòu)行動(dòng)中也出現(xiàn)過一些贏家，其中有少數(shù)是規(guī)模較大的企業(yè)，但他們業(yè)績(jī)卻并未出現(xiàn)減計(jì)的情況。

我們對(duì)上述不對(duì)稱的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并無反對(duì)。然而當(dāng)經(jīng)歷過一段時(shí)間之后，伯克希爾·哈撒韋公司的實(shí)際價(jià)值和賬面價(jià)值之間就會(huì)出現(xiàn)一定差異。今天，我們所投資的成功產(chǎn)品為公司帶來了大規(guī)模、持續(xù)增長(zhǎng)且無記錄的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，由此公司的實(shí)際價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價(jià)值。

上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)公司以及其他大規(guī)模投資對(duì)象中都存在。

隨著時(shí)間的流逝，伯克希爾·哈撒韋股價(jià)向著公司的實(shí)際價(jià)值發(fā)展，這也就解釋了為何在52年之后公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價(jià)值。

我們希望達(dá)成的目標(biāo)是：

伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔Charlie Munger和我都預(yù)測(cè)公司每股正常的收益能力將會(huì)呈現(xiàn)每年增長(zhǎng)，受目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，現(xiàn)階段伯克希爾·哈撒韋的實(shí)際收益將會(huì)有所下跌。

與此同時(shí)，盡管公司在美國(guó)市場(chǎng)投資的大部分企業(yè)都業(yè)績(jī)良好，但包括保險(xiǎn)在內(nèi)的一些大型投資對(duì)象都會(huì)出現(xiàn)收益下降的情況。

我們的工作就是幫助公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大踏步的增長(zhǎng)。作為你們投資的管理人，伯克希爾·哈撒韋的董事會(huì)成員一定會(huì)竭盡全力保護(hù)所有的投資收益。

2015年和2016年內(nèi)，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國(guó)企業(yè)美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業(yè)多出數(shù)十億美元。

在一些時(shí)候，公司的盈利能力曾出現(xiàn)衰弱。查理和我沒有能夠?qū)⒐臼找孢^度放大的能力，而在面對(duì)阻礙投資收益增長(zhǎng)的障礙時(shí)，我和他將會(huì)采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右詰?yīng)對(duì)。

每隔大約十年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)環(huán)境就會(huì)出現(xiàn)惡化。但隨之而來的也有掙錢的良機(jī)，這時(shí)候我們是絕不會(huì)無動(dòng)于衷的。

早些時(shí)候，我已經(jīng)解釋過伯克希爾·哈撒韋從一家通過投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉(zhuǎn)移至通過持有公司而使得后者價(jià)值提升的過程。

盡管行事謹(jǐn)慎，我還是犯過錯(cuò)誤。1993年時(shí)我花了4.34億美元收購(gòu)Dexter Shoe，然而這家公司的價(jià)值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購(gòu)買Dexter Shoe時(shí)使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了Dexter Shoe的持有者，這些股份截止2016年底價(jià)值已超過60億美元。

1996年初我們收購(gòu)了GEICO一半的所有權(quán)，這是一筆現(xiàn)金交易，由此伯克希爾·哈撒韋對(duì)GEICO的投資方式從投資組合轉(zhuǎn)變?yōu)槿钟薪?jīng)營(yíng)。在這之后GEICO也逐漸成長(zhǎng)為我所認(rèn)為的全球頂級(jí)的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)業(yè)務(wù)企業(yè)。

不幸的是，我在1998年晚些時(shí)候完成對(duì)GEICO的收購(gòu)之后竟愚蠢地使用伯克希爾·哈撒韋的股份去收購(gòu)General Reinsurance公司。在早期出現(xiàn)一些問題之后，General Reinsurance成為我們所投資的對(duì)象中表現(xiàn)優(yōu)異的保險(xiǎn)企業(yè)。

我在收購(gòu)General Reinsurance時(shí)為籌集資金發(fā)行了272200股伯克希爾哈撒韋股票，這是我犯的一個(gè)嚴(yán)重錯(cuò)誤。上述行動(dòng)使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長(zhǎng)了21.8%。我的錯(cuò)誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。

