導讀：近期螺紋鋼期貨價格大漲，但事實上仍處于“深度貼水”狀態(tài)，期螺基差對經(jīng)濟下行的“Price-in”程度已經(jīng)不低，這與不少投資者的“主觀感受”差異明顯。如果未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)只是“陰跌”，對未來過于悲觀的預期面臨上修的風險，螺紋過度貼水的基差和過于平坦化的國債收益率曲線向均值回歸是大概率事件。

“瘋狂的螺紋”重出江湖。近期市場中一個值得重視的信號是——螺紋鋼期貨價格在回調(diào)近兩個月之后，走出了放量暴漲的行情。從5月15日算起，螺紋鋼期貨主力合約（RB1710）在短短6個交易日內(nèi)大幅跳升13.6%，幅度堪比2016年“黑色大牛市”時期。同時，價格的異動也有量的配合，近期RB成交量再度攀升至近千萬手/日，創(chuàng)2016年5月以來新高，說明大漲是經(jīng)過了相當充分的資金博弈和“價格發(fā)現(xiàn)”才形成的。

從螺紋基差和國債期限利差看市場對經(jīng)濟的“一致預期”

在通脹壓力相對溫和的背景下，大宗商品價格對債市的傳導其實算不上直接，那么為何還要關(guān)注前者的走勢呢？一個很重要的原因是，商品期貨可以幫助我們將“市場對經(jīng)濟的預期”這樣一個“看不見、摸不著”的變量“顯性化”；或者說，從商品市場的走勢中，可以觀察到實實在在的資金是在如何“押注”未來經(jīng)濟走勢的。

需要注意的是，即使經(jīng)過近期的“報復性上漲”，螺紋鋼期貨對現(xiàn)貨的貼水幅度仍達到近450元/噸，這幾乎是歷史上的最低水平，已經(jīng)非常接近理論上的“極值區(qū)間（均值減3個標準差）”。異?！吧疃荣N水”意味著，目前市場對未來鋼價走勢已經(jīng)幾乎不能更加悲觀。

在債券市場中，我們可以找到一個“可比指標”來觀察利率信號中隱含的名義經(jīng)濟增長的預期——國債期限利差?？梢钥吹?，近一段時間期限利差與螺紋鋼貼水幅度出非常顯著的正相關(guān)性；與螺紋鋼深度貼水一致，利率曲線也呈現(xiàn)出極度“平坦化”的特征，說明債市投資者對經(jīng)濟預期同樣悲觀。

國債期限利差面臨走擴的風險。仔細剖析目前市場的價格信號，其實與不少投資者的“主觀感受”存在明顯的差異。直覺上，經(jīng)濟數(shù)據(jù)從4月才剛剛開始轉(zhuǎn)弱，債券多頭認為收益率與基本面的背離不可持續(xù)，寄希望經(jīng)濟下行壓力進一步顯現(xiàn)能夠讓債市企穩(wěn)；而事實上從市場已經(jīng)形成價格指標看，當前投資者對未來經(jīng)濟下行的“Price-in”程度已經(jīng)不低，甚至是有些過分。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)僅僅是“陰跌”，對未來過于悲觀的預期面臨上修的風險，螺紋過度貼水的基差和過于平坦化的國債收益率曲線向均值回歸是大概率事件。

短期看，螺紋鋼期貨已經(jīng)開始修復貼水，相應地，如果參照歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系，國債期限利差也面臨重新走擴的風險?？紤]到短端收益率受制于資金成本和同業(yè)存單的約束，一定程度上存在“剛性”，期限利差走擴更大概率會通過長端上行來實現(xiàn)。從昨日市場波動看，商品期貨與國債期貨已經(jīng)走出了同漲同跌的“怪圈”，螺紋鋼價格進一步上行可能對應債市的下跌壓力加劇。

監(jiān)管“陰雨連綿”是避免落入“塔西佗陷阱”的最好辦法。最后，聚焦到政策面，繼上周五證監(jiān)會發(fā)聲加強“通道業(yè)務”監(jiān)管后，人民日報又撰文提醒金融機構(gòu)勿存僥幸心理，“貓冬”過關(guān)行不通，這可能是昨日市場大幅下跌的直接催化因素。雖然近期“監(jiān)管協(xié)同”、“緩和對沖”的聲音也開始增加，但政策過度反復會導致落入類似房地產(chǎn)調(diào)控的“塔西佗陷阱”。我們傾向于認為，2017年的監(jiān)管雖不似2013年般“疾風驟雨”，但“陰雨”難斷，結(jié)果是調(diào)控周期拉長，目前可能仍是金融去杠桿的“上半場”。