上周，在美聯(lián)儲加息事件與央行提高貨幣市場利率的沖擊下，債市不跌反漲，走出一波快速、強(qiáng)勢的反彈行情。其中，10年期國債期貨主力合約TF1706自94.5漲至96.68的高位，絕對漲幅超過2元，而對應(yīng)現(xiàn)券收益率也從3.4%跌至3.3%水平，幅度10個BP。這波反彈雖然力度較強(qiáng)，但仍在底部振蕩區(qū)間，并未出現(xiàn)趨勢性機(jī)會。綜合近期的外部環(huán)境與內(nèi)部環(huán)境看，未來一段時間利率仍將以振蕩上行為主。

資產(chǎn)價格泡沫下，貨幣政策易緊難松

從2月數(shù)據(jù)看，有兩個地方比較耀眼，其一是奇高的PPI與走低的CPI的剪刀差。在PPI持續(xù)走高的背景下，通脹并未傳導(dǎo)至CPI，這主要有兩方面原因：一是貨幣的寬松推高了原材料價格。雖然原材料價格也與供給側(cè)改革有關(guān)，但貨幣起到推波助瀾的作用，CPI的萎靡反映的是消費(fèi)不足。這從2月的消費(fèi)數(shù)據(jù)就可以看出，或許我們可以理解為目前是結(jié)構(gòu)性通脹與結(jié)構(gòu)性通縮并存的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。另外一個原因是房價。自2016年10月之后，一二線城市相繼出臺嚴(yán)厲的限購政策，市場普遍預(yù)期房價會出現(xiàn)回調(diào)。但是事實是今年春節(jié)以來，受新房市場供給不足和調(diào)控政策影響，部分一線城市的二手房市場出現(xiàn)了快速上漲的局面。三四線城市也已出現(xiàn)接力上漲格局，房價的上漲又帶來新一輪的限購，不少三線城市也被納入限購行列。

目前全國多地都已收緊房貸額度，放緩放款周期與提高房貸利率是目前的兩個重要信號，背后的根源在于央行提高貨幣市場利率。今年以來，央行已兩次提高逆回購利率，且多次利用長期資金替換短期資金，以抬升貨幣市場資金成本。這樣做的后果是銀行的資金成本大幅提升，其放貸資金成本必然上漲。

美聯(lián)儲未來加息步伐堅定

北京時間16日凌晨2點美聯(lián)儲宣布，將基準(zhǔn)利率調(diào)升25個基點。時隔僅3個月就再度加息，意味著美聯(lián)儲未來的加息步伐可能加快。此外，在經(jīng)濟(jì)展望中，美聯(lián)儲官員預(yù)計，今年還有兩次加息。2018年美聯(lián)儲將加息三次。他們還表示，聯(lián)邦基金利率將在2019年年底達(dá)到3%，接近長期平均水平。這較其去年12月的預(yù)期有所提前。

由于美聯(lián)儲未對縮表發(fā)表看法，讓市場感到些許安慰，美國股市、債市、大宗齊漲，讓人眼前一亮。我們認(rèn)為，美國股市、大宗或受經(jīng)濟(jì)周期回升而向好，但債市上漲僅僅是曇花一現(xiàn)。美國長債早已步入上行通道，截至3月14日，美國10年期國債收益率漲2.2個基點，創(chuàng)2014年1月以來新高至2.629%。美國10年期國債收益率此前一度連漲9日，創(chuàng)43年來最長漲勢。歐債亦遭到大幅拋售。德國10年期國債收益率大漲3.5個基點，升破0.5%關(guān)口，創(chuàng)2016年1月3日以來新高至0.51%。法國10年期國債收益率漲3.1個基點報1.126%，創(chuàng)2月6日以來新高。

美聯(lián)儲連續(xù)加息，不考慮經(jīng)濟(jì)基本面影響的前提下，將促使大量資本流入美國。對我國而言，如利率走低或不變，資本流出壓力也十分巨大，人民幣也將面臨巨大的貶值壓力，顯然這與目前政府保匯率的意圖相悖。

綜上可知，全球流動性拐點早已到來，美聯(lián)儲加息步伐越來越堅定，國內(nèi)央行提高貨幣市場利率既有主動因素，也有被動因素。國內(nèi)瘋狂的資產(chǎn)價格泡沫一次次挑戰(zhàn)監(jiān)管層的底線，未來必將等來更加嚴(yán)格的監(jiān)管。內(nèi)憂外患下，預(yù)計未來利率仍將以振蕩上行為主，期債易跌難漲。