投資要點

2016、2017年兩年累計去產(chǎn)能1.2億噸；2018年前三季度去產(chǎn)能2852萬噸，占全年去產(chǎn)能目標3000萬噸的95%，預(yù)計到年底基本可以提前完成“十三五”期間壓減粗鋼產(chǎn)能1-1.5億噸的任務(wù)。2019年去產(chǎn)能壓力明顯減輕，預(yù)計更多是以兼并重組或產(chǎn)能置換方式達到去產(chǎn)能和提高行業(yè)集中度目的。 

考慮到近幾個月生鐵粗鋼比值仍在下滑，預(yù)計2018年全年轉(zhuǎn)爐廢鋼比有望達到16%-17%，對于大多數(shù)企業(yè)而言，轉(zhuǎn)爐廢鋼比超過20%將會影響冶煉效率，且當(dāng)下廢鋼較鐵水并不具有成本優(yōu)勢，故預(yù)計2019年轉(zhuǎn)爐廢鋼比的提升空間將極其有限。電爐鋼在利潤持續(xù)壓縮的情況下，預(yù)計2019年產(chǎn)能利用率將回落。 ?

從鋼材主要下游行業(yè)看，2019年整體需求將有所回落，主要是房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)增速回落明顯，但國家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的力度以及出口的回升將會形成對沖效應(yīng)，預(yù)計2019年鋼材總需求量將下降0.68%。 ?

2019年鐵礦石供給壓力明顯緩解，焦炭去產(chǎn)能元年或?qū)㈤_啟，礦石、焦炭價格或呈現(xiàn)震蕩偏強態(tài)勢，長流程鋼鐵企業(yè)成本壓力將增加，盈利可能會出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計利潤將回落至300-500元/噸左右的水平。短流程方面，廢鋼價格出現(xiàn)回調(diào)對鋼價支撐制度將減弱。

結(jié)論：“十三五”期間去產(chǎn)能計劃提前完成，2019年去產(chǎn)能壓力明顯減輕，疊加環(huán)保限產(chǎn)政策邊際寬松，2019年高爐產(chǎn)能利用率將有所回升，鋼材供給將有所回升，但考慮電爐鋼產(chǎn)能利用率的下降，鋼材供應(yīng)增速較18年將有所放緩。需求方面，房地產(chǎn)，汽車，家電需求明顯回落，但政府的穩(wěn)增長政策將起到對沖效應(yīng)，全年來看，需求或呈現(xiàn)小幅負增長。故2019年鋼材價格將呈現(xiàn)寬幅震蕩，重心下移的態(tài)勢。 

風(fēng)險因素：供給收縮力度超預(yù)期，需求超預(yù)期增長，原料端供應(yīng)明顯放量

1.行情回顧

2018年，國內(nèi)鋼材市場呈現(xiàn)寬幅震蕩，重心上移的走勢。1-2月份，在采暖季限產(chǎn)導(dǎo)致供給收縮以及貿(mào)易商對“金三銀四”需求進行投機性囤貨的帶動下，鋼價較2017年底有所回暖。但春季過后，市場需求恢復(fù)明顯低于預(yù)期，庫存累積遠高于前三年同期水平，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)影響發(fā)酵，鋼材價格大幅下跌至17年6月以來新低。4月份之后，隨著延后的需求陸續(xù)釋放，鋼材價格開始企穩(wěn)回升，特別是7月份之后，環(huán)保限產(chǎn)政策收緊，鋼價呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢，并創(chuàng)出年內(nèi)新高，此輪漲勢持續(xù)至9月初，期間僅5月中旬和6月中旬出現(xiàn)兩次短暫回調(diào)。9月份之后，生態(tài)環(huán)境部多次強調(diào)禁止在環(huán)保限產(chǎn)過程中采取“一刀切”的方式，前期支撐鋼價上漲的環(huán)保限產(chǎn)出現(xiàn)邊際寬松，此后鋼材價格呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢。進入11月份之后，在整體需求預(yù)期轉(zhuǎn)差的背景下，價格出現(xiàn)加速下行。

