2018年2月開始，國內生豬均價出現(xiàn)暴跌，從1月15.4元/公斤跌到最新的12.3元/公斤，到目前為止沒有止跌的跡象。這個應該是對未來2-3年農(nóng)業(yè)股影響最大的產(chǎn)業(yè)變化，但目前市場對其分析不是很多。本篇是今年中泰農(nóng)業(yè)團隊對生豬產(chǎn)業(yè)詳細、及時專業(yè)跟蹤的開篇，主要詳述為什么今年還是豬價出現(xiàn)大跌，并沒有發(fā)生大家普遍預期的豬價反彈至少持平的判斷。其他關于最新的價格變化情況、產(chǎn)業(yè)競爭格局趨勢、單個公司價值拐點、新的產(chǎn)業(yè)投資框架更新（牧原只是產(chǎn)業(yè)變化的一個案例）等等，會在后續(xù)系列詳述。

一、我們與市場的不同

關于豬價的判斷，我一直是市場中比較悲觀的一方（但對產(chǎn)業(yè)發(fā)展不一定是壞事）。而近期豬價的大跌，再次驗證了二級市場中經(jīng)常出現(xiàn)的一個狀態(tài)：常識比所謂的邏輯更加重要。從16年下半年開始，我一直和市場傳達價格趨勢向下的觀點，但關于環(huán)保強壓形勢下能繁母豬存欄數(shù)據(jù)大幅下降的高頻數(shù)據(jù)驗證下，一直有個邏輯說生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)生變化：小散戶退出、中大豬場也受制于環(huán)保等并沒有發(fā)生大幅補欄，各種草根數(shù)據(jù)都在驗證供給是在下降的。但為什么豬價是下跌的？我一直在反思是否是母豬-仔豬價格研究框架出現(xiàn)問題，隨著規(guī)模化提升周期是否還存在。

但最后我依然是堅持周期的判斷，先說結論：18年是下跌第二年，行業(yè)出現(xiàn)虧損；19年會是第三年，大概率會見周期底部，最低價可能在行業(yè)平均可變成本止跌。19年以后從時間和空間角度下行周期基本完成。20年以后大概率出現(xiàn)向上趨勢，而很多農(nóng)業(yè)上市公司將會享受到巨大的量價齊升的大行情，因此，從18年開始，未來2-3年將會是農(nóng)業(yè)投資的黃金時間，真正的價值投資者應該逆周期開始布局。

這個觀點是16年下半年做出的，基本沒有變化，因為對于生豬的研究框架從13年就逐步建立起來，經(jīng)歷了完整的豬周期的驗證。14年不是底、15年反轉、16年是十年不遇的好行情、17年下跌第一年，這些觀點都被驗證過。中泰農(nóng)業(yè)團隊，自謝老師開始，之所以對于價格判斷比較準確，還是在于和產(chǎn)業(yè)溝通比較密切，我們會匯集自農(nóng)業(yè)部、各地省農(nóng)業(yè)廳、各種產(chǎn)業(yè)機構、全國各地生豬養(yǎng)殖群體、各省飼料大區(qū)總經(jīng)理、屠宰企業(yè)和貿(mào)易商等各種產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來做判斷。我們會有內部群，聚集這些朋友，一起討論，同樣也可以備戰(zhàn)將來的生豬期貨，有興趣的產(chǎn)業(yè)朋友可以加入。

二、產(chǎn)業(yè)競爭格局決定了，在研究框架中我們一直相信周期是有的。

年前看了周天王的文章和書，有個想法，很多人探討天王的貢獻是建立宏觀對沖的分析框架、正確預測出資源品的大行情，這些都是，但個人淺見，最關鍵的還是是天王一直相信有周期這件規(guī)律。不但如此，很多價值投資的人也相信，《哥倫比亞商學院價值投資講義》中開篇講的就是價值投資的精髓在于均值回歸，雖然這個不一定是說行業(yè)周期。

美國的養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)就是個代表，他們的產(chǎn)業(yè)集中度非常高，但價格波動一點都不弱，過去5年價格指數(shù)從140跌倒40，現(xiàn)在漲到70?？梢哉f波動還很大，因為國內價格波動最大的，目前為至是漲幅100%，美國漲跌幅都超過國內了。

