觀點(diǎn)摘要

第一，黃金具有三大基本屬性及兩大功能。

第二，傳統(tǒng)視角下，可以從貨幣體系、市場化及大類資產(chǎn)配置三維度看黃金走勢，其核心影響因素均是勞動(dòng)生產(chǎn)率（資本回報(bào)率/實(shí)際利率）。

第三，近年來，負(fù)利率債成為影響黃金價(jià)格走勢的新線索。負(fù)利率債擴(kuò)張支撐黃金上漲，而負(fù)利率債規(guī)模收縮導(dǎo)致黃金走勢受制約。

第四，隨著負(fù)利率債出清、美元指數(shù)高位回落，下半年黃金有望逐步迎來中長期提振。

第五，黃金走勢有三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)：黃金ETF（SPDR）、金礦商（Barrick）股價(jià)及CFTC黃金持倉變化。

金融危機(jī)后全球央行都在增持黃金，人民銀行也分別于2009年4月和2015年6月兩度大舉增加黃金儲備。過去一年上海期貨交易所黃金品種持倉規(guī)模翻倍，可見國內(nèi)私人部門黃金配置和交易需求同樣旺盛。經(jīng)歷了美國大選和聯(lián)儲3月加息的兩度回調(diào)后，我們是否可以對黃金更加樂觀？

黃金的三大屬性及兩大功能

依據(jù)常識，黃金具有三大基本屬性，分別是：商品屬性、貨幣屬性和金融屬性；以及兩大功能：抗通脹功能和避險(xiǎn)功能。

商品屬性。黃金主要用于珠寶飾品，占比在40%~70%；工業(yè)用金，占比約為10%；投資類黃金消費(fèi)占比10%~50%。

貨幣屬性。穩(wěn)定的物理化學(xué)性質(zhì)及其稀缺性，再加上便于攜帶及無限分割不影響其內(nèi)在價(jià)值的特點(diǎn)使得黃金（包括白銀）天然具備支付、價(jià)值尺度和價(jià)值貯藏等功能。正如馬克思所言“金銀天然不是貨幣，貨幣天然是金銀”。

金融屬性。1971年8月15日，美元與黃金脫鉤后，黃金形成市場化價(jià)格機(jī)制，并逐漸擁有金融屬性。2003年4月時(shí)任美聯(lián)儲主席的格林斯潘開放了國際投行的大宗商品現(xiàn)貨投資權(quán)限后，黃金ETF誕生，黃金場外市場也得到快速發(fā)展。2006年1H、2013年1H及2015年2H，黃金OTC市場規(guī)模均超過750億美元。

抗通脹功能。1971年8月15日黃金價(jià)格市場化至今，通脹調(diào)整后（利用美國CPI調(diào)整）的黃金未出現(xiàn)過較1971年8月15日更低的價(jià)格，也即：長周期下，黃金具有抗通脹功能。但正如圖4所示，黃金能否真正抗通脹與計(jì)算時(shí)點(diǎn)及期限有關(guān)，換言之黃金與通脹之間并不存在時(shí)時(shí)、穩(wěn)定的正相關(guān)性。

避險(xiǎn)功能。當(dāng)全球出現(xiàn)類似恐怖襲擊、地緣政治問題以及小型風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，黃金確實(shí)可被當(dāng)做避險(xiǎn)資產(chǎn)。比如2011年8月4日美國長期主權(quán)信用評級遭下調(diào)時(shí)，黃金就表現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)功能。然而一旦全球市場遭遇類似2008年次貸危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，黃金作為流動(dòng)性較好的金融資產(chǎn)同樣會被拋售，因此不具避險(xiǎn)功能。

2008年3月至10月，COMEX黃金價(jià)格就曾重挫34%。簡言之，當(dāng)全球出現(xiàn)不構(gòu)成流動(dòng)性危機(jī)的小型風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，黃金具有顯著的避險(xiǎn)價(jià)值，一旦流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，黃金的避險(xiǎn)功能就將消失。

由三個(gè)維度看黃金走勢的核心影響因素

貨幣體系維度（反映其貨幣屬性）

剔除通脹因素后，可以更加清晰地看到1971年美元與黃金脫鉤至今黃金共經(jīng)歷了兩輪大牛市：1971年~1980年；2001年~2011年。第一輪牛市起點(diǎn)是美元與黃金脫鉤，這是布雷頓森林體系解體的標(biāo)志；第二輪牛市開啟的背后則對應(yīng)著歐元的誕生，而引用我們之前的觀點(diǎn)“歐元的誕生本質(zhì)上是‘美元核心關(guān)聯(lián)國家’內(nèi)部由美國一個(gè)核心向歐美兩個(gè)核心切換的結(jié)果?！?/p>