2.供給：產(chǎn)能去化接近尾聲，環(huán)保限產(chǎn)邊際放松

2.1 “十三五”去產(chǎn)能目標提前完成，后續(xù)產(chǎn)能邊際減量有限

國內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革自2016年開始啟動，經(jīng)過近3年推進，鋼鐵產(chǎn)能已有明顯減少，產(chǎn)能利用率明顯提升。2016、2017年兩年累計去產(chǎn)能1.2億噸；2018年前三季度去產(chǎn)能2852萬噸，占全年去產(chǎn)能目標3000萬噸的95%，預(yù)計到年底基本可以提前完成“十三五”期間壓減粗鋼產(chǎn)能1-1.5億噸的任務(wù)。同時，2016年底到2017年還淘汰了約1.4億噸的地條鋼產(chǎn)能，對應(yīng)產(chǎn)量約5000-6000萬噸。按2018年去產(chǎn)能3000萬噸，粗鋼產(chǎn)量增加10.9%計算，2018年粗鋼產(chǎn)能利用率將達到88%，基本處于正常水平，因此，2019年，供給端產(chǎn)能壓減任務(wù)的壓力已經(jīng)明顯減輕。

對于2019年以后鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革，可能更多的會是在嚴控新增產(chǎn)能增長的基礎(chǔ)上，將工作重點轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即通過產(chǎn)能置換，兼并重組等方式以達到去產(chǎn)能和提高行業(yè)集中度的目的。2018年1月，工信部出臺了《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》，明確了產(chǎn)能置換是鋼鐵項目建設(shè)的前提條件，并進一步細化了產(chǎn)能置換的范圍，嚴格產(chǎn)能置換的比例，要求京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域按照1.25：1減量置換，其他區(qū)域可實行等量置換，根據(jù)我們的計算，2019年通過產(chǎn)能置換方式新投產(chǎn)的煉鋼產(chǎn)能約1446萬噸，退出的產(chǎn)能為2013萬噸，總產(chǎn)能減少約567萬噸左右。

2.2 轉(zhuǎn)爐廢鋼比提升空間有限，電爐鋼產(chǎn)能利用率將回落

2017年初，國家開始清理“地條鋼”，導(dǎo)致大量廢鋼資源流向市場，廢鋼價格持續(xù)下滑，使得“多吃廢鋼”較鐵水就有經(jīng)濟性。緊接著，國內(nèi)環(huán)保政策開始趨嚴，高爐限產(chǎn)力度加大，在行業(yè)利潤高企的情況下，鋼廠通過轉(zhuǎn)爐添加廢鋼的方式提高產(chǎn)量。2017年之后，國內(nèi)廢鋼消耗大幅提升，2017年全年轉(zhuǎn)爐廢鋼單耗為131.06kg/t,同比增加60kg,轉(zhuǎn)爐廢鋼比13.1%；2018年上半年轉(zhuǎn)爐廢鋼比達到15%，考慮到近幾個月生鐵粗鋼比值仍在下滑，預(yù)計2018年全年轉(zhuǎn)爐廢鋼比有望達到16%-17%，對于大多數(shù)企業(yè)而言，轉(zhuǎn)爐廢鋼比超過20%將會影響冶煉效率，且當(dāng)下廢鋼較鐵水并不具有成本優(yōu)勢，故預(yù)計2019年轉(zhuǎn)爐廢鋼比的提升空間將極其有限。

電爐鋼方面，2018二季度之后，環(huán)保限產(chǎn)疊加需求恢復(fù)推動鋼材價格大幅反彈，電爐鋼利潤總體也維持高位，特別是三季度之后，其利潤最高回升至800元/噸附近的水平。高利潤刺激了電爐企業(yè)的生產(chǎn)積極性，7月份之后，Mysteel統(tǒng)計的全國53家電爐企業(yè)開工率及產(chǎn)能利用率基本維持在70%以上，且呈現(xiàn)持續(xù)回升的態(tài)勢；另外，2018年新投產(chǎn)的2190萬噸電弧爐產(chǎn)能中有約1000萬噸左右的產(chǎn)能集中于6-8月份投產(chǎn)。但我們看到，11月份之后，鋼材價格大幅下挫，電爐鋼利潤已經(jīng)明顯收窄，目前北方地區(qū)電爐鋼已經(jīng)接近盈虧平衡，華東地區(qū)利潤在300元/噸附近，由于電爐鋼成本較長流程高400-500元/噸，因此，若后期鋼價持續(xù)下行，則電爐鋼企業(yè)會率先出現(xiàn)虧損，屆時可能會出現(xiàn)新建電爐產(chǎn)能的同時，伴隨著原有產(chǎn)量的減產(chǎn)，故2019年電爐鋼的產(chǎn)能利用率料將回落，預(yù)計19年電爐鋼產(chǎn)量或?qū)⒂?0%-15%左右的降幅。

