摘要

OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成后，油市進(jìn)入到一個(gè)新的階段，在窄幅波動(dòng)了一段時(shí)間后市場(chǎng)選擇繼續(xù)向下下探新低，我們認(rèn)為，這是市場(chǎng)悲觀情緒的進(jìn)一步釋放，這源于近期市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期、股市下跌的共振以及難以緩解的供應(yīng)憂慮。從技術(shù)上看，原油在過(guò)去兩個(gè)多月跌幅已超35%，確認(rèn)進(jìn)入長(zhǎng)期熊市。但目前來(lái)看，雖然當(dāng)前原油仍未有見(jiàn)底信號(hào)，但我們認(rèn)為當(dāng)前位置已經(jīng)趨近底部，大部分的利空因素已經(jīng)Price in，市場(chǎng)情緒待恢復(fù)，明年上半年原油筑底是值得期待的，但未來(lái)幾個(gè)月并不具備大漲的基礎(chǔ)。

一、原油確認(rèn)進(jìn)入長(zhǎng)期熊市

今年10月份以來(lái)，原油跌幅超過(guò)30%，確認(rèn)進(jìn)入中長(zhǎng)期熊市。那么從基本面的角度來(lái)看，近幾個(gè)月大宗商品價(jià)格普遍走低，以大宗龍頭原油最為典型，歸根結(jié)底是全球需求的走弱。2018年中國(guó)、日本、歐洲等國(guó)經(jīng)濟(jì)紛紛轉(zhuǎn)弱，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁勢(shì)頭也將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)面臨新一輪下行風(fēng)險(xiǎn)，需求端難以尋到支撐。中、美作為最主要的兩個(gè)原油需求國(guó)，需求總量占比超過(guò)30%，同時(shí)中國(guó)也是近幾年全球原油需求增長(zhǎng)的主要來(lái)源，在兩國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)大概率走弱的背景下，原油需求難言樂(lè)觀。原油需求的變化是個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，而經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)達(dá)10年之久，目前處于低點(diǎn)，這也進(jìn)一步印證了原油進(jìn)入中長(zhǎng)期熊市。

二、美股熊市與原油高度同步

從理論上來(lái)說(shuō)，美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)向好，原油和美股都將上漲；而當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的原油和美股也將上漲；前者體現(xiàn)的原油的商品屬性，后者體現(xiàn)的原油的金融屬性。本輪油價(jià)下跌，我們看到了其與美股下跌的同步性，見(jiàn)頂時(shí)間完全吻合，這也體現(xiàn)了原油的金融屬性。我們統(tǒng)計(jì)了近三年WTI原油與美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)性，達(dá)到0.8以上，2018年相關(guān)性在0.7左右，在長(zhǎng)周期內(nèi)，兩者確實(shí)保持較高的正相關(guān)關(guān)系。

2019年美國(guó)加息周期接近尾聲，資本流動(dòng)可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，同時(shí)美國(guó)減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的邊際效應(yīng)將遞減，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率會(huì)走弱。10月份以來(lái)美國(guó)連續(xù)大跌，宏觀與技術(shù)面共振，美國(guó)確認(rèn)進(jìn)入熊市，也從側(cè)面印證了我們對(duì)于原油走勢(shì)的判斷。

