應(yīng)當(dāng)對互換交易新規(guī)則可能帶來的各種不同結(jié)果做好充分的準(zhǔn)備

互換交易新規(guī)出臺，歐盟金融市場統(tǒng)一監(jiān)管法規(guī)機(jī)制生變

2014年6月12日，歐盟官方公報公布MiFID Ⅱ，廢除原2004/39/EC法規(guī)，新指令明確了金融工具（MiFIR）市場的相關(guān)規(guī)則。該指令原定從2017年1月起生效，后被推遲到2018年1月開始生效，成員國在三年時間完成對新指令的轉(zhuǎn)換。

MiFID Ⅱ?qū)υ兄噶钜?guī)則進(jìn)行了修訂、補(bǔ)充和完善，其核心目的在于確保所有有組織的交易在受規(guī)制的交易場所——規(guī)范市場、多邊交易設(shè)施和有組織交易設(shè)施內(nèi)進(jìn)行。據(jù)了解，MiFID Ⅱ引入了一系列旨在提高非權(quán)益類資產(chǎn)和股票資產(chǎn)交易前與交易后透明度的措施，包括對證券交易的新報告義務(wù)、對交易場所和參與者的新要求，并對場外交易和非公開交易也有了新的限制。MiFID Ⅱ的法律影響不僅局限于歐盟市場內(nèi)部，部分歐盟區(qū)以外的金融服務(wù)行業(yè)主體也將在這次法律變革面前承擔(dān)艱巨任務(wù)。

新規(guī)則框架的目標(biāo)是使金融市場更加高效、靈活和透明。新規(guī)則引入的市場結(jié)構(gòu)能夠堵塞現(xiàn)有漏洞并確保相應(yīng)的交易發(fā)生在受監(jiān)管的平臺內(nèi)。新規(guī)引入了對高頻交易的規(guī)則，改善了透明度和對金融市場的監(jiān)督，包括對衍生工具市場的監(jiān)督，并著力解決商品衍生品市場價格過度波動的問題。新框架將改善金融工具交易和清算的競爭條件，引入對交易機(jī)構(gòu)和交易行為提出要求或加強(qiáng)管理機(jī)構(gòu)的作用等方法，修訂后的新規(guī)在原來規(guī)則的基礎(chǔ)上更好地保護(hù)了投資者。新的規(guī)則框架也增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力和作用，并有權(quán)禁止或限制在特定情況下某些產(chǎn)品的銷售和分銷。

針對第三國企業(yè)進(jìn)入歐盟專業(yè)市場，新規(guī)制定了歐盟委員會對第三國司法管轄區(qū)進(jìn)行等效評估為基礎(chǔ)的統(tǒng)一的審批制度。

美國金融市場在原“互換交易設(shè)施提案規(guī)則”框架下的實施成效

2008年金融風(fēng)暴后，美國制定了著名的《多德-弗蘭克法案》。該法案諸多條款中，互換交易設(shè)施提案(Swap Execution Facilities，SEFs)有著舉足輕重的地位。因為依據(jù)《多德-弗蘭克法案》，許多市場參與者將獲準(zhǔn)使用互換交易設(shè)施對相對標(biāo)準(zhǔn)的衍生工具進(jìn)行交易。2010年7月21日奧巴馬簽署該法案后，就有不少市場觀察員預(yù)測，在接下來的幾年里，或許有將近70%至80%的互換交易會過渡到這些新的交易設(shè)施上。

需要說明，《多德-弗蘭克法案》生效之際，定義此類新型交易市場的條款尚無法最終敲定。這表明對于那些可能會對交易執(zhí)行造成嚴(yán)重危害的議題尚待進(jìn)一步商榷。例如，在執(zhí)行不同的交易方式和處理交易的結(jié)構(gòu)方面，監(jiān)管部門還沒有統(tǒng)一商定如何設(shè)置互換交易設(shè)施的自由度。一些監(jiān)管者提議借鑒期貨交易所的結(jié)構(gòu)，在一個中央限價指令簿上實時顯示內(nèi)生的復(fù)合買賣報價；另一部分人則主張一種更為靈活的定義，即允許報價申請交易和其他適合于流動性較差的金融工具的執(zhí)行方式。

