去杠桿仍是主旋律

本周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，GDP錄得近一年半以來(lái)最佳數(shù)據(jù)，同時(shí)各細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)良好，其中工業(yè)增加值大幅提升，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)新開(kāi)工繼續(xù)回升，預(yù)示后期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍會(huì)較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)回落風(fēng)險(xiǎn)下降。與此同時(shí)，央行和其他監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行監(jiān)管也有加強(qiáng)的趨勢(shì)，金融去杠桿仍是未來(lái)政策的主旋律，CD（同業(yè)存單）納入同業(yè)負(fù)債，MPA從嚴(yán)監(jiān)管等政策或隨時(shí)到來(lái)，緊縮預(yù)期難消，期債或繼續(xù)承壓振蕩下行。

補(bǔ)庫(kù)存推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升

周一公布的一季度及3月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，其中一季度GDP同比增長(zhǎng)6.9%，3月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.6%，1—3月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.2%，3月社零增長(zhǎng)10.9%，均好于市場(chǎng)預(yù)期。盡管3月房地產(chǎn)銷(xiāo)量較1—2月有所滑落，但總體向好，房地產(chǎn)消費(fèi)和投資得到相應(yīng)支持。工業(yè)生產(chǎn)在上游企業(yè)利潤(rùn)快速回升的情況下，企業(yè)生產(chǎn)意愿也保持高位，推動(dòng)工業(yè)增加值提高。微觀數(shù)據(jù)中的發(fā)電量、水泥產(chǎn)量和粗鋼產(chǎn)量均可印證工業(yè)回暖，在房地產(chǎn)庫(kù)存回落以及工業(yè)品庫(kù)存不高的情況下，目前經(jīng)濟(jì)仍處于補(bǔ)庫(kù)存狀態(tài)，動(dòng)能仍有望維持偏高水平。

盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)強(qiáng)勁，但隨著管理層對(duì)金融去杠桿政策的深化，M2、新增貸款和社會(huì)融資增量或?qū)⒃谖磥?lái)出現(xiàn)回落。由于今年政府債務(wù)置換額度下降，3月政府凈融資僅為4072億元，比去年同期大幅下降4260億元，直接導(dǎo)致3月基建投資增速下滑。同時(shí)，3月新增居民中長(zhǎng)期貸款為4503億元，同比較去年有所抬升，但低于去年均值，隨著多城房產(chǎn)限購(gòu)及優(yōu)惠貸款的展開(kāi)，未來(lái)房貸同比或?qū)⒗^續(xù)萎縮。盡管三四線(xiàn)房地產(chǎn)去庫(kù)存仍在繼續(xù)，目前房地產(chǎn)庫(kù)存仍在加速去化，拿地和新開(kāi)工仍在加速增長(zhǎng)，但3月和4月上旬?dāng)?shù)據(jù)顯示三四線(xiàn)城市房產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)下滑，房地產(chǎn)投資未來(lái)下行壓力仍大。由于房地產(chǎn)銷(xiāo)售傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資需要時(shí)間，房地產(chǎn)投資短期出現(xiàn)大幅下滑的概率較低。需求方面，一季度零售增速為10%，盡管較去年四季度有所滑落，但內(nèi)需尚可。至少?gòu)亩径瓤?，?qū)動(dòng)一季度經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿床坏綔p弱跡象，二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍是大概率事件。

監(jiān)管趨嚴(yán)資金趨緊

銀監(jiān)會(huì)近兩周內(nèi)密集發(fā)布7個(gè)文件，其中6號(hào)文、46號(hào)文、53號(hào)文等提出治理銀行套利、防控十大類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和“四不當(dāng)”整治，涉及銀行各類(lèi)資產(chǎn)。這三個(gè)條文均指向同業(yè)套利和同業(yè)擴(kuò)張，涉及銀行理財(cái)、存單和委外等業(yè)務(wù)，意在讓銀行回歸存貸款的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，減少金融市場(chǎng)套利等風(fēng)險(xiǎn)行為。3月數(shù)據(jù)顯示銀行表外融資增速高企意味著銀行表外加杠桿仍在繼續(xù)，在金融去杠桿的大背景下，同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，MPA從嚴(yán)監(jiān)管等政策或隨時(shí)到來(lái)，緊縮預(yù)期難消。

回顧來(lái)看，銀行存貸息差伴隨著利率市場(chǎng)化開(kāi)始收窄，倒逼銀行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表套利，導(dǎo)致同業(yè)存單爆發(fā)式增長(zhǎng)，直接催生地產(chǎn)和金融市場(chǎng)泡沫。近期監(jiān)管不斷升級(jí)，但表外融資高增意味著表外加杠桿仍在繼續(xù)，同時(shí)由于對(duì)外占款下降等原因，銀行超額準(zhǔn)備金持續(xù)下降，因此央行3月連續(xù)多日未進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作旨在回籠資金，貨幣市場(chǎng)資金整體偏緊，期債短期或?qū)⒗^續(xù)承壓。

綜上，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超出預(yù)期，同時(shí)工業(yè)增加值大幅提升，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)新開(kāi)工繼續(xù)回升，固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工和到位資金的跌幅都有所收窄，預(yù)示后期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂(yōu)情緒暫時(shí)消退。在地產(chǎn)和金融去杠桿去泡沫目標(biāo)的指引下，資金未來(lái)將繼續(xù)維持中性偏緊趨勢(shì)。同時(shí)，銀行表外理財(cái)和存單依然高企，MPA從嚴(yán)監(jiān)管等政策或隨時(shí)到來(lái)。短期債市仍會(huì)面臨資金面、監(jiān)管細(xì)則落地等因素帶來(lái)的贖回沖擊風(fēng)險(xiǎn)，維持10年國(guó)債利率區(qū)間3.1%—3.5%的判斷，期債或?qū)⒄袷幭滦小?/p>