美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在上周五（3月3日）的講話(huà)為聯(lián)儲(chǔ)官員近期輪番登場(chǎng)的鷹派演說(shuō)畫(huà)上了圓滿(mǎn)的驚嘆號(hào)。市場(chǎng)在一周左右的時(shí)間內(nèi)，完成了對(duì)3月15日會(huì)議加息從“幾乎不可能”到“幾乎確定”的大轉(zhuǎn)變。通常而言，“漸進(jìn)加息”往往對(duì)應(yīng)著漸進(jìn)的預(yù)期引導(dǎo)，而本次加息預(yù)期的形成速度如此之快，甚至跳過(guò)了1月FOMC會(huì)議聲明和會(huì)議紀(jì)要兩個(gè)環(huán)節(jié)，直接以官員演講的方式來(lái)完成，的確非同尋常。

美聯(lián)儲(chǔ)一直避免使用某種固定的規(guī)則來(lái)約束自己的貨幣政策決策，到了耶倫時(shí)代，這樣的傾向更加明顯。為了保持這樣的自由裁量權(quán)，聯(lián)儲(chǔ)常常推動(dòng)理論先行，以創(chuàng)新性的學(xué)術(shù)研究成果來(lái)對(duì)框架不斷更新。

比如，聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)有“對(duì)稱(chēng)性”規(guī)則，耶倫就會(huì)說(shuō)零利率附近的美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)通脹上行和下行風(fēng)險(xiǎn)的能力并不“對(duì)稱(chēng)”，從而在2016年遲遲不敢加息；又如，當(dāng)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)明顯落后于泰勒規(guī)則，或者賦予產(chǎn)出缺口更高權(quán)重的修訂版泰勒規(guī)則隱含的水平時(shí)，耶倫就有風(fēng)險(xiǎn)中性聯(lián)邦基金利率已長(zhǎng)期下降的理論加以抗辯；再如，當(dāng)這一理論也難以支持聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)過(guò)2016年9月的加息機(jī)會(huì)之時(shí)，耶倫又適時(shí)拋出了“高壓經(jīng)濟(jì)”理論；最后，當(dāng)特朗普意外當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，市場(chǎng)通脹預(yù)期（而非實(shí)際通脹）大幅攀升之后，聯(lián)儲(chǔ)終于在2016年12月第二次加息，耶倫又親口否定了她想真正的推行“高壓經(jīng)濟(jì)”。

然而本次加息預(yù)期的引導(dǎo)卻沒(méi)有任何的理論準(zhǔn)備。耶倫在3月3日的講話(huà)之中，只是提到了經(jīng)濟(jì)進(jìn)展將能夠支持今年的三次加息，以及風(fēng)險(xiǎn)中性聯(lián)邦基金利率在長(zhǎng)期的回升。既然風(fēng)險(xiǎn)中性利率的下降是由人口老齡化和勞動(dòng)生產(chǎn)率下降所引發(fā)，那么在這些條件并未改變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)中性利率如何回升？

耶倫并未回答。加息如此急不可耐，已容不得理論的配套跟進(jìn)，只能在稍縱即逝的時(shí)間窗口當(dāng)中，強(qiáng)行引導(dǎo)。那么，她究竟在擔(dān)憂(yōu)什么？

耶倫即將面對(duì)的，是特朗普在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期接近成熟之時(shí)，將要開(kāi)啟的激進(jìn)的就業(yè)創(chuàng)造計(jì)劃。美國(guó)的勞動(dòng)參與率看似距離67%的歷史高點(diǎn)還有4個(gè)百分點(diǎn)，但是很多退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的人口其實(shí)是永久性的，一是因?yàn)橥顺鲋蟮娜丝诟揪蜎](méi)有需要工作的想法，最近的調(diào)查數(shù)據(jù)是這一比例的人口占到退出勞動(dòng)力市場(chǎng)人口的94%；二是這些退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的人口里面55歲以上人口占到了57%，他們更加可能去選擇提前退休；三是20歲以下年輕人的勞動(dòng)參與率大幅低于歷史是因?yàn)樯鐣?huì)平均教育程度的提升。因此，美國(guó)只能通過(guò)將中青年人中退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的人口重新“擠回”，加上將失業(yè)率進(jìn)一步壓縮到4.5%的水平，來(lái)為特朗普一系列經(jīng)濟(jì)刺激提供勞動(dòng)供應(yīng)。我們的測(cè)算，在促使美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹加速之前，最多可以提供730萬(wàn)就業(yè)人口供給。但這顯然不足以滿(mǎn)足特朗普總統(tǒng)的胃口，他希望在10年內(nèi)為美國(guó)創(chuàng)造2500萬(wàn)個(gè)新增就業(yè)，因此每年需要250萬(wàn)個(gè)。也就是說(shuō)，如果按照特朗普的計(jì)劃運(yùn)行美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)觸及這輪超長(zhǎng)擴(kuò)張期的頂峰還有不到3年的時(shí)間。美國(guó)的潛在增速并不會(huì)因?yàn)樘乩势盏牡絹?lái)而迅速增長(zhǎng)，但美國(guó)在第二次消費(fèi)人口到來(lái)之前將逐漸暴露出儲(chǔ)蓄不足的問(wèn)題卻會(huì)將儲(chǔ)蓄-投資平衡帶到一個(gè)新的均衡，從而使風(fēng)險(xiǎn)中性聯(lián)邦基金利率再次上升，特朗普?qǐng)?zhí)著于重資本的商業(yè)模式，激進(jìn)的投資計(jì)劃無(wú)疑將加快這一進(jìn)程。

或許這才是耶倫真正擔(dān)心的。作為美聯(lián)儲(chǔ)主席，對(duì)特朗普政府的政策直接進(jìn)行評(píng)論已經(jīng)超出職責(zé)范圍，然而不論特朗普的政策如何的缺乏細(xì)節(jié)，他大干一場(chǎng)的決心卻已不可逆轉(zhuǎn)，而通脹加速只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去的遲疑不決多少有些學(xué)究般的迂腐，那么如今這番雷厲風(fēng)行的轉(zhuǎn)身則像是被新總統(tǒng)的強(qiáng)悍作風(fēng)激發(fā)的應(yīng)激反應(yīng)，“先發(fā)制人”的貨幣政策預(yù)調(diào)，不失為美聯(lián)儲(chǔ)的自由裁量權(quán)在新時(shí)期的創(chuàng)新運(yùn)用之道。我們尚不能確定的是，特朗普政府，以及共和黨人把持的國(guó)會(huì)，還會(huì)在多大程度上繼續(xù)容忍這種主觀(guān)決策代替客觀(guān)規(guī)則的貨幣政策框架繼續(xù)存在。