2.3 環(huán)保限產(chǎn)邊際放寬，對供給的制約作用減弱

2017年中央經(jīng)濟工作會議將治理環(huán)境污染作為2018年三大攻堅戰(zhàn)之一，2018年5月，全國生態(tài)環(huán)境保護大會召開，受此影響，2018年前三季度各地環(huán)保限產(chǎn)政策總體趨嚴，各地紛紛出臺非采暖季限產(chǎn)方案，鋼材價格總體表現(xiàn)強勢，且接連創(chuàng)出新高，我們認為，隨著社會對空氣質(zhì)量關(guān)注的增加，環(huán)保限產(chǎn)將會作為一項常態(tài)化的政策加以執(zhí)行。

不過，自9月下旬以后，受到宏觀經(jīng)濟下行壓力影響，政策重點逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)，環(huán)保限產(chǎn)則開始呈現(xiàn)邊際寬松跡象。8月31日至9月3日，生態(tài)環(huán)境部兩度發(fā)文要求在執(zhí)行環(huán)保限產(chǎn)政策過程中嚴禁“一刀切”，隨后發(fā)布的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案（會簽稿）》中，將PM2.5平均濃度、重度及以上污染天數(shù)目標均進行下調(diào)，并取消了征求意見稿中規(guī)定的強制限產(chǎn)比例，改由各地制定差異化限產(chǎn)方案，隨后發(fā)布的長三角以及汾渭平原地區(qū)采暖季限產(chǎn)政策，較之前均有所松動。因此，總的來說，2018年-2019年采暖季限產(chǎn)影響將小于去年，以唐山地區(qū)為例，2017年-2018年采暖季限產(chǎn)的比例為50%，而2018年-2019年考慮政策性鼓勵和支持因素的綜合限產(chǎn)比例為33.82%。

圖表 9 2018年9月之后主要地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)政策

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，地方政府官網(wǎng)

2019年，環(huán)保限產(chǎn)政策將繼續(xù)延續(xù)四季度的邊際放松態(tài)勢。主要基于以下原因，一是明年上半年經(jīng)濟下行壓力依然較大，穩(wěn)定經(jīng)濟增長特別是穩(wěn)就業(yè)預(yù)計仍為政策重點。二是，環(huán)保限產(chǎn)的主要目的是改善空氣質(zhì)量，隨著空氣質(zhì)量的逐步改善，限產(chǎn)政策的力度也將會有所減輕。三是，近幾年國家大力度的環(huán)保治理倒逼鋼廠加大環(huán)保投入，根據(jù)我們的了解，目前鋼廠的噸鋼環(huán)保投入普遍在200-300元之間，而今年前10個月黑色金屬冶煉及壓延行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速達到16.2%，遠高于去年同期，我們推測是與環(huán)保投入的加大有關(guān)。另外，今年以來已經(jīng)有多個城市推進了超低排放改造政策，且普遍附帶減免限產(chǎn)的優(yōu)惠政策，故鋼廠有增加環(huán)保投入的動力。鋼廠環(huán)保設(shè)備的增加，意味著其受到環(huán)保限產(chǎn)政策的影響將逐漸減少，這相當(dāng)于鋼廠實際產(chǎn)量的增長。 

綜合來看，2019年在去產(chǎn)能壓力減輕，環(huán)保限產(chǎn)邊際放松的影響下，高爐產(chǎn)能利用率有望進一步提升，預(yù)計全年生鐵產(chǎn)量同比增速將達到3%附近；但考慮到電爐鋼產(chǎn)能利用率可能會明顯回落，加之產(chǎn)能置換等因素的影響，預(yù)計全年粗鋼產(chǎn)量同比增速在2%左右，達到9.4億噸的水平。

