3月，商品、股市、債市走勢出現(xiàn)明顯分化：自去年二季度至今一直表現(xiàn)強勢的大宗商品出現(xiàn)全面的、大幅度的回調；中國股市和美國股市也出現(xiàn)一定程度的調整，但跌幅不及商品；全球債券市場也遭遇滑鐵盧，中國、美國和歐洲債券收益率紛紛上調。金融市場全方面調整折射經濟基本面可能出現(xiàn)微妙變化：全球貨幣政策從分化逐漸走向統(tǒng)一緊縮的趨勢、通脹預期從高漲走向降溫、中國補庫周期臨近尾聲。

從長周期來看，2016年至2017年的中國經濟形勢類似于1999年至2000年，當前美國股市類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的美股市場，美聯(lián)儲加息也類似于2000年的加息，唯一不同的是，當前全球貿易形勢不如2000年那么樂觀，尤其是中國甚至全球面臨特朗普政府的貿易保護主義和“逆全球化”，中國缺乏2001年加入WTO的貿易紅利，取而代之的是“一帶一路”，但“一帶一路”面臨地緣政治和貿易保護主義的考驗。因此，需要警惕長期流動性寬松和全球普遍的高杠桿下的資產價格泡沫。

回顧2016年至今股市、債市和商品的行情，補庫驅動的短周期復蘇、PPI高漲下的通脹預期、供給側改革下的去產能預期、房地產繁榮下的終端行業(yè)再庫存，構成商品和股市持續(xù)反彈的“四輪驅動”。然而，短周期來看，“四輪驅動”正發(fā)生微妙變化，資產價格調整壓力驟增，其中由于上漲的驅動邏輯微觀差異，股市和債市或承壓，但壓力小于商品市場。

第一，國內名義通脹正在降溫。中國2月CPI同比意外跌至0.8%，創(chuàng)出2015年1月來最低增速。之所以說是名義通脹，主要原因是市場CPI并不能反映非貿易品，如房價上漲帶來的隱性通脹壓力。2月CPI增速大幅回落，主要源于食品價格大幅下降，扣除食品和能源價格的核心CPI走勢較為平穩(wěn)，2月和1月核心CPI同比分別上漲1.8%和2.2%，基本延續(xù)了去年的溫和上漲態(tài)勢。

PPI對CPI的傳導是通過服務價格傳導。2月服務價格從1月的3.2%回落至2.4%，高于去年同期的1.8%。未來CPI中服務價格可能因房價增速觸頂回落和居民收入增長放緩而回落。

第二，融資需求回落暗示終端需求可能降溫。2月新增人民幣貸款1.17萬億元，幾乎較1月的2.03萬億元減少一半。更能反映實體融資需求的社融余額增量為1.15萬億元，僅為1月3.74萬億元歷史峰值的三分之一。考慮到委托貸款和信托貸款表外融資分別較1月下降1964億元和2113億元，實際上信貸新增額主要是表外轉表內的結果，實際融資需求略有回落。

綜上所述，從未來利率走勢來看，隨著融資需求的平穩(wěn)甚至溫和回落，以及通脹壓力減輕，對股市和債市沖擊較大的利率上行風險正在下降。然而從庫存（產成品庫存觸頂，原材料庫存回到榮枯分水嶺上方）、投資結構（制造業(yè)投資回升、基建和地產投資難以提速）和融資需求下降來看，債券下行風險下降，股市短期平穩(wěn)中性、中周期則走弱，商品則明顯承壓。