在經(jīng)歷連續(xù)兩個(gè)月反彈之后，4月期債市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融監(jiān)管、資金面的壓制再度轉(zhuǎn)跌，TF1706、T1706分別下跌0.94%、0.96%。我們認(rèn)為，目前債市調(diào)整仍未結(jié)束，回升仍需耐心等待。

4月期債主要經(jīng)歷了三方面沖擊：流動(dòng)性沖擊、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期改善的沖擊和金融監(jiān)管。4月初MPA考核節(jié)點(diǎn)過去，資金面開始逐步回暖，7天期Shibor從月初的2.78%回落至4月13日的2.66%。隨著企業(yè)申報(bào)繳稅進(jìn)入高峰期，加上銀監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)文導(dǎo)致銀行融出資金的意愿不斷下降，資金面再度趨緊。4月14日，由于央行未對(duì)MLF進(jìn)行續(xù)作，期債小幅下跌。4月17日，統(tǒng)計(jì)局公布的3月工業(yè)增加值大幅超出預(yù)期，期債大跌。4月21日、25日，市場(chǎng)對(duì)銀行贖回委外的擔(dān)憂加劇，期債再度大跌。

整體而言，4月債市普遍對(duì)利多因素反應(yīng)鈍化，對(duì)利空因素較為敏感，情緒偏悲觀。進(jìn)入5月后，雖然月初資金面有望回暖，但在央行維持緊平衡的前提下，資金面依然難言寬松。金融監(jiān)管方面，從中央政治局會(huì)議內(nèi)容看本次去杠桿的手法可能較為溫和，預(yù)計(jì)會(huì)在較長時(shí)間內(nèi)對(duì)債市形成持續(xù)的壓制。月末公布的PMI數(shù)值雖然顯示經(jīng)濟(jì)改善有所放緩，但在金融監(jiān)管和資金面的壓制下，對(duì)債市的提振恐難持續(xù)。

近期銀行贖回委外受到了市場(chǎng)的集中關(guān)注。在一個(gè)簡化的同業(yè)套利鏈條中，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單從大行借得資金，然后通過委外投資賺取收益，委外資金可以配置同業(yè)存單、債券等。由于目前存單發(fā)行利率較高，銀行發(fā)行存單的負(fù)債成本較高，在配置過程中極可能存在一定的期限錯(cuò)配，銀行通過滾動(dòng)發(fā)行存單來配置長期資產(chǎn)以獲得收益。在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，若同業(yè)存單被納入同業(yè)負(fù)債被考核，中小銀行將被迫縮減資產(chǎn)規(guī)模，贖回委外以填補(bǔ)資金缺口。短期內(nèi)隨著委外被贖回，利率債可能會(huì)被拋售，從而對(duì)期債產(chǎn)生沖擊。目前來看，4月同業(yè)存單凈融資額有所回落，同業(yè)存單的續(xù)作已經(jīng)開始減少。月末貨幣利率持續(xù)走高反映出銀行融出資金的意愿較低，銀行可能贖回了部分委外，但大規(guī)模贖回并未發(fā)生。

資金面方面，雖然央行稱將維持平衡，但市場(chǎng)對(duì)此的預(yù)期可能會(huì)是持續(xù)邊際偏緊。一方面在金融去杠桿的背景下，央行需要維持較高的短期利率以壓縮銀行的套利空間，倒逼銀行去杠桿；另一方面，美國目前正處于加息周期中，為了維持匯率穩(wěn)定，央行需要推高國內(nèi)的利率水平。因此，央行可能會(huì)維持利率緩慢上行的趨勢(shì)，資金面維持中性偏緊的可能性較高。

統(tǒng)計(jì)局公布的4月制造業(yè)PMI值為51.2，較前值回落0.6，低于預(yù)期值51.7，經(jīng)濟(jì)改善的速度有所放緩。然而，在金融監(jiān)管和資金面的持續(xù)壓制下，對(duì)債市的提振恐難持續(xù)。綜上所述，期債調(diào)整仍未結(jié)束，在金融監(jiān)管后續(xù)政策逐步落實(shí)、銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化后，或存在一定的回升機(jī)會(huì)。