近日，資金面相對(duì)穩(wěn)定，此外PPP和基建項(xiàng)目加碼，經(jīng)濟(jì)短期呈現(xiàn)回暖跡象，疊加經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題需并用去杠桿手段，央行將繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策，債市反彈空間有限。目前債券配置價(jià)值開始顯現(xiàn)，債市大幅下跌可能性較小，整體將呈現(xiàn)振蕩筑底格局。

央行繼續(xù)細(xì)心呵護(hù)資金面。從近一個(gè)多月央行的公開市場(chǎng)操作來看，1月20日當(dāng)周貨幣凈投放量高達(dá)1.13萬(wàn)億元，此后連續(xù)四周央行開始持續(xù)回籠資金，凈回籠量達(dá)1.095萬(wàn)億元，顯示在去杠桿背景下，央行并不希望資金面過于寬松。本周逆回購(gòu)到期資金量為4300億元，2月27日央行以利率招標(biāo)方式開展了300億元逆回購(gòu)操作，7天、14天、28天操作量均為100億元的低量水平，目前已連續(xù)三日凈回籠資金。7天Shibor利率微跌1.4個(gè)基點(diǎn)至2.71%，短期利率并沒有走高，表明短期市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

1月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.74萬(wàn)億元，其中間接融資、直接融資和表外融資規(guī)模占比分別為62.1%、2.8%和33.3%。由于年初大量基建和PPP項(xiàng)目啟動(dòng)，帶動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的發(fā)放，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比連續(xù)提高，因此在1月新增貸款中，非金融性公司中長(zhǎng)期貸款占比達(dá)到70.7%，較上月提高8.5個(gè)百分點(diǎn)，而由于房地產(chǎn)限貸限購(gòu)政策效力顯現(xiàn)，居民戶中長(zhǎng)期貸款占比下降至29.3%。這表明在房地產(chǎn)投資增速大概率下降的背景下，基建和PPP項(xiàng)目將承擔(dān)起穩(wěn)增長(zhǎng)的重任，同時(shí)也預(yù)示著資金正加快“脫虛入實(shí)”。

但是長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)，不具可持續(xù)性。當(dāng)前形勢(shì)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾和問題，根源仍是重大結(jié)構(gòu)性失衡。從總需求角度看，主要表現(xiàn)為內(nèi)需與外需、投資與消費(fèi)的失衡。從投資方面看，存在房地產(chǎn)投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡，投資增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)和基建投資的依賴較大。依靠貨幣政策寬松，可降低利率，刺激投資，帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是也容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫。因此，在總需求刺激政策效果邊際遞減情況下，解決結(jié)構(gòu)性問題，必須繼續(xù)從供給側(cè)著手，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，而非貨幣政策大幅寬松。

貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健。除上文所提到的供給側(cè)改革的需要，還有如下原因：一是穩(wěn)定的匯率政策需要穩(wěn)健的貨幣政策。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，通貨膨脹水平上行， 2017年美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息預(yù)期逐漸強(qiáng)化。在這樣的國(guó)際宏觀環(huán)境下，人民幣貶值預(yù)期仍存，根據(jù)蒙代爾 “三元悖論”，穩(wěn)定匯率將對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策形成制約，央行被動(dòng)適當(dāng)收緊流動(dòng)性和維持利率高位剛性。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹壓力有所上升。在全球通脹預(yù)期提高的情況下，我國(guó)面臨大宗商品價(jià)格上漲帶來的輸入型通脹壓力。同時(shí)，國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期也有所加強(qiáng)，由于總需求相對(duì)較為穩(wěn)定，CPI相對(duì)平穩(wěn)。目前來看CPI不會(huì)成為制約債市的重要因素，但短期內(nèi)PPI的上升仍會(huì)抬升市場(chǎng)的通脹預(yù)期制約著貨幣政策的寬松程度，進(jìn)而對(duì)債券市場(chǎng)形成壓制。

債市的整體收益率水平已較去年四季度初大幅上行。隨著10年期國(guó)債收益率從去年10月低點(diǎn)2.63%到今年2月初3.35%，國(guó)債期貨也從101.6的高點(diǎn)一路下行，最低時(shí)降至93.4。2月以來收益率小幅下行，國(guó)債期貨迎來一波小反彈。從配置需求來看，若收益率繼續(xù)上行，對(duì)機(jī)構(gòu)的吸引力也將逐漸增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)的配置力度或在二季度加大。此外，隨著收益率上行，企業(yè)發(fā)債意愿下降，債券供給或減少。從債券市場(chǎng)本身的供需來看，將推動(dòng)債市收益率下行，此時(shí)，利率債、信用債收益率對(duì)配置機(jī)構(gòu)而言均已具備一定吸引力。