2000年初期，我購(gòu)買了MidAmerican Energy 76%的股份來補(bǔ)償伯克希爾·哈撒韋在General Reinsurance交易中的虧損。MidAmerican Energy是一家管理層擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的的公用事業(yè)公司，他為我們帶來了蘊(yùn)含盈利和社會(huì)意義的商機(jī)。

對(duì)MidAmerican Energy的收購(gòu)也是采用的現(xiàn)金方式，在此基礎(chǔ)上：1、繼續(xù)加強(qiáng)我們保險(xiǎn)投資方面業(yè)務(wù)發(fā)展；2、對(duì)非保險(xiǎn)領(lǐng)域的企業(yè)進(jìn)行積極的收購(gòu)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資的多樣化；3、使用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金來進(jìn)行交易。

在1998年之后的時(shí)期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續(xù)擴(kuò)大，由此也為我們帶來豐厚的投資回報(bào)。上述回報(bào)為我們?cè)谑召?gòu)其他企業(yè)時(shí)提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面采用的雙管齊下的方式為我們?cè)谕顿Y決策時(shí)提供了實(shí)實(shí)在在的優(yōu)勢(shì)。

以下是我們自1999年業(yè)務(wù)重新定向以來的金融交易記錄。在這18年里，伯克希爾·哈撒韋公司流通股股價(jià)僅漲了8.3%，而大多數(shù)的增長(zhǎng)發(fā)生在我們收購(gòu)伯靈頓北圣太菲鐵路公司(BNSF)時(shí)。我很高興地說發(fā)行股票很有意義。

伯克希爾1999年業(yè)務(wù)重新定向以來的金融交易記錄伯克希爾1999年業(yè)務(wù)重新定向以來的金融交易記錄

我們的預(yù)期是投資將繼續(xù)產(chǎn)生大量收益，盡管就時(shí)間而言是完全隨機(jī)的，并且這將為我們后續(xù)的收購(gòu)活動(dòng)提供大量的資金。與此同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋優(yōu)秀的首席運(yùn)營(yíng)執(zhí)行官們（主管）將致力于增加他們所管理的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收益，有時(shí)候他們會(huì)采取補(bǔ)強(qiáng)型收購(gòu)方式來促進(jìn)增長(zhǎng)，通過避免增發(fā)伯克希爾公司股票，改善性收益的任何增長(zhǎng)都將轉(zhuǎn)化為每股收益。

我們?yōu)榇龠M(jìn)正常化每股收益大幅增長(zhǎng)所采取的措施也得到了貫穿于我們整個(gè)管理生涯的美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的幫助。如果要用一個(gè)詞來總結(jié)我們國(guó)家的成就，那就是奇跡。從240年前的零起點(diǎn)開始，美國(guó)人已經(jīng)將人類創(chuàng)造力、市場(chǎng)系統(tǒng)、富有天賦和野心的移民以及法律法規(guī)融合在一起實(shí)現(xiàn)了超出我們先輩們夢(mèng)想的富足。

你們不需要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，就能了解我們的系統(tǒng)運(yùn)作得多好?？纯茨銈冎車?，看看這7500萬套自有住房、肥沃的農(nóng)田、2.6億輛汽車、超高生產(chǎn)力的工廠、健全的醫(yī)療中心、人才濟(jì)濟(jì)的大學(xué)，它們都意味著美國(guó)人從1776年貧瘠的土地、原始社會(huì)結(jié)構(gòu)和貧弱的生產(chǎn)力起點(diǎn)至今獲得的純利。白手起家的美國(guó)人已經(jīng)累積了共計(jì)90萬億美元的財(cái)富。

當(dāng)然，那些有車有房以及擁有其他資產(chǎn)的美國(guó)人們往往為了買這些負(fù)債累累，這也是事實(shí)。然而，如果一個(gè)美國(guó)人違約，他或者她的資產(chǎn)并不會(huì)消失或者喪失其可用性。通常，所有權(quán)會(huì)轉(zhuǎn)給借貸機(jī)構(gòu)，之后該機(jī)構(gòu)再轉(zhuǎn)賣一個(gè)美國(guó)人買家。我們國(guó)家的財(cái)富仍然完好無損。正如格特魯?shù)?斯泰因指出得那樣，“錢總在那里，只是裝錢的口袋不斷變化”。