3.需求：需求下行概率加大，關(guān)注政策對沖影響

2018年，國內(nèi)鋼材需求總體表現(xiàn)平穩(wěn)，根據(jù)我們測算，前10個月粗鋼表觀消費量為7.23億噸，同比增長10.45%，增速與2017年基本持平。房地產(chǎn)行業(yè)的超預(yù)期表現(xiàn)是支撐2018年鋼材需求的主要因素，連續(xù)6個月超過10%以上的新開工面積增速以及持續(xù)背離的熱卷螺紋價差均驗證了這一結(jié)論。考慮到11-12月為傳統(tǒng)的鋼材需求淡季，加之目前市場對后期需求預(yù)期較為悲觀， 11-12月鋼材消費量將有所回落，但預(yù)計全年消費增速仍能保持在10%附近，增速較2017年略有回落。

3.1房地產(chǎn)：先行指標回落，投資下行概率較大

2018年房地產(chǎn)行業(yè)整體表現(xiàn)超出市場預(yù)期，前10個月，房地產(chǎn)投資同比增長9.7%，較2017年底回升2.7個百分點；新開工面積增速更是連續(xù)6個月位于10%以上，同時，房地產(chǎn)中傳統(tǒng)的從銷售到新開工的傳導(dǎo)周期有所拉長。這主要是由以下兩方面原因所造成，一方面是由于前期土地購置費用的高速增長所致，1-10月份土地購置費用同比增長63.4%，而剔除土地購置費用后的房地產(chǎn)投資增速為-4.1%。另一方面，今年以來持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控政策使得開發(fā)商融資壓力增加，為了縮短資金回籠周期，房地產(chǎn)企業(yè)有加快趕工的需求。從房地產(chǎn)企業(yè)資金來源情況中可以看出，定金及預(yù)收款和按揭貸款的占比由年初的42%增加到47%，而國內(nèi)貸款和自籌資金占比則由年初的51%降至48%。

不過，我們知道，這種加快開工和推盤以加速資金回籠的方式需要有良好的銷售作為支撐。目前國內(nèi)商品房銷售面積數(shù)據(jù)自8月份以來已經(jīng)連續(xù)三個月回落，且9-10月份單月銷售面積均為負增長。商品房銷售和新開工的背離使得房企庫存有所回升，商品房待售面積降幅自年初以來持續(xù)放緩，前10個月同比降幅為12.4%，較年初降幅較年初收窄4.7個百分點。分區(qū)域來看，一、二線城市在嚴格的調(diào)控政策壓制下，銷售整體相對疲弱，三四線城市則在去庫存政策以及棚改貨幣化的刺激下，保持相對高的景氣度。但自6月下旬之后，國內(nèi)棚改貨幣化政策呈現(xiàn)收緊跡象，10月初國務(wù)院常務(wù)會議明確指出，要因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策，未來三四線城市商品房銷售或?qū)⒂忻黠@回落。因此，我們認為，庫存和銷售的壓力將會在2019年逐步傳導(dǎo)至新開工。

另外，隨著房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)差，房企拿地積極性開始減弱。10月份，全國100個大中城市土地成交面積3731.81萬平方米，同比下降41.77%，降幅較9月擴大11個百分點，土地成交溢價率4.18%，為2012年3月以來低點。且今年以來，土地流拍數(shù)量明顯增加，今年1～10月，全國300城住宅用地流拍地塊宗數(shù)為543宗，同比增加77%，流拍率為6.8%，較2017年提高3.3個百分點。從歷史數(shù)據(jù)看，新開工通常滯后于土地成交兩個季度左右，開始于四季度的土地成交萎縮，將會對明年上半年的新開工形成較大壓力。但2018年新開工面積的快速增長可能會導(dǎo)致19年施工面積增速的回升，從而一定程度上對沖新開工面積下滑的壓力。

從政策面來看，受到三季度以后經(jīng)濟下行壓力加大的影響，房地產(chǎn)在穩(wěn)增長中的地位或有所抬升。一方面，10月底的中央政治局會議中并未提及房地產(chǎn)調(diào)控問題，而7月底的會議中則強調(diào)堅決遏止房價上漲；二是10月下旬以來，多地房貸利率出現(xiàn)松動跡象，且放款速度較之前有所加快。我們認為，到2019年下半年，若經(jīng)濟下行壓力繼續(xù)加大，單靠基建不足以對沖下行壓力的情況下，在堅持房住不炒的前提下，可能放寬對部分剛需的限制政策，如首套房貸利率、認貸條件等。

