當(dāng)前市場(chǎng)沒有增量資金，只有存量資金在博弈

5月12日，上證綜指以3054.11點(diǎn)開盤，為連續(xù)第19個(gè)交易日低開，盤中下探至3051.87點(diǎn)之后開始反彈，最終以接近最高點(diǎn)的3083.51點(diǎn)收盤，小漲0.72%。全天兩市成交3736.2億元，比上一個(gè)交易日的4269.9億元減少了533.7億元，量能萎縮12.5%。筆者認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的利空因素包括：政府無意追求更高的經(jīng)濟(jì)增速將使得A股盈利增速逐季回落、利率在高位運(yùn)行導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性明顯收緊、高估值下首發(fā)解禁股持續(xù)打擊投資者信心?？傮w而言，股指下跌趨勢(shì)已經(jīng)形成，短期的反彈純粹只是一次技術(shù)性的反抽而已，后期仍有大跌風(fēng)險(xiǎn)。

　本輪繁榮可能已經(jīng)見頂

5月12日滬深兩市開盤后，銀行、保險(xiǎn)、券商板塊強(qiáng)勢(shì)拉抬，招商銀行漲幅超5%，工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行漲幅均超1%，并創(chuàng)出近兩年新高。筆者認(rèn)為，這種做法確實(shí)可以吸引眼球，但整體大盤的資金量明顯不足，顯示投資者已是驚弓之鳥。多方無法從容拉抬單一板塊而扭轉(zhuǎn)整體頹勢(shì)，整個(gè)市場(chǎng)仍然表現(xiàn)出重心不斷下移的趨勢(shì)，滬指不斷創(chuàng)下階段性新低。低估值、業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健的大盤藍(lán)籌股能成為市場(chǎng)資金的避風(fēng)港，反過來也說明市場(chǎng)仍處于弱市。當(dāng)天兩市近40只非ST股漲停，與上一個(gè)交易日接近，其中次新股（28只）、雄安概念（5只）等漲停個(gè)股較多。

筆者認(rèn)為，市場(chǎng)主要熱點(diǎn)仍然停留在雄安概念、次新股和“一帶一路”，這只能帶來結(jié)構(gòu)性的行情，而整個(gè)市場(chǎng)的走向仍然取決于經(jīng)濟(jì)大勢(shì)?！耙粠б宦贰眹H合作高峰論壇于5月14日至15日在北京舉行。目前有980多家A股上市公司在年報(bào)里提到涉足“一帶一路”，但“一帶一路”是一個(gè)長期戰(zhàn)略，不會(huì)產(chǎn)生立竿見影的效果。按A股慣例，一個(gè)概念狂炒過后，往往是一地雞毛，套牢一大批中小投資者。數(shù)據(jù)顯示，雄安新區(qū)概念股成為上周主力資金大幅流出股集中營。其中，金隅股份流出最多，達(dá)到10.65億元，冀東裝備次之，達(dá)到8.91億元。

國家統(tǒng)計(jì)局5月10日公布數(shù)據(jù)顯示，4月CPI同比上漲1.2%，仍處低位；PPI同比上漲6.4%，漲速進(jìn)一步放緩，環(huán)比出現(xiàn)10個(gè)月以來首次負(fù)增長。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)明顯，4月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.2%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，是去年11月以來最低水平。筆者判斷，作為先行指標(biāo)的PMI出現(xiàn)回落，預(yù)示本輪短期繁榮可能已經(jīng)見頂，需警惕經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。近期召開的政治局會(huì)議顯示，政府無意追求更高的經(jīng)濟(jì)增速。未來政策將趨緊，監(jiān)管將繼續(xù)加強(qiáng)，這將限制金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金投放能力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金來源減少，需求可能受到抑制。

截至4月末，A股上市公司已陸續(xù)發(fā)布2016年年報(bào)及今年一季報(bào)，2017年一季度，全部A股業(yè)績同比增速升至21.74%，其中非金融板塊業(yè)績?cè)鏊俑哌_(dá)55.18%。但是，一方面，主板盈利顯著改善，而中小板和創(chuàng)業(yè)板盈利增速出現(xiàn)下行。另一方面，本輪的盈利復(fù)蘇更多體現(xiàn)在庫存周期的反彈，并沒有擴(kuò)展到產(chǎn)能周期中。因此，這將是2017年的業(yè)績?cè)鏊俑唿c(diǎn)，自二季度開始，業(yè)績?cè)鏊賹⒅鸩交芈洹Ｖ袊C券投資者保護(hù)基金最新一期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年5月5日，期末證券交易結(jié)算資金為12264億元，而2016年年初這一數(shù)據(jù)超過16000億元。這意味著當(dāng)前A股市場(chǎng)沒有增量資金，只有存量資金在博弈。而存量資金只能在有限的白馬龍頭中抱團(tuán)取暖。招商銀行、工商銀行等銀行股股價(jià)已經(jīng)高于5178點(diǎn)時(shí)期水平。