總之，這就是我們的市場(chǎng)系統(tǒng)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)上的交警，指揮著創(chuàng)造了美國(guó)富足的資本、腦力和勞動(dòng)力的流動(dòng)。這個(gè)系統(tǒng)還是利益分配過程中的主要因素。此外，政府通過聯(lián)邦、州和地方稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行的重定向決定了一大部分財(cái)富的分配。

例如，美國(guó)已確定那些處于盛年的公民應(yīng)該幫助老者和年幼者。這類形式的幫助有時(shí)被稱為“權(quán)利”，通常被認(rèn)為應(yīng)該應(yīng)用于老者。但是不要忘了每年出生的400萬嬰兒，他們有權(quán)利接受公共教育。這一社會(huì)投入大多由當(dāng)?shù)卣峁┵Y金，每個(gè)嬰兒大約花費(fèi)15萬美元。這部分年度總開支超過了6000億美元，大約相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。

然而我們的財(cái)富可能被分為好多部分，你們所看到的十分驚人的一大部分幾乎完全屬于美國(guó)人。當(dāng)然，外國(guó)人也擁有我們財(cái)富的一部分。然而這一部分對(duì)于我們的國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表無足輕重：我們的公民擁有的海外財(cái)富在價(jià)值上完全與之相當(dāng)。

我們應(yīng)強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，早期的美國(guó)人既不會(huì)比他們之前幾個(gè)世紀(jì)辛苦勞作的人們更聰明，也不會(huì)更努力工作。但是這些富有冒險(xiǎn)精神的前輩們創(chuàng)造出了一個(gè)能挖掘人類潛能的系統(tǒng)，他們的后輩也能在這個(gè)基礎(chǔ)上繼續(xù)創(chuàng)造。

這一經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新將源源不斷地增加我們后代的財(cái)富。當(dāng)然財(cái)富堆積過程總會(huì)時(shí)不時(shí)被打斷一段時(shí)間。然而，它將不會(huì)被停止。我將重復(fù)過去我已經(jīng)說過的話，并且在未來也會(huì)重復(fù)說——現(xiàn)在出生的美國(guó)人是美國(guó)歷史上最幸運(yùn)的一代人。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)成就已經(jīng)為股東們帶來了驚人的利潤(rùn)。在20世紀(jì)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從66點(diǎn)漲至11497點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了17320%的資本收益，其中大部分得益于穩(wěn)定增加的分紅。這一趨勢(shì)將持續(xù)下去——截至2016年底，該指數(shù)又增長(zhǎng)了72%至19763點(diǎn)。

美國(guó)企業(yè)和一攬子股票在未來將必定更有價(jià)值。創(chuàng)新、生產(chǎn)力發(fā)展、企業(yè)家精神和富足的資本都將有所幫助。無處不在的懷疑論者們可能通過宣傳他們的悲觀預(yù)期而發(fā)跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動(dòng)，那么只有上帝才能幫助他們了。

當(dāng)然，許多公司將被甩在后面，一些公司將倒閉。這些企業(yè)被淘汰是市場(chǎng)活力的結(jié)果。而且，未來將偶爾發(fā)生市場(chǎng)大幅下跌甚至恐慌，這將對(duì)所有股票產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。沒人能告訴你們這些沖擊將何時(shí)發(fā)生。我做不到、查理做不到，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也做不到，媒體更無能為力。紐約聯(lián)儲(chǔ)的梅格·麥康奈爾曾貼切地對(duì)這一恐慌現(xiàn)實(shí)進(jìn)行了描述：“我們花了很多時(shí)間尋找系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，然而事實(shí)上它傾向于找我們?！?/p>