綜合來看，我們認為2019年二季度之后，商品房銷售和新開工可能均會呈現(xiàn)負增長，預(yù)計全年降幅為-10%和-5%，房地產(chǎn)投資增速將回落至0-5%之間，相應(yīng)的房地產(chǎn)用鋼需求增速可能會降至-5%左右。

3.2 基建：政策刺激下增速有望上行

2018年上半年，在PPP項目清理，金融去杠桿因素的影響下，基建投資呈現(xiàn)加速回落的態(tài)勢，前10個月，廣義基建投資同比增長0.92%，增速較2017年回落12.9個百分點。不過下半年之后，基建投資方面利好政策不斷，7月23日國務(wù)院常務(wù)會議和31日中央政治局會議均提出加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補短板的力度，隨后，財政部要求加快地方政府專項債的發(fā)行和使用進度，發(fā)改委也加大了基建項目審批速度，10月31日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，進一步明確了增強基礎(chǔ)設(shè)施對促進城鄉(xiāng)和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、改善民生等方面的支撐作用。

在多重利好政策的帶動下，基建投資領(lǐng)先指標企穩(wěn)回升，根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，前10個月公共財政支出同比增長7.56%，增速了連續(xù)2個月回升；1-10月地方政府專項債發(fā)行額為1.32萬億元，而上半年發(fā)行額僅為3673億元；發(fā)改委三季度審批的項目金額為二季度的4.8倍，同時PPP項目入庫量和投資金額也見底回升。10月份基建投資增速也觸底回升，當(dāng)月廣義基建投資同比增長5.9%，為今年5月以來首次轉(zhuǎn)正。2019年之后，隨著財政支出的加速以及各項政策的落實，基建投資有望出現(xiàn)明顯增長， 但基建投資的增長僅能部分對沖房地產(chǎn)下行的影響，從圖表22中可以看出，歷史上螺紋鋼價格走勢與房地產(chǎn)投資有比較明顯的正相關(guān)關(guān)系，而與基建投資則呈現(xiàn)負相關(guān)，表明基建投資僅能起到托底左右，而不足以改變19年整個建筑鋼材需求下行的趨勢。我們預(yù)計2019全年基建投資增速有望達到10%以上，對應(yīng)基建投資用鋼需求增長約3%左右；整過建材需求2019年預(yù)計下降約2%左右。

3.3 制造業(yè)：工業(yè)企業(yè)利潤回落，投資增速將放緩

2018年，國內(nèi)制造業(yè)投資呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，前10個月制造業(yè)投資同比增長9.1%，增速較17年去年增加5個百分點；去年上中游工業(yè)品價格的大幅上漲導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤的明顯回升，是本輪制造業(yè)投資上漲的主要原因。不過，我們認為，2019年制造業(yè)投資增速放緩概率較大，一方面，今年下半年以來，工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)走弱，10月份單月工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)降至3.6%，且在需求走弱的情況下，工業(yè)企業(yè)利潤收縮的態(tài)勢在2019年仍將延續(xù)。另一方面，工業(yè)用地成交規(guī)劃建筑面積增速在18年下半年以來也明顯放緩，從歷史數(shù)據(jù)看，該指標領(lǐng)先制造業(yè)投資約3-4個季度，故19年2季度之后，制造業(yè)投資增速放緩概率較大。

具體分行業(yè)來看，2018年汽車、家電行業(yè)表現(xiàn)疲弱，機械行業(yè)增速則繼續(xù)保持高位。受到車輛購置稅優(yōu)惠政策取消，消費信貸增速放緩等因素影響，2018年汽車產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)整體走弱，1-10月汽車產(chǎn)銷量增速分別為-0.4%和-0.1%，特別是作為傳統(tǒng)消費旺季的9-10月產(chǎn)銷量降幅均在10%以上?？紤]到當(dāng)前消費增速持續(xù)低位徘徊，7月1日后汽車進口關(guān)稅下調(diào)，且19年仍有進一步下調(diào)的可能，這些因素均將對19年汽車產(chǎn)銷量產(chǎn)生沖擊，預(yù)計2019年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量均將有5%左右的降幅，相應(yīng)汽車用鋼量下降5%左右。