而周期這件事情的本質在于，行業(yè)的競爭同質化，只能通過價格波動來互相影響供需，所以市場會不斷的出現(xiàn)蛛網(wǎng)模型，他不會像很多消費品公司或者壟斷行業(yè)一樣，供需可以被人為控制。這個也是17年行業(yè)在談環(huán)保的時候，我一直強調的一點。非常多的的朋友認同環(huán)保趨嚴，所以供給可能被控制住，但我的想法是很難控制，養(yǎng)豬行業(yè)和很多上游大宗行業(yè)兩點重要區(qū)別：1、產(chǎn)能是活體，在某個限養(yǎng)區(qū)不能養(yǎng)，可能轉移到其他區(qū)域（雖然不知道數(shù)據(jù)）；2、對于農(nóng)業(yè)的限制不會如對于重工業(yè)企業(yè)那么有效，比較極度分散且農(nóng)戶主導，很難通過性質手段直接自上而下限制。因此，即使有環(huán)保的影響，在17年大家比較樂觀的情緒下，最后呈現(xiàn)的供給端減少也不會如預期那么大。

具體來說，環(huán)保真正的影響從2014年開始就有了，很多南方水網(wǎng)區(qū)域的拆遷非常明顯，特別是16年，17 年開始浙江、福建、江西、廣東，這些區(qū)域原來是養(yǎng)豬大省的區(qū)域開始大量的拆遷豬廠。農(nóng)業(yè)是極度分散而且民營化的行業(yè)，這個行業(yè)能改變周期、改變產(chǎn)能只有一個可能性，就是自身的盈利周期，它還不像上游重工業(yè)很多是一個行政化的，養(yǎng)殖戶這邊完全是盈利能力的問題：

1、那我們可以算下17年情況，17年全年牧原全年它的ROE24%？大家可以看一下仔豬和生豬價格，上半年仔豬到38塊錢，成本18-20元，利潤率50%，一頭仔豬能賺接近三到四百，一年產(chǎn)兩胎，仔豬的ROE有30-40%，任何企業(yè)有30%-40%的ROE肯定都會做，為什么淘汰呢？。這個當做大廠自繁自養(yǎng)的盈利測算，行業(yè)成本高點的企業(yè)17年也有10%的ROE，這個實際上也不低。

2、關于產(chǎn)業(yè)盈利周期的第二個問題是中小型企業(yè)育肥豬的，育肥豬（合同制：盈利穩(wěn)定，占比還比較低、但后面會越來高，這個是很多企業(yè)能快速發(fā)展的核心；絕大多數(shù)都是散戶的自己育肥）盈利主要看豬糧比，很多人對這個分析不夠透徹，這個是決定這波周期很核心的點。17年行業(yè)均值的豬糧比比11年豬價高點還要好，所以17年也還是很好的盈利時刻，這個或許也能解釋為什么仔豬價格維持比較高，純育肥盈利也很好，需求較高（仔豬的價格和豬糧比很大關系）

而這個就是所謂的常識問題，從盈利周期角度看，17年至少上半年全行業(yè)不會是個產(chǎn)能收縮周期，而一定還是產(chǎn)能上升周期。而這部分母豬將會在未來2年逐步釋放產(chǎn)能，所以下行周期應該是會持續(xù)到19年的，畢竟這部分母豬已經(jīng)逐步轉能繁，暫時不會大規(guī)模淘汰，而且這部分應該是效能比較高的產(chǎn)能（當然17年淘汰也很多，這是是結構性問題，后續(xù)再談）。

三、一個比較簡單的豬價分析框架：母豬-仔豬價格作為產(chǎn)能的前瞻指標。

很多朋友說，還是很困惑母豬存欄數(shù)據(jù)等問題，現(xiàn)在存欄數(shù)據(jù)的判斷分歧非常大。有采樣問題、有真實上報問題、有區(qū)域差別大問題、還有母豬因效率提升和真實供給端隔離問題，所以數(shù)據(jù)端的指導我們難辨真?zhèn)巍；蛟S只有盈利周期和價格周期才是真實可靠的。畢竟市場成交的價格是真實有效的，而存欄數(shù)據(jù)卻有各式各樣的問題。