在這樣可怕的歲月里，你們應(yīng)該牢記兩點(diǎn)：首先，大范圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因?yàn)樗鼤?huì)提供物美價(jià)廉的資產(chǎn)；其次，個(gè)人恐慌是你的敵人。這是毫無必要的。那些避開高的成本和不必要成本、持有許多大型、適當(dāng)籌資的企業(yè)股票并坐等較長(zhǎng)一段時(shí)間的投資者們將必定能夠獲得不錯(cuò)的收益。

至于伯克希爾公司，我們的規(guī)模使我們不大可能創(chuàng)造出卓越的業(yè)績(jī)：隨著資產(chǎn)增加，未來收益將下滑。但是，伯克希爾旗下的好企業(yè)以及本公司堅(jiān)不可摧的財(cái)務(wù)實(shí)力和以股東利益為出發(fā)點(diǎn)的企業(yè)文化應(yīng)該能創(chuàng)造出良好的業(yè)績(jī)。我們不會(huì)滿足于更少。

股票回購(gòu)

在投資世界，有關(guān)股票回購(gòu)的討論往往變得很激烈。但是我曾經(jīng)建議這場(chǎng)辯論的參與者們深吸一口氣，評(píng)估回購(gòu)的必要性并沒有那么復(fù)雜。

從退出股東的立場(chǎng)出發(fā)，回購(gòu)?fù)鶐砗锰?。雖然這些回購(gòu)活動(dòng)的每日影響通常很小，但對(duì)于一個(gè)賣家而言市場(chǎng)上多一個(gè)買家總是更好的。

然而，對(duì)于持續(xù)股東，回購(gòu)只有在股票被以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買時(shí)才有意義。當(dāng)遵循這一規(guī)則時(shí)，剩下的股票將獲得內(nèi)在價(jià)值的即時(shí)增長(zhǎng)?？紤]一個(gè)簡(jiǎn)單的類比：如果一家價(jià)值3000美元的企業(yè)有三個(gè)平等合伙人，其中一個(gè)人持有的股權(quán)被以900美元的價(jià)格買走，那么剩下的其他兩個(gè)合伙人持有的股權(quán)將各自實(shí)現(xiàn)50美元的增長(zhǎng)。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的兩個(gè)合伙人將分別損失50美元。同樣的計(jì)算可應(yīng)用到企業(yè)和它們的股東上。因此，“回購(gòu)行為對(duì)持續(xù)股東而言是價(jià)值增加還是價(jià)值損失”的問題完全取決于回購(gòu)價(jià)格。

所以，企業(yè)回購(gòu)股票公告幾乎從不會(huì)提到回購(gòu)上限價(jià)格，這點(diǎn)令人費(fèi)解。如果一家公司管理層要收購(gòu)其他公司，那么情況就一定不會(huì)是這樣的。價(jià)格將總是影響買或不買的決定。

當(dāng)首席執(zhí)行官們或董事會(huì)將回購(gòu)自己的公司的流通股時(shí)，他們看起來往往注意不到價(jià)格。如果他們管理一家有著幾個(gè)股東的私企且評(píng)估買斷其中一位股東的股權(quán)是否明智時(shí)，他們是否有類似的表現(xiàn)呢？當(dāng)然不會(huì)。記住回購(gòu)不應(yīng)該發(fā)生的兩個(gè)時(shí)候是很重要的，即使該公司的股價(jià)被低估了。

一個(gè)是當(dāng)一家企業(yè)需要所有可用資金來維持，或者擴(kuò)張其運(yùn)營(yíng)而進(jìn)一步增加債務(wù)很麻煩時(shí)，這個(gè)時(shí)候資金的內(nèi)部需要應(yīng)該優(yōu)先考慮。這一例外狀況需以企業(yè)在做出必要開支后擁有光明的前景為前提。

第二種例外狀況在企業(yè)的收購(gòu)行為提供了比回購(gòu)被低估股票更大價(jià)值時(shí)成為現(xiàn)實(shí)。很久以前，伯克希爾經(jīng)常不得不在這兩個(gè)方案中做出選擇。按照我們目前的規(guī)模，這一問題不大可能出現(xiàn)。