家電方面，今年整體表現(xiàn)也相對平淡，前10個月空調(diào)，冰箱，洗衣機的銷量增速分別為5.55%，-1.57%和2.53%，較2017年分別下降25.4，2.77和5.14個百分點；從歷史數(shù)據(jù)看，商品房銷售面積一般領(lǐng)先家電銷售約6-9個月左右，考慮到18年商品房銷售面積持續(xù)下滑，且9-10月出現(xiàn)單月負增長，故2019年家電銷售也將呈現(xiàn)震蕩偏弱態(tài)勢，家電用鋼預(yù)計全年下降4%左右。

機械方面，2018年1-10月，工程機械銷量繼續(xù)保持高速增長，挖掘機、推土機、裝載機和汽車起重機的銷量增速分別為55.59%，23.63%，70.66%和27.39%。工業(yè)企業(yè)利潤的高位，以及2017-2019年為設(shè)備的集中更換期等因素導(dǎo)致了工程機械銷售的高速增長。2019年之后，隨著基建投資的回穩(wěn)，有望繼續(xù)帶動工程機械產(chǎn)品需求的回升。但考慮到宏觀經(jīng)濟增速放緩以及高基數(shù)因素的影響，工程機械銷量增速料將回落。

另外，中美貿(mào)易戰(zhàn)若再度發(fā)酵也可能會對國內(nèi)制造業(yè)用鋼需求產(chǎn)生一定影響，從美國已經(jīng)公布的對華進口商品征稅清單中可以看出，機電產(chǎn)品占據(jù)很大一部分，而根據(jù)2017年相關(guān)數(shù)據(jù)，2017年中國對美國出口的機電、音像設(shè)備及其零件、附件總額為1985.39億美元，占當(dāng)年對美出口總額的46%，占中國機電產(chǎn)品出口總額的20%，占當(dāng)年中國出口總額的8.77%。若后期機電產(chǎn)品出口回落，則勢必會對國內(nèi)制造業(yè)用鋼需求產(chǎn)生沖擊。

3.4 出口：國內(nèi)外價差擴大，2019年鋼材出口或有所回升

2018年1-10月，國內(nèi)鋼材出口量為5841萬噸，同比下降9.6%；鋼材凈出口折算粗鋼5033萬噸，占國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量的比重為6.5%，較2017年全年回落1.3個百分點。國內(nèi)外價差持續(xù)收窄是導(dǎo)致鋼材出口持續(xù)回落的主要原因。但隨著9月份之后國內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)的邊際寬松，鋼材價格出現(xiàn)明顯下行，國內(nèi)外價差觸底回升，外貿(mào)接單量也有明顯好轉(zhuǎn)，9-10月兩個月國內(nèi)鋼材出口增速分別為15.8%和10.4%，且為今年以來首次轉(zhuǎn)正?？紤]到明年國內(nèi)鋼材價格重心可能下移，疊加人民幣貶值因素影響，鋼材出口有望重回正增長。

另外，2017年中國對美鋼材出口量為118萬噸，僅占鋼材出口總量的1.5%，故中美貿(mào)易戰(zhàn)即使再度發(fā)酵，對國內(nèi)鋼材直接出口的影響也較為有限。不過，自今年年初以來，全球制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，11月份該數(shù)據(jù)為52%，較年初下降2.4%個百分點，預(yù)計2019年這一態(tài)勢將繼續(xù)延續(xù)，這將會對鋼材出口形成一定抑制作用。綜合考慮，我們預(yù)計，2019年鋼材凈出口折算粗鋼將增加約300萬噸，增幅在5%左右。

4.鋼材市場供需平衡分析

根據(jù)前兩部分分析，2019年鋼材供應(yīng)將繼續(xù)呈現(xiàn)回升態(tài)勢，但考慮到電爐鋼產(chǎn)能利用率的下降，供應(yīng)增速較2018年有所放緩，全年增速將達到2%左右。需求將有所回落，主要是房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)增速回落明顯，但國家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的力度以及出口的回升將會形成對沖效應(yīng)，預(yù)計2019年鋼材總需求量將下降0.68%。供需形勢較2018年將轉(zhuǎn)差。

