相對(duì)而言，市場(chǎng)對(duì)于中小盤股更為悲觀

上周A股繼續(xù)回落，滬深兩市連續(xù)四周收陰，上證下跌1.64%，深證下跌2.05%。宏觀流動(dòng)性的收縮和4月以來產(chǎn)業(yè)資本的凈減持增加了期指悲觀情緒。

宏觀流動(dòng)性回落

經(jīng)濟(jì)回暖周期結(jié)束，外匯占款回落。隨著本輪經(jīng)濟(jì)周期自2010年開始回落，國內(nèi)資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下降走勢(shì)，中外利差水平——尤其是中美利差水平的回落，國內(nèi)資本流出的壓力逐漸加大。外匯占款從前期的增加轉(zhuǎn)變成逐漸回落，央行的基礎(chǔ)流動(dòng)性釋放開始放緩。3月末，央行外匯占款為216209.5億元，較上月減少546.91億元，環(huán)比降幅再度收窄。雖然3月外匯占款流出節(jié)奏降低，但是依然沒有扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。

央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變，流動(dòng)性投放規(guī)模下降。從2014年開始，央行通過資產(chǎn)抵押再貸款工具為市場(chǎng)主動(dòng)釋放基礎(chǔ)流動(dòng)性。流動(dòng)性釋放的工具重回國內(nèi)，從而彌補(bǔ)了基礎(chǔ)流動(dòng)性由于外匯占款回落而帶來的缺口。央行在這種結(jié)構(gòu)性改變的過程中保持總體流動(dòng)性規(guī)模穩(wěn)定。但是從去年四季度開始，央行的流動(dòng)性投放成本上升，投放的規(guī)模開始逐漸縮小，市場(chǎng)流動(dòng)性再次收縮。

我們注意到，自今年開始，央行的總資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)環(huán)比收縮，引起市場(chǎng)對(duì)于央行“縮表”的擔(dān)憂。從央行的貨幣政策操作來看，5月的公開市場(chǎng)操作再次收緊，引起市場(chǎng)對(duì)于央行流動(dòng)性投放繼續(xù)減少的擔(dān)憂。

微觀流動(dòng)性回落

央行MPA考核增加銀行負(fù)債成本。自2016年開始實(shí)施的MPA考核增加了主要的流動(dòng)性提供商——商業(yè)銀行的負(fù)債成本。今年一季度的MPA考試更是引入了對(duì)于銀行表外理財(cái)?shù)目己隧?xiàng)，市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性處于逐漸收縮的狀態(tài)之下。從目前銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，過去央行放開了銀行通過同業(yè)負(fù)債來增加銀行主動(dòng)管理，但近期銀行同業(yè)存單大幅增長。未來央行將同業(yè)存單納入考核的概率在上升，對(duì)于銀行的流動(dòng)性管理再次形成壓力。

監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)，金融業(yè)流動(dòng)性擔(dān)憂加劇。一方面是央行的宏觀流動(dòng)性收縮，另一方面是金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管單位對(duì)于其微觀監(jiān)管的日趨嚴(yán)格。今年以來，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布多項(xiàng)監(jiān)管文件，對(duì)于銀行的委外、套利等資產(chǎn)行為進(jìn)行更加嚴(yán)格的規(guī)范和實(shí)施，帶來微觀金融機(jī)構(gòu)的資金流動(dòng)性出現(xiàn)持續(xù)的上行。數(shù)據(jù)顯示，銀行間拆借利率去年以來持續(xù)上行。由于資金的緊張加劇，長端期限利差也出現(xiàn)倒掛的情況。銀行的資金流動(dòng)性不斷收緊帶給市場(chǎng)更多壓力。

盈利企穩(wěn)并不能抵消利率上升風(fēng)險(xiǎn)

再次回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們注意到在需求尚可和供給側(cè)推動(dòng)下，工業(yè)企業(yè)的盈利狀態(tài)持續(xù)出現(xiàn)改善。數(shù)據(jù)顯示，2017年1—3月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤（以下簡稱工企利潤）總額17043億元，同比增長28.3%，增速比1—2月回落3.2個(gè)百分點(diǎn)。但與2016年全年8.5%的增速相比，2017年一季度工企利潤增速恢復(fù)明顯。

但是盈利的改善短期不能彌補(bǔ)利率上升帶來的悲觀預(yù)期。從股指市場(chǎng)來看，伴隨著近期A股市場(chǎng)的走弱，三大期指品種的貼水程度進(jìn)一步加劇。從期指結(jié)構(gòu)上來看，IC的貼水程度較IF和IH更明顯，顯示出在市場(chǎng)悲觀預(yù)期帶動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)于中小盤更為悲觀的預(yù)期。展望未來，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)盈利短期維持穩(wěn)定的情況下，金融監(jiān)管的格局將延續(xù)，市場(chǎng)流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)依然不能解除，建議投資者利用期指工具對(duì)沖現(xiàn)貨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。