2001年美元體系發(fā)生內(nèi)部裂變前有一個(gè)非常重要的事件：1999年9月26日歐洲14家央行以及歐洲央行聯(lián)合簽署了《央行售金協(xié)定》規(guī)定，各簽約國央行每年只能出售總計(jì)不超過400噸的黃金。該協(xié)議確保了歐元區(qū)黃金儲備總和高于美國，也成為了黃金醞釀牛市的信號。

第一輪黃金大牛市的終點(diǎn)（1980年）對應(yīng)著美元貨幣體系進(jìn)入穩(wěn)定期，而第二輪牛市的終點(diǎn)則是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加歐債危機(jī)令美國在美元體系中重獲優(yōu)勢。

綜上所述，黃金牛市總是對應(yīng)著貨幣體系的變遷，一旦國際貨幣體系處于穩(wěn)定期，黃金也就黯然失色。

市場化維度（反映其商品屬性）

以1971年和2001年為起點(diǎn)的兩輪黃金牛市也是黃金兩度經(jīng)歷市場化的過程：1971年8月15日美元與黃金脫鉤相當(dāng)于黃金的市場化；2001年2月人民銀行取消了黃金統(tǒng)銷統(tǒng)購對內(nèi)開放黃金市場，2003年4月美聯(lián)儲前主席格林斯潘向投行開放了大宗商品現(xiàn)貨交易權(quán)限，這兩件事情疊加令黃金進(jìn)入第二次市場化過程。

大類資產(chǎn)配置維度（反映其金融屬性）

美林時(shí)鐘描述了經(jīng)濟(jì)周期與大類資產(chǎn)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。由于黃金同時(shí)擁有商品和貨幣屬性，因此經(jīng)濟(jì)過熱和經(jīng)濟(jì)滯脹期間黃金的表現(xiàn)優(yōu)于經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇階段。在美元計(jì)價(jià)貨幣體系下，我們更多考慮美國經(jīng)濟(jì)與黃金之間的關(guān)系。也即：當(dāng)美國GDP增長快于CPI的時(shí)候，利空黃金；當(dāng)GDP增長不及CPI，除非陷入衰退，否則利多黃金。因此我們可以由GDP與CPI的相對運(yùn)行關(guān)系（GDP與CPI差值的方向）研判黃金走勢。

黃金的核心影響因素：勞動(dòng)生產(chǎn)率（實(shí)際利率/資本回報(bào)率）

我們借助黃金的三大屬性得到了不同的方法論邏輯，但黃金價(jià)格的核心影響因素只有一個(gè)：美元貨幣體系下的美國勞動(dòng)生產(chǎn)率，也即：資本回報(bào)率及實(shí)際利率水平。根據(jù)我們在《全球貨幣體系變局系列報(bào)告（一）：“中心—衛(wèi)星”模式》中給出的結(jié)論，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率直接決定了美元周期（也即全球貨幣周期），也間接影響了美國基準(zhǔn)利率周期（也即全球信用周期），在美元貨幣體系下，美元及美國基準(zhǔn)利率（也可以理解為美債收益率）為全球資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)。由于對供求不敏感，且具有貨幣屬性，因此在美元貨幣體系下，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率是影響黃金價(jià)格的核心變量。

怎么看當(dāng)下的黃金？

根據(jù)我們在第二部分的分析，以及前期報(bào)告《全球貨幣體系變局系列報(bào)告（一）：“中心—衛(wèi)星”模式》中得到的結(jié)論，當(dāng)前黃金確實(shí)具有長期配置價(jià)值，而長期布局的最好時(shí)機(jī)也恰恰是美聯(lián)儲首次加息之際——2015年12月。但就年內(nèi)而言，看多黃金仍需謹(jǐn)慎擇時(shí)，因?yàn)楠q存一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——負(fù)利率債的消亡。

負(fù)利率債的誕生與消亡——影響黃金的新線索

2014年6月和2016年1月歐日兩大央行相繼推出負(fù)利率政策并成為了推動(dòng)黃金階段性多頭行情的重要線索。背后包含兩點(diǎn)邏輯：第一、負(fù)利率貨幣政策導(dǎo)致部分債券實(shí)際收益率轉(zhuǎn)為負(fù)值，進(jìn)而本無升息功能的黃金可被視為零息債券進(jìn)行資產(chǎn)配置；第二、名義利率為正值的背景下，一旦出現(xiàn)通縮，實(shí)際利率將走高并由此遏制黃金價(jià)格，但是負(fù)利率的出現(xiàn)使得黃金不再是通縮厭惡型資產(chǎn)，在類似2016年上半年部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷低通脹甚至通縮的背景下，黃金可以超越傳統(tǒng)邏輯成為超配資產(chǎn)。圖16與17所示，每一次全球負(fù)利率債規(guī)模的大幅擴(kuò)張都對應(yīng)著黃金價(jià)格的快速上漲。