金融去杠桿帶來流動(dòng)性偏緊

央行研究局局長徐忠5月11日晚在北大的演講，實(shí)際上表明了管理層金融定點(diǎn)去杠桿、金融出清的態(tài)度不會(huì)變，這是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)大勢(shì)決定的。經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率低下，資產(chǎn)端銀行貸款意愿降低；利率市場(chǎng)化基本完成后，銀行面臨負(fù)債端的激烈競(jìng)爭(zhēng)，金融自由化進(jìn)一步加強(qiáng)了銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)壓力。本次金融去杠桿主要針對(duì)的是同業(yè)業(yè)務(wù)中的期限錯(cuò)配、高杠桿交易行為，以及因此衍生的道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等現(xiàn)象，去杠桿過程不可避免會(huì)帶來流動(dòng)性階段性緊張以及違規(guī)資金的擠出等，從資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好上對(duì)市場(chǎng)形成壓制。受金融去杠桿影響，已有多家企業(yè)取消或推遲發(fā)債，多只企業(yè)債發(fā)行利率突破7%。

當(dāng)前，市場(chǎng)普遍預(yù)期6月美國會(huì)再度加息，并且美國在未來幾年將利率正?；彩谴蟾怕适录Ｖ袊m然基準(zhǔn)利率沒有變化，但是市場(chǎng)利率上行之勢(shì)已經(jīng)十分明顯：5月12日，10年期國債收益率為3.669%，較去年10月的低點(diǎn)2.660%已經(jīng)提升了38%；5月13日，余額寶的年化收益率也高達(dá)4.012%，較去年9月的低點(diǎn)2.295%已經(jīng)提升了75%。目前隨著債券收益率升高，在扣除通脹后，實(shí)際利率水平也隨之上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到一定制約。

此外，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業(yè)負(fù)債所帶來的資金，一旦資金來源達(dá)到監(jiān)管警戒線，將不可避免地壓縮表內(nèi)外信貸，同時(shí)相應(yīng)縮小委外投資的規(guī)模，進(jìn)而推高市場(chǎng)資金成本上行。筆者認(rèn)為，無風(fēng)險(xiǎn)利率易升難降，這將對(duì)股票估值構(gòu)成壓制。數(shù)據(jù)顯示，上周，滬深兩市主力資金凈流出額高達(dá)564.5億元。在最近的10個(gè)交易日中，列入統(tǒng)計(jì)的61個(gè)行業(yè)中，僅有券商信托、珠寶首飾等4個(gè)行業(yè)獲得資金凈流入，其余57個(gè)行業(yè)均為資金凈流出。

　IPO提速再度引發(fā)爭(zhēng)議

今年A股IPO明顯提速，目前保持每周10家的節(jié)奏。截至5月12日，今年以來，已經(jīng)有178家企業(yè)拿到了IPO批文，籌資總額不超過913億元。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至5月11日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)581家，其中，已過會(huì)44家，未過會(huì)537家。自2016年以來，監(jiān)管層打破了IPO節(jié)奏與股指漲跌掛鉤的舊格局，并使IPO節(jié)奏常態(tài)化，從理論上來講，這有利于化解IPO堰塞湖，提高IPO效率、降低IPO成本，引導(dǎo)優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)IPO大門、關(guān)買殼后門。然而，一個(gè)至今無解的問題出現(xiàn)了，那就是，根據(jù)規(guī)定，IPO市盈率不允許超過23倍，而當(dāng)前市盈率高達(dá)百倍以上的股票已超過1000只，占所有A股的1/3以上，這是人為制造的一二級(jí)市場(chǎng)巨大差價(jià)。新股預(yù)估發(fā)行市盈率受限，大部分新股估值相對(duì)同行業(yè)折價(jià)明顯，直接導(dǎo)致新股脫離業(yè)績基本面連續(xù)漲停。巨大的利益誘惑使得投資者質(zhì)疑其中可能存在的內(nèi)幕交易。4月21日，經(jīng)證監(jiān)會(huì)查明，前證監(jiān)會(huì)發(fā)審委委員馮小樹先后以他人名義入股擬上市公司，并在公司上市后拋售股票獲利，交易金額累計(jì)達(dá)到2.51億元，獲利2.48億元。并由此牽出前發(fā)審委兼職委員江作良、平安證券前總經(jīng)理薛榮年等。

在IPO提速的同時(shí)，新上市企業(yè)的質(zhì)量也出現(xiàn)一些新的變化。截至5月11日，今年A股共有190家公司成功上市，在這些公司中，一季報(bào)出現(xiàn)凈利潤下滑或者虧損的公司竟然多達(dá)30家，占比達(dá)到15%。筆者分析，在業(yè)績“變臉”的次新股中，除了一小部分公司上市前進(jìn)行利潤“包裝”外，大部分還是與宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大以及整體行業(yè)不景氣有關(guān)。另外，由于IPO加速發(fā)行，400多家次新股在未來的歲月將漸次解禁，即便指數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定甚至小幅上漲，都無法避免高估值股向下修正股價(jià)。

從上證綜指周K線走勢(shì)來看，上方3300點(diǎn)已形成雙頂結(jié)構(gòu)，近期連續(xù)5周的下跌更是打破了自去年7月以來的上漲通道，預(yù)計(jì)后市仍然易跌難漲。