如今，國際原油貿(mào)易格局逐步完善，其對金融與商品市場的影響程度更加深入。隨著上海原油期貨上市，研究原油與宏觀、大宗商品市場之間的相關性和溢出效應，對把握原油市場發(fā)展有著不可忽視的重要作用。

內(nèi)外盤原油期貨的相關性測試

2018年3月26日，我國原油期貨正式上市，相比誕生于20世紀80年代的布倫特原油和WTI原油，上海原油期貨顯得較為年輕。另外，除了投資者比較熟悉的布倫特原油和WTI原油市場外，這里還需要提到迪拜商品交易所上市的阿曼原油期貨。在此之前，布倫特原油、WTI原油、阿曼原油期貨占據(jù)全球原油期貨市場交易量的前3名。

筆者在對國內(nèi)外原油期貨進行相關性測試時發(fā)現(xiàn)，在接近一年的時間里，上海原油期貨價格與外盤原油期貨價格的聯(lián)動性緊密，相關系數(shù)均大于0.8。通過時間序列檢測，不論是短周期（3個月）還是中長周期（6個月至1年），阿曼原油期貨與上海原油期貨的相關性最高。上海原油期貨合約標的為中質(zhì)含硫原油，可交割油種包括阿聯(lián)酋迪拜原油、上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油以及中國勝利原油。因此，對比交割油種為輕質(zhì)油的布倫特與WTI原油，上海原油與阿曼原油的價格波動更趨于一致。

筆者在對布倫特原油、WTI原油、阿曼原油、上海原油進行Granger因果檢驗測試時發(fā)現(xiàn)，外盤原油期貨均可解釋為上海原油期貨的Granger原因，而用上海原油期貨去做外盤價格的解釋則需要較高的顯著性水平。測試結果反映出，雖然當前上海原油期貨暫時跟隨外盤價格變動，但是在上市不到一年的時間內(nèi)，上海原油期貨的成交量已經(jīng)超過阿曼原油，躍居世界第3位，可以相信未來上海原油期貨的影響力將進一步擴大。

下面我們從美元和VIX、通脹和TIPS方面來分析油價與宏觀市場的聯(lián)動情況：

油價與美元和VIX的聯(lián)動情況

據(jù)不完全統(tǒng)計，全球約有200種貨幣，在思考油價與貨幣市場的相互影響效應時，應當將原油儲量納入考量。相比原油儲量少的國家，美國、俄羅斯等國家的原油供應以及貨幣變動與油價的關聯(lián)度更高。一般而言，以美元定價的原油等大宗商品價格應當與美元走勢呈負相關性，投資組合效應體現(xiàn)于美元貶值、美元資產(chǎn)收益率下降，促使投資者轉向投資石油以及其他風險資產(chǎn)，所以油價和美元呈現(xiàn)負相關性。

圖為美元與國外油價的變動趨勢

　　圖為美元與國內(nèi)油價的變動趨勢

不過，從近幾年美元與國內(nèi)外油價的變動趨勢上可以看出，這種邏輯在短周期內(nèi)可能出現(xiàn)反轉。以2018年為例，數(shù)月中出現(xiàn)了美元與油價同漲同跌的情況，出現(xiàn)這種情況的原因主要有兩點：一是盡管能源部門對美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值做出了巨大貢獻，但是美國經(jīng)濟的多樣性降低了對單一行業(yè)的依賴；二是從美國貨幣政策與外交政策上看，油價通過影響物價對利率形成正面推動，而美元強勁走勢也成為美國經(jīng)濟擴張上行的佐證，二者相輔相成。

除了短周期體現(xiàn)出的正相關性外，從相關性絕對值來看，近5年美元與油價的關聯(lián)度不斷下滑，側面反映出石油美元體系有所松動。總而言之，油價與美元之間的聯(lián)動性隨著時間而變化，在市場出現(xiàn)極端行情（大漲、大跌）時，兩個市場引發(fā)投資者對沖策略，所以相關性絕對值會上升。

圖為WTI原油與VIX指數(shù)

為了能夠更好地聯(lián)系起美元與原油市場，筆者通過跟蹤VIX指數(shù)來尋求其中的規(guī)律。VIX指數(shù)可以理解為投資者恐慌情緒的反映，市場參與者對后市波動的恐慌程度越深，VIX指數(shù)就越高。相比美元，VIX指數(shù)與油價的負相關性更明顯，特別是在金融危機時期，市場悲觀或樂觀的心態(tài)變動都反映出其對期貨市場的投資信心變化，進而間接作用于油價。當市場參與者傾向風險偏好投資，將加大原油市場的投入力度，進而助推油價。