然而水能載舟亦能覆舟，2016年7月是全球通脹邏輯切換的時(shí)間窗口，也成為海外債市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，二者又同時(shí)扼殺了全球負(fù)利率債規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。2016年8月全球負(fù)利率債規(guī)模達(dá)到峰值14萬億美元，之后便一路回落，這也是在過去一年間黃金價(jià)格與通脹預(yù)期反向運(yùn)行的重要背景。由于原油是全球通脹的關(guān)鍵因素，因此在黃金相對原油比價(jià)回歸至均值（或下方）之前，我們對于看多黃金仍會略感不安。

何時(shí)可以樂觀？

我們在報(bào)告《為什么超預(yù)期非農(nóng)數(shù)據(jù)出來美元反而跌？》中曾指出：美國在經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策上的相對優(yōu)勢逐漸收斂，一旦歐日央行寬貨幣政策轉(zhuǎn)向，則美元指數(shù)或難繼續(xù)走高。2015年至今美國相對歐日的經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢不斷收縮，但貨幣政策的分化令美元指數(shù)仍繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢頭。此輪美元指數(shù)快速走高的時(shí)點(diǎn)為2014年7月，剛好是美聯(lián)儲即將全面退出QE，歐洲央行重新量化寬松的時(shí)間（圖27所示），也即：利差影響或?yàn)槊涝笖?shù)保持強(qiáng)勁勢頭的關(guān)鍵。因此一旦歐日央行貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)或?qū)⒏呶换芈洹?/p>

負(fù)利率及QE與目前歐洲整體向好的經(jīng)濟(jì)形勢并不匹配，歐洲央行繼續(xù)保持超寬松貨幣政策的動(dòng)力在于今年歐洲政治前景的不確定性。一旦歐元區(qū)核心國家法、德大選塵埃落定，歐洲央行退出寬松貨幣政策的概率就會大幅上升。這一過程不僅將快速壓縮全球負(fù)利率債的規(guī)模，也將令此前的利差驅(qū)動(dòng)邏輯逆轉(zhuǎn)，提振歐元、壓制美元。屆時(shí)負(fù)利率債出清，美元指數(shù)回落，黃金走勢將重新回歸傳統(tǒng)邏輯。屆時(shí)結(jié)合我們前期報(bào)告《全球貨幣體系變局系列報(bào)告（一）：“中心—衛(wèi)星”模式》的結(jié)論，黃金有望迎來中長期提振。換言之，下半年特別是到接近年底的時(shí)候，我們可以對黃金更樂觀。

留意黃金市場的領(lǐng)先指標(biāo)

除了基本面邏輯外，黃金價(jià)格走勢還有三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)：黃金ETF（SPDR）、金礦商個(gè)股（巴里克）及CFTC黃金持倉變化。領(lǐng)先指標(biāo)的走勢將在一定程度上為黃金提供擇時(shí)信號。

全球最大黃金ETF——SPDR。盡管它相對金價(jià)是個(gè)長期同步指標(biāo)，但也時(shí)常表現(xiàn)出短期分化。我們理解布局在黃金ETF上的資金更類似配置頭寸，針對中長期基本面邏輯，一旦出現(xiàn)分化即表明配置力量對黃金價(jià)格的看法發(fā)生變化，且往往最終被市場證實(shí)，因此可作為黃金走勢的領(lǐng)先指標(biāo)。

金礦股Barrick。2015年12月17日至2016年7月6日，金礦股Barrick股價(jià)上漲234%，為同期COMEX黃金價(jià)格漲幅的7.8倍，而2016年12月22日至今年2月16日這個(gè)倍數(shù)僅為4.25。此外，我們關(guān)注到金礦股股價(jià)的走勢拐點(diǎn)往往早于COMEX黃金價(jià)格，或可理解為資金在不同黃金市場中進(jìn)行套利的結(jié)果，但這也同時(shí)說明一旦金礦商股價(jià)亦可以作為研判黃金走勢的短期領(lǐng)先指標(biāo)。

此外，還應(yīng)特別留意CFTC黃金頭寸變化，一旦空頭/多頭方向特別擁擠，后面大概率將出現(xiàn)交易踩踏。2016年10月初黃金價(jià)格的重挫就與CFTC非商業(yè)凈多單占比持續(xù)保持高位有很大的關(guān)系。