圖表 30 2019年粗鋼供需平衡估算

5成本： 成本壓力增加，鋼廠利潤中樞將下移

5.1 鐵礦石：供給增幅放緩，基本面較2018年有所改善。

2018年，鐵礦石供應(yīng)量繼續(xù)呈現(xiàn)增加態(tài)勢，前三季度四大礦山產(chǎn)量為8.71億噸，同比增長3.3%，其中三季度增速為6.6%，全年增速有望達到3740萬噸，增幅3.29%，供應(yīng)壓力依然較大。不過，2019年之后，供應(yīng)增速將明顯放緩，根據(jù)我們的統(tǒng)計，2019年高品礦增量在1500萬噸以下，除淡水河谷S11D項目增產(chǎn)1000萬噸外，僅BHP有少量增產(chǎn)，而下一輪的擴產(chǎn)周期則要到2020年下半年才會到來。

需求方面來看，2019年，供給側(cè)改革去產(chǎn)能以及環(huán)保限產(chǎn)的力度將有所減弱，鋼廠高爐開工率將有所提升，這將會對礦石的需求形成提振。以圖31為例，鋼廠進口礦庫存天數(shù)一般領(lǐng)先于高爐開工率的變化，表明鋼廠在準備停產(chǎn)或復(fù)產(chǎn)之前，一般會首先調(diào)整原料庫存，因此限產(chǎn)力度的減弱有助于礦石需求的好轉(zhuǎn)。另外，2018年，受到環(huán)保限產(chǎn)以及電爐鋼投產(chǎn)因素的影響，廢鋼價格持續(xù)上漲，導(dǎo)致廢鋼價格持續(xù)高于鐵水成本，加上鋼廠轉(zhuǎn)爐廢鋼比已經(jīng)處于相對高位，故從性價比的角度看，2019年鋼廠更加傾向于減少廢鋼的使用量和增加礦石的用量。

但是，2019年鋼廠利潤中樞下移將是大概率事件，在此背景下，鋼廠會更加傾向于增加低品位礦的配比。事實上，自今年11月以來，鋼材價格大幅下挫，鋼廠利潤明顯收窄，對低品位礦的需求偏好已經(jīng)開始提升，目前PB粉和超特粉的價差已經(jīng)從11月初的220元/噸收窄至190元/噸，預(yù)計2019年高低品礦價差將進一步收斂，高品礦需求走弱，這將會抑制礦石價格的漲幅。

綜合來看，2019年鐵礦石供需基本面將有所改善，礦石價格將維持震蕩偏強走勢；但鋼廠利潤的收窄將會抑制礦石價格的上行空間。故預(yù)計2019年礦石價格的運行區(qū)間可能在60-80美元之間。

5.2焦炭：產(chǎn)能去化政策或支撐焦炭價格

2017年以來，焦炭受益于供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)因素影響，價格持續(xù)走高，對于鋼材成本的影響也日益增加，根據(jù)我們的計算，焦炭成本在整個鋼坯成本中的比重由2014年初的20%最高上升至40%，目前約在35%附近，仍高于鐵礦成本。另外，我們看到自2017年5月以來，生鐵產(chǎn)量的增速持續(xù)高于焦炭產(chǎn)量增速，表明其供需缺口一直存在。我們認為，2019年將是焦化行業(yè)的“去產(chǎn)能”元年，環(huán)保限產(chǎn)等政策的力度可能也會維持。按照《焦化行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃綱要》和近幾年去產(chǎn)能進度推算，2019年-2020年仍有1700萬噸產(chǎn)能需要退出，年均850萬噸。

同時，各地也相繼出臺了焦炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能的政策，根據(jù)《山西省焦化產(chǎn)業(yè)打好污染防治攻堅戰(zhàn)推動轉(zhuǎn)型升級實施方案》要求，到2020年底，5.5米以上的大型焦爐要占到50%以上，鼓勵4.3米的焦爐提前淘汰置換，按照Mysteel的測算，涉及焦化產(chǎn)能約2500萬噸。今年7月國務(wù)院公布的《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年計劃》首次提出京津冀及周邊地區(qū)實行“以鋼定焦”，力爭在2020年之前焦鋼比達到0.4，隨后河北、河南、山東相繼出臺具體政策。按照主要地區(qū)2017年生鐵及焦炭產(chǎn)量計算，若嚴格執(zhí)行此項政策，則未來兩年內(nèi)焦炭產(chǎn)量需減少約2000萬噸左右。江蘇地區(qū)也要求在2020年底前除沿海地區(qū)外，所有焦鋼聯(lián)合企業(yè)全部實現(xiàn)外購焦炭，預(yù)計影響焦炭產(chǎn)能在1500萬噸附近。