即便存在上述不確定性，依然有大量金融機(jī)構(gòu)竭力進(jìn)入互換交易設(shè)施市場。在2011年5月一次國會聽證會上，CFTC主席蓋里·杰斯勒(Gary Gensler)曾聲稱：希望有關(guān)互換交易設(shè)施的最終條款能在本年度結(jié)束之前落實，并期待30個以上的金融機(jī)構(gòu)注冊進(jìn)入該交易市場。這樣的日程安排并不能確保會完美實現(xiàn)，但當(dāng)時的市場參與者不得不在不同的資產(chǎn)類別中挑選不同的交易場所。

在2013年夏季前后，當(dāng)上述SEFs規(guī)則最終修改敲定，并由美國政府《聯(lián)邦公報》公布實施時，金融行業(yè)許多專家學(xué)者紛紛預(yù)測美國互換市場即將壽終正寢。不少評論員警告說：新的規(guī)則會引發(fā)市場流動性分散和套利延遲，逐漸導(dǎo)致場外衍生品交易徹底離開美國市場。

但出乎意料的是，這種新的電子化互換交易指令帶來的轉(zhuǎn)變在美國并未造成上述預(yù)測的結(jié)果。恰恰相反，新指令頒布以后，2013年秋季一份來自Aite Group的報告指出：美國衍生品市場的參與者自然而然地接受了《多德-弗蘭克法案》的交易要求，在新的結(jié)算指令和最終版本的SEFs出臺后幾周內(nèi)，利率互換（IRS）和信用違約互換（CDS）的交易量明顯上升。當(dāng)新指令頒布實施超過3年之際，Clarus金融科技公司報告稱：美元利率掉期交易總額在SEFs框架下繼續(xù)增長，僅2016年12月就有超過1.3萬億美元的名義交易額。

《多德-弗蘭克法案》的實施成效能否在歐盟金融市場重演

與美國的進(jìn)程相類似，隨著MiFID Ⅱ正式實施，互換市場的參與者不得不應(yīng)對隨之而來的若干類似的監(jiān)管法規(guī)，許多和之前美國金融市場同樣的擔(dān)心開始在歐洲蔓延。自然而然地，美國的經(jīng)驗就有著重要的借鑒作用。

據(jù)市場人士分析，MiFID Ⅱ相當(dāng)于美國《多德-弗蘭克法案》的“升級版”。一旦實施，其對投資銀行、投資組合經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)人和做市商影響較大。而推遲實施的這一年，正是上述機(jī)構(gòu)尋找退路的最后一年。

盡管MiFID Ⅱ和《多德-弗蘭克法案》有著許多相似之處，但是這兩項法規(guī)仍有不少細(xì)節(jié)差異和各自的獨(dú)到之處?？偟膩碚f，那些之前對MiFID Ⅱ心存僥幸，采取消極馬虎應(yīng)對方式的公司，面臨的考驗更復(fù)雜。

從相似點(diǎn)來看，市場對這兩項法案都有著相同的隱憂：電子平臺上的交易流程變動、強(qiáng)制結(jié)算和自動化交易報告上的劇烈變化，都可能會對市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。美國市場參與者迅速從《多德-弗蘭克法案》中獲取的切身經(jīng)驗是：靈活性和效率是提高流動性及盈利能力的關(guān)鍵。通過將利率互換和信用違約互換兩類交易轉(zhuǎn)移到電子交易平臺，市場參與者能夠在效率方面實現(xiàn)巨大的收益，抵消了新法規(guī)要求帶來的挑戰(zhàn)。因此，MiFID Ⅱ?qū)⑻岣呓灰仔首鳛槭滓繕?biāo)至關(guān)重要。

為了實現(xiàn)這種超高效、集成化的工作流程，金融機(jī)構(gòu)需要將內(nèi)部風(fēng)險、合規(guī)、會計、抵押和訂單管理系統(tǒng)（OMS）這些模塊與外部交易執(zhí)行和處理功能（如交易所、結(jié)算所）相連接。為此，與有過這些經(jīng)驗并熟悉各種技術(shù)和后臺方面挑戰(zhàn)的公司合作也成為解決之道，因為來自技術(shù)和后臺方面的挑戰(zhàn)可能會削弱過渡到受監(jiān)管的電子交易盤的預(yù)期效果。