我的建議——在討論回購(gòu)前，首席執(zhí)行官和董事會(huì)應(yīng)該站起來做出一致聲明“在一個(gè)價(jià)格上這么做是明智，在另一個(gè)價(jià)格上就是愚蠢”。

概括下伯克希爾自己的回購(gòu)政策：我被授權(quán)以低于賬面價(jià)值的120%購(gòu)買大量伯克希爾的股票，因?yàn)槲覀兊亩聲?huì)已總結(jié)出按照這一價(jià)格水平購(gòu)買能給持續(xù)股東帶來即時(shí)且實(shí)際的利益。我們估計(jì)，120%的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不精確，所以這一價(jià)差是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

賦予我這一權(quán)限并不意味著：我們將維持股價(jià)處于120%比率的水平。如果這一水平達(dá)到，我們將試圖把“以增值價(jià)格進(jìn)行有意義購(gòu)買”這一愿望和“不要過度影響市場(chǎng)”這一目標(biāo)融合在一起。

迄今為止，回購(gòu)我們的股票被證明是很難的事情，因?yàn)槲覀円衙鞔_描述了我們的回購(gòu)政策，也已經(jīng)表達(dá)了我們的觀點(diǎn)“伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于120%的賬面價(jià)值”。如果是這樣，那也沒關(guān)系。查理和我更愿意看到伯克希爾·哈撒韋股票以和內(nèi)在價(jià)值相差無幾的價(jià)格出售，而并不希望它們以不合理的高價(jià)或太低的價(jià)格出售。擁有對(duì)他們的購(gòu)買行為感到后悔的股東并不有趣。而且，折價(jià)買斷合伙人的股權(quán)也不是令人滿意的賺錢方式。盡管如此，市場(chǎng)環(huán)境也可能創(chuàng)造出“回購(gòu)將使持續(xù)和退出股東同時(shí)受益”的情況。如果是這樣，我們將做好行動(dòng)準(zhǔn)備。

這一部分的最后一個(gè)發(fā)現(xiàn)：隨著回購(gòu)的話題越來越熱門，一些人們已經(jīng)接近于稱之為“反美國(guó)方式的”，認(rèn)為它們是轉(zhuǎn)移了生產(chǎn)所需資金的企業(yè)罪行。根本不是這樣——美國(guó)企業(yè)和私人投資者們都擁有大量資金，期望其被有效利用。這些年我并沒有看到任何誘人的項(xiàng)目因資金缺乏而夭折。

保險(xiǎn)

現(xiàn)在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業(yè)務(wù)項(xiàng)目吧，從我們最重要的部門保險(xiǎn)開始。

保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)險(xiǎn)部分一直是自1967年我們斥資860萬美元收購(gòu)國(guó)民保險(xiǎn)公司和國(guó)家消防和海洋保險(xiǎn)公司以來推動(dòng)我們發(fā)展的引擎?，F(xiàn)在國(guó)民保險(xiǎn)公司按凈值計(jì)算是全世界最大的財(cái)險(xiǎn)公司。

我們被財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)吸引的原因之一是其金融特征：財(cái)險(xiǎn)公司提前收到保險(xiǎn)費(fèi)，之后再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠產(chǎn)生于接觸石棉，款項(xiàng)支付可延續(xù)好幾十年。這種現(xiàn)在收以后付的模式使得財(cái)險(xiǎn)公司持有大量流動(dòng)資金。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司能出于自己的利益進(jìn)行投資。雖然個(gè)人保單和索賠變化不定，但保險(xiǎn)公司持有的流動(dòng)資金往往較保險(xiǎn)費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。其結(jié)果是，隨著企業(yè)發(fā)展，流動(dòng)資金也增長(zhǎng)。至于如何發(fā)展，如下圖所示：

流動(dòng)資金不斷增長(zhǎng)流動(dòng)資金不斷增長(zhǎng)

我們最近簽了一份大額保單，能夠?qū)⒘鲃?dòng)資金增加至超過1000億美元。除了一次性增加外，政府雇員保險(xiǎn)公司和數(shù)個(gè)專門項(xiàng)目的流動(dòng)資金將必定大幅增加。然而，國(guó)民保險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)部門卻是大型徑流合同的當(dāng)事人，其流動(dòng)資金必定一路下滑。