綜上，2019年，焦炭去產(chǎn)能力度將加大，疊加下游鋼廠產(chǎn)能利用率回升，焦炭價格將維持震蕩偏強態(tài)勢，不過鋼廠利潤的收窄將抑制焦炭價格上行的空間。但總的來說，2019年焦炭價格表現(xiàn)將強于鋼材。

5.3 廢鋼：性價比降低，需求料將回落

2017年，國內(nèi)廢鋼供應(yīng)明顯增加，全年廢鋼供應(yīng)量約2億噸，同比增加約8000萬噸，其中社會采購11030萬噸，自產(chǎn)廢鋼4216萬噸，占比分別為55.2%和21.1%；隨著國內(nèi)廢鋼積蓄量的增加以及取締“地條鋼”之后大量廢鋼資源流入市場，未來廢鋼供應(yīng)仍將呈現(xiàn)穩(wěn)步增加態(tài)勢。但如前文所述，2019年國內(nèi)轉(zhuǎn)爐廢鋼比繼續(xù)提升空間有限，且電爐鋼開工率將有下降，故2019年廢鋼需求將略有回落，廢鋼價格預(yù)計也將會出現(xiàn)回調(diào)。

結(jié)合以上幾部分分析，2019年鐵礦石供給壓力明顯緩解，焦炭去產(chǎn)能元年或?qū)㈤_啟，礦石、焦炭價格或呈現(xiàn)震蕩偏強態(tài)勢，長流程鋼鐵企業(yè)成本壓力將增加，盈利可能會出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計利潤將回落至300-500元/噸左右的水平。短流程方面，廢鋼價格出現(xiàn)回調(diào)對鋼價支撐制度將減弱。

6. 結(jié)論與投資建議

6.1 2019年主要結(jié)論

綜上，“十三五”期間去產(chǎn)能計劃提前完成，2019年去產(chǎn)能壓力明顯減輕，疊加環(huán)保限產(chǎn)政策邊際寬松，2019年高爐產(chǎn)能利用率將有所回升，鋼材供給將有所回升，但考慮電爐鋼產(chǎn)能利用率的下降，鋼材供應(yīng)增速較18年將有所放緩。需求方面，房地產(chǎn)，汽車，家電需求明顯回落，但政府的穩(wěn)增長政策將起到對沖效應(yīng)，全年來看，需求或呈現(xiàn)小幅負增長。故2019年鋼材價格將呈現(xiàn)寬幅震蕩，重心下移的態(tài)勢。預(yù)計螺紋鋼、熱卷主力合約運行區(qū)間將在3000-3800點之間

另外，考慮到鐵礦石供應(yīng)增量有限，焦炭去產(chǎn)能元年將開啟，故2019年鋼廠成本壓力將有明顯增加，加之鋼價重心下移，故2019年鋼材利潤中樞將下移，預(yù)計鋼廠利潤水平可能會回落至300-500元/噸左右的水平。

6.2主要操作策略

中期策略：螺紋、熱卷可考慮在3800-3900的區(qū)間內(nèi)逢高沽空，鐵礦石可考慮在60-80美元（現(xiàn)貨價格）之間以區(qū)間震蕩思路對待，焦炭由于政策因素影響建議以偏多頭配置。套利策略方面，考慮鋼廠利潤中樞下移，建議逢高沽空螺礦比和螺焦比，另外，考慮制造業(yè)和建筑業(yè)需求的相對差異，可考慮在平水附近沽空卷螺價差（買螺紋空熱卷）

短期策略方面，考慮螺紋主力05合約較現(xiàn)貨貼水較大，且其對應(yīng)3-4月需求旺季，短期來看一旦冬儲有所啟動或環(huán)保限產(chǎn)政策階段性趨嚴，則可考慮在2019年一季度逢低買入螺紋，或進行買5賣10的跨期正套操作。