歐洲的市場參與者面對的最大問題之一，是兩個法規(guī)之間存在的固有分歧。雖然歐盟和美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)一再強(qiáng)調(diào)，他們打算協(xié)調(diào)雙方的法規(guī)以避免這種分歧，但是MiFID Ⅱ更有可能在互換市場中形成一種“孤島效應(yīng)”，即美國公司主要與其他美國公司做交易，歐洲公司主要與其他歐洲公司做交易，這種“孤島效應(yīng)”同時適用于世界其他地區(qū)。

除此之外，法規(guī)的分歧還可能導(dǎo)致市場參與者和終端投資者的效率降低和成本增加。為了維持全球市場的良好運(yùn)作，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要使用監(jiān)管工具，例如替代合規(guī)、特殊豁免和等價，來建立明確可行的跨境規(guī)則。自2008年金融危機(jī)之后，監(jiān)管改革的目標(biāo)就是降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高透明度和市場效率。因此，相關(guān)各方達(dá)成協(xié)議應(yīng)該可以實現(xiàn)，并且是各方共識共處共贏的理想結(jié)果。

然而，由于許多跨國等價的細(xì)節(jié)仍然未知，市場參與者需要對可能出現(xiàn)的不同潛在結(jié)果做好準(zhǔn)備。正如我們在《多德-弗蘭克法案》實施過程中看到的那樣，法案實施前擔(dān)心美國市場交易者會將其部分或者全部的交易、運(yùn)營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到限制較少的地區(qū)，實施后發(fā)現(xiàn)，由于電子平臺等金融工具的高效、透明，那些美國市場的交易者仍然選擇參與進(jìn)來。

2007年，歐盟MiFID開始生效時，其監(jiān)管重點(diǎn)是歐洲股票市場的運(yùn)作，目標(biāo)是在整個歐盟建立統(tǒng)一的監(jiān)管框架，由此提高市場的整合度與效率。同時從多個方面改進(jìn)對客戶的保護(hù)，其中包括增強(qiáng)市場透明度、出臺更符合慣例的客戶分類規(guī)則等。原先MiFID監(jiān)管的對象包括在交易所交易的商品衍生品以及柜臺產(chǎn)品、投資咨詢公司、全球投資銀行和作為賣家的經(jīng)紀(jì)商。

2010年，為增加市場的穩(wěn)定性和投資者信心、增強(qiáng)對消費(fèi)者的保護(hù)，歐盟委員會啟動了對原先MiFID的審查和更新程序。而修改更新后的MiFID Ⅱ以及相應(yīng)法規(guī)MiFIR的主要目標(biāo)，是創(chuàng)建更公平、更安全和更有效的市場核心原則，彌補(bǔ)最初MiFID框架中存在的不足。目前，歐盟成員國銀行自帶金融“護(hù)照”，這些銀行可以在任意成員國的任何地點(diǎn)提供金融服務(wù)。而MiFID Ⅱ?qū)⑹乖摗白o(hù)照”的制度發(fā)生變化，即允許非成員國銀行在歐盟展開跨境業(yè)務(wù)或提供投資服務(wù)，而不需要在歐盟每一個國家獲得單獨(dú)的許可證。藉此變化，英國和瑞士在未來就可享有“特殊待遇”。

MiFID Ⅱ一旦實施，對金融機(jī)構(gòu)影響較大。機(jī)構(gòu)為了滿足該項監(jiān)管的要求，需要對交易流程做相應(yīng)的調(diào)整，因為MiFID Ⅱ要求市場參與者在債券和衍生品的交易前和交易后，分別提供透明度報告，且所需承擔(dān)的責(zé)任更大。

MiFID Ⅱ不僅大范圍增加了機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任，還擴(kuò)大了金融產(chǎn)品的監(jiān)管范圍。原先的MiFID僅適用于股票市場，而MiFID Ⅱ?qū)⒑诵脑瓌t擴(kuò)展為“非股權(quán)產(chǎn)品”，涵蓋股票市場的現(xiàn)金和衍生產(chǎn)品、固定收益、外匯交易和大宗商品交易。這也是第一次對場外交易的債券和衍生品等產(chǎn)品提出了約束，意味著今后對這些交易的價格透明度和監(jiān)管要求更高更嚴(yán)格。

最后，市場期待MiFID Ⅱ能產(chǎn)生和《多德-弗蘭克法案》類似的正面效果，投資公司可以使他們的技術(shù)平臺足夠靈活，能夠調(diào)整工作流程變化，以實現(xiàn)適用于不同法規(guī)地區(qū)間的無縫交易和對接。