三、OPEC+達(dá)成減產(chǎn) 現(xiàn)階段供應(yīng)憂慮并未大幅緩解

OPEC+達(dá)成減產(chǎn)后，油市短暫企穩(wěn)，但隨后市場(chǎng)但供應(yīng)的擔(dān)憂情緒再度占了上風(fēng)，油價(jià)繼續(xù)下探新低。一方面源于市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況的擔(dān)憂；另外一方面對(duì)于俄羅斯、沙特、美國(guó)三巨頭產(chǎn)量大幅度增長(zhǎng)的擔(dān)憂。此外，雖然此次OPEC與非OPEC產(chǎn)油國(guó)達(dá)成減產(chǎn)，但OPEC內(nèi)部暴露出很多“不和諧”，OPEC最大產(chǎn)油國(guó)沙特與美國(guó)利益捆綁受到美國(guó)的制約，伊朗、委內(nèi)瑞拉受美國(guó)制裁產(chǎn)量持續(xù)減少，卡塔爾宣布“退群”， 該組織在創(chuàng)建之初協(xié)調(diào)和統(tǒng)一成員國(guó)石油政策、維護(hù)國(guó)際石油市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定的宗旨似乎越來(lái)越難達(dá)到，話語(yǔ)權(quán)面臨危機(jī)。

再來(lái)說(shuō)OPEC+的減產(chǎn)執(zhí)行，120萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)力度超出市場(chǎng)預(yù)期，如果后期能得到很好的執(zhí)行，將有助于石油市場(chǎng)供給由過(guò)剩向平衡轉(zhuǎn)化，但對(duì)于各國(guó)減產(chǎn)的執(zhí)行并沒(méi)有有力的約束，減多少“看心情”，這難以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

現(xiàn)階段，俄羅斯原油產(chǎn)量仍然維持高位，11月產(chǎn)量達(dá)到1137萬(wàn)桶/日，居于歷史高位。對(duì)于俄羅斯來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)及財(cái)政嚴(yán)重依賴于石油出口，高油價(jià)以及高產(chǎn)量符合其利益，而此次減產(chǎn)協(xié)議中非OPEC的減產(chǎn)額度僅40萬(wàn)桶/日，顯然即便俄羅斯積極落實(shí)減產(chǎn)幅度也不會(huì)太大。

美國(guó)產(chǎn)量或許是市場(chǎng)對(duì)于供應(yīng)增長(zhǎng)擔(dān)憂的最主要的方面。2018年底美國(guó)正式成為原油產(chǎn)品凈出口國(guó)，這得益于該國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的持續(xù)性、高幅度的增長(zhǎng)，雖然今年受到管道運(yùn)力的限制美國(guó)原油出口受到一定抑制，但11月底美國(guó)原油出口仍然達(dá)到320萬(wàn)桶/日的歷史最高水平。2018年下半年美國(guó)超越俄羅斯和沙特成為世界最大產(chǎn)油國(guó)，EIA預(yù)計(jì)2019年美國(guó)原油產(chǎn)量將超過(guò)1200萬(wàn)桶/日，頁(yè)巖油產(chǎn)量的增勢(shì)不會(huì)停止。而隨著2019年下半年美國(guó)石油管道運(yùn)輸能力的改善，美國(guó)將向全球市場(chǎng)輸出更多的石油。 

四、原油底在何方？

OPEC達(dá)成減產(chǎn)后，市場(chǎng)仍在下跌，我們認(rèn)為主要是情緒主導(dǎo)，而情緒市不好猜底，如果一定要猜，我們可以從幾個(gè)方面考慮。其一，當(dāng)前油價(jià)已經(jīng)逼近北美大多數(shù)頁(yè)巖油企業(yè)的成本線，美國(guó)似乎不大愿意重演2016年頁(yè)巖油的“故事”；其二，宏觀經(jīng)濟(jì)在明年將下行的風(fēng)險(xiǎn)在這幾個(gè)月已經(jīng)提前Price in，利空已兌現(xiàn)；其三，近期市場(chǎng)都在反應(yīng)OPEC+減產(chǎn)協(xié)議不能得到很好的執(zhí)行，但這并不是確定的，至少我們可以期待下明年的減產(chǎn)。

總體上，雖然當(dāng)前原油仍未有見(jiàn)底信號(hào)，但我們認(rèn)為當(dāng)前位置已經(jīng)趨近底部，大部分的利空因素已經(jīng)Price in，市場(chǎng)情緒待恢復(fù)，明年上半年原油筑底是值得期待的，但未來(lái)幾個(gè)月并不具備大漲的基礎(chǔ)。