所以，對于周期拐點的判斷，我核心看母豬和仔豬的價格，也就是母豬-仔豬價格分析框架。

1、關于母豬邏輯。17年觀點供參考：以母豬價格替代能繁母豬存欄數(shù)據(jù)作為判斷補欄的多還是少的依據(jù)，實際上可以變成前端的指標，前端指標的數(shù)據(jù)和草根調研的數(shù)據(jù)也是一致的，大家可以看到17年上半年母豬、能繁母豬價格都是維持比較高的位置，變相來看補欄還是非常積極的。這是跟我和產(chǎn)業(yè)里飼料經(jīng)銷商、銷售企業(yè)交流是一致的：17年7月以前大豬廠、小豬廠都是補母豬，8月份小豬廠不補了，有規(guī)模的廠還是繼續(xù)補，2015年上半年一直持續(xù)到2017年上半年的補欄應該會從今年開始一直持續(xù)到2019年都是產(chǎn)能釋放的高峰期，我個人的判斷豬價會跌到2019年，這是我對豬價的整體判斷，雖然環(huán)保的因素應有關，并沒有突破我此前對價格判斷框架。

而為什么會跌到19年可能就止跌了，因為我們發(fā)現(xiàn)從17年下半年開始，整個行業(yè)的開始有些異動，比如觀察到牧原等快速放量等，因此對豬價判斷也開始謹慎了，所以很多小散戶甚至中大型規(guī)模場也開始出現(xiàn)停止補母豬和淘汰落后產(chǎn)能（17年中農(nóng)業(yè)部的規(guī)模戶養(yǎng)殖場母豬數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)環(huán)比下降）母豬也從2017年Q2開始出現(xiàn)在真正的調整，從2000元/頭跌到1600多，那么19年應該是產(chǎn)能釋放高峰期，2020年以后環(huán)比下降。

關于母豬價格來替代母豬產(chǎn)能的一個問題？母豬價格高，或許可能是原種豬場供給有限，但根據(jù)畜牧業(yè)協(xié)會的2017年5月統(tǒng)計，二元母豬和祖代種豬供應有保障，原種豬和祖代種豬產(chǎn)能面臨一定過剩。

2、關于仔豬的邏輯：真正影響?zhàn)B豬供給的是母豬產(chǎn)能，我們沒辦法以仔豬價格高來反推生豬供給少。所以在這個框架中，仔豬和母豬是相互的驗證的，而且更多的是來驗證母豬的供給。因為如果仔豬價格比較高，母豬場（也就是產(chǎn)能的源頭）不會出現(xiàn)大幅去產(chǎn)能的動力。比如17年的仔豬高位，母豬場不會大量淘汰的，畢竟仔豬ROE有30%，賣一頭是一頭啊。所以過往豬價周期底部，很明顯的特征是仔豬跌倒成本線，甚至出現(xiàn)大量仔豬無法銷售、母豬當育肥豬賣等情況。

以上判斷框架更多是時間和可觀察性去判斷大的產(chǎn)業(yè)周期演變過程。時間邏輯在于母豬從生豬供給的2年持續(xù)時間，可追溯是確實有真是可信的高頻數(shù)據(jù)可以去判斷而不像14-18年如果看存欄的人去判斷豬價一直在犯錯?？臻g的角度，我們有個歷史經(jīng)驗，每次豬價可能要跌到養(yǎng)殖的可變成本止跌，這個在微觀經(jīng)濟學中是“關門成本”。

以上是個人對于豬價下跌和未來趨勢的一點淺見，敬請各位領導、朋友多指正。

這個需要強調的是：在此前的專題報告中我們已經(jīng)分析過，生豬養(yǎng)殖行業(yè)無論是站在產(chǎn)業(yè)規(guī)模化快速提升趨勢還是站在投資回報率的角度，都是未來三年農(nóng)業(yè)板塊投資的最核點。短期豬價的超預期波動，會影響整個板塊的投資情緒和節(jié)奏，但不會打亂關于周期趨勢和中長期豬價的判斷，在養(yǎng)殖行業(yè)從一般標準化走向工業(yè)化、規(guī)范化生產(chǎn)的過程中，與擁有土地、資金、成本、人才等多方面優(yōu)勢的公司共同成長，依舊是我們重點推薦的方向。較高的正常ROE水平和快速集中背景下的龍頭公司的高速增長，是養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)值得投資人思考的核心邏輯。

投資建議上，養(yǎng)殖板塊回調后，安全邊際優(yōu)勢凸顯，二季度豬價有望企穩(wěn)，推薦逐步布局產(chǎn)能快速擴張、估值較低的正邦科技、牧原股份，和成本優(yōu)勢突出的產(chǎn)業(yè)龍頭溫氏股份，關注快速增長的天邦股份等。