我們可能早晚都要經(jīng)歷流動(dòng)資金下滑。如果這樣，那么下滑將是逐漸的，每年至多不會(huì)超過3%。我們保險(xiǎn)合同的本質(zhì)是，我們從不會(huì)受到一定金額資金的立即或近期需求的影響，即使該數(shù)額資金對(duì)我們的現(xiàn)金資源至關(guān)重要的。這一結(jié)構(gòu)是經(jīng)過精心設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的重要部分。它將永遠(yuǎn)不會(huì)受到損害。

如果我們的保費(fèi)超過了我們開支和最終損失的合計(jì)數(shù)，那么我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將登記承保利潤(rùn)，從而增加流動(dòng)資金創(chuàng)造的投資收益。當(dāng)賺到這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們將享受自由資金的使用，更好的是，持有它們都獲益。

不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都想要實(shí)現(xiàn)這一幸福結(jié)局的愿望造成了競(jìng)爭(zhēng)激烈，有時(shí)使得整個(gè)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)一邊承受保險(xiǎn)損失一邊運(yùn)作。

實(shí)際上，這一損失就是保險(xiǎn)行業(yè)持有流動(dòng)資金付出的代價(jià)。競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)幾乎確保了——盡管所有保險(xiǎn)公司享有流動(dòng)收入，但整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)將繼續(xù)其“以有形資產(chǎn)回報(bào)率低于正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現(xiàn)。

這一結(jié)局因?yàn)楝F(xiàn)在存在于全世界的極低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財(cái)險(xiǎn)公司的投資組合都集中于債券，由于這些高收益的傳統(tǒng)投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動(dòng)資金的收益將持續(xù)減少。出于這個(gè)和其他原因，未來十年保險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)績(jī)將不及過去十年創(chuàng)下的紀(jì)錄，這是毋庸置疑的事，尤其對(duì)于那些專門從事再保險(xiǎn)的公司。

然而，我卻看好我們自己的發(fā)展前景。伯克希爾無與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力允許我們?cè)谕顿Y上更靈活，而不僅僅局限于那些財(cái)險(xiǎn)公司通常采用的投資方式。我們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優(yōu)勢(shì)，而且它們也提供給我們?cè)S多機(jī)會(huì)。當(dāng)其他同類公司受到限制時(shí)，我們的選擇卻增加了。

更重要的是，我們的財(cái)險(xiǎn)公司擁有卓越的承保業(yè)績(jī)。伯克希爾現(xiàn)在已連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)承保盈利，期間我們的稅前收益已經(jīng)達(dá)到了共計(jì)280億美元。這樣的成績(jī)并非意外事件——我們所有的保險(xiǎn)經(jīng)理們每天都密切進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，他們都知道盡管流動(dòng)資金很有價(jià)值，其優(yōu)勢(shì)也可能被糟糕的承包業(yè)績(jī)埋沒。所有保險(xiǎn)公司都口頭表達(dá)過這一觀點(diǎn)。而在伯克希爾，這是一個(gè)信仰，就像舊約圣經(jīng)那樣的。

因此我們的流動(dòng)資金如何影響內(nèi)在價(jià)值呢？當(dāng)分析師們計(jì)算伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值時(shí)，我們?nèi)苛鲃?dòng)資金就被當(dāng)作債務(wù)進(jìn)行扣除，就好像我們明天就要將這筆錢付出去，可能無法填滿那樣。但將流動(dòng)資金視為典型債務(wù)是一個(gè)重大錯(cuò)誤。它應(yīng)該被視為周轉(zhuǎn)資金。每天，我們支付舊的賠償金和相關(guān)費(fèi)用，2016年超過600萬份索賠申請(qǐng)，總金額270億美元，這無疑減少流動(dòng)資金。當(dāng)然可以肯定的是，我們每天簽下新的保險(xiǎn)合同，從而增加了流動(dòng)資金。