歷史經(jīng)驗表明，當VIX指數(shù)發(fā)生大幅波動時，油價與美元的關聯(lián)度也將更加緊密；在VIX指數(shù)表現(xiàn)平緩的時期，受經(jīng)濟全球化影響以及美元優(yōu)勢地位受到挑戰(zhàn)時，美元與油價之間的負相關性則趨弱。

圖為上海原油期貨與VIX指數(shù)

從內(nèi)盤方面來看，通過上海原油期貨上市至今這段時間的比較，就短期而言，VIX指數(shù)與上海原油期貨之間的關聯(lián)度，不足以成為預測內(nèi)盤價格變化的主要指標。造成這樣的原因主要有兩點：一是樣本數(shù)據(jù)少，難以發(fā)現(xiàn)規(guī)律性變動；二是由于VIX指數(shù)主要反映外盤恐慌情緒的波動，進而向美元、大宗商品等領域傳導，傳導鏈過長使得效果大打折扣。不過，上海原油期貨上市時間短，未來筆者將持續(xù)跟蹤上海原油期貨與VIX指數(shù)之間的聯(lián)動情況。

油價與通脹和TIPS的聯(lián)動情況

圖為BP世界2018年能源展望

從上圖可以看出，由于全球基礎能源大量運用于交通與工業(yè)環(huán)節(jié)，所以國際原油價格直接影響社會投入成本，原油市場與通脹聯(lián)系緊密，二者一般呈現(xiàn)一定的同向性，但是在不同時間段二者的相關性強弱有所不同。

下面筆者以油價上漲時段作為劃分節(jié)點，1973年10月16日，第一次石油危機爆發(fā)，油價從3美元/桶跳漲至40美元/桶，隨后的8年里消費者物價指數(shù)CPI翻了一倍多。相似的情況在1970年以前也有發(fā)生，但是時間跨度長達25年。1990年海灣戰(zhàn)爭石油危機期間，油價再次從20美元/桶漲至40美元/桶，但是消費者物價指數(shù)保持相對穩(wěn)定。同樣，在1999年至2005年的油價上漲期間，居民消費價格指數(shù)增長率僅在30%，但是2007年之后油價與通脹的相關性有所恢復。

在這里筆者引入了美國通脹保值債券（TIPS）的概念，通常被認為是一種極低風險的投資，因為得到了美國政府的支持，并且本金部分按消費物價指數(shù)變動調(diào)整。TIPS按照實際收益率進行報價，通常緊跟油價的上行步伐，投資者可以通過與其關聯(lián)度較強的油價走勢來預判通脹變化。

圖為我國原油需求情況（百萬桶/天）

從國內(nèi)來看，由于上海原油期貨上市時間短，暫未能有足夠的數(shù)據(jù)支持其與國內(nèi)CPI之間的強相關性。不過，我國一直以來就是原油消費大國，需求量逐步攀升，我國也是原油進口大國，對外依賴度達到70%，上海原油期貨打破了定價壁壘，人民幣計價模式也利于更好地服務實體經(jīng)濟，與CPI指數(shù)密切相關的行業(yè)大多需要傳統(tǒng)石油能源供給，這也暗示著未來我國原油期貨市場也將同國外一樣，成為宏觀經(jīng)濟變動的重要預判指標。

以黃金和銅為研究標的

下面我們選擇黃金和銅作為研究原油相關市場的標的，之所以選擇黃金和銅，不僅因為這兩個大類品種在國際市場上的優(yōu)勢地位，更因其與原油類似，同時具備商品屬性和金融屬性。它們的價格在全球經(jīng)濟中發(fā)揮著重要作用，并對金融活動產(chǎn)生廣泛的經(jīng)濟影響。

從長期來看，原油和黃金價格呈正相關性。黃金價格的變化可能影響油價的波動，黃金和原油都在國際市場上以美元交易，美元貶值將導致原油和黃金的名義美元價格上漲。此外，油價大漲將增加黃金需求，促進黃金價格上漲?？梢哉f，美元、黃金、原油三者之間彼此制衡。例如，筆者在對黃金與布倫特原油、WTI原油進行時間序列關聯(lián)性測試時發(fā)現(xiàn)，布倫特原油與黃金價格的相關參數(shù)更大。

圖為黃金與原油的比價

與美元類似，在金融危機出現(xiàn)時，原油和黃金市場之間的聯(lián)動性顯著增加，黃金作為避險工具受到投資者的青睞。不過，同比最近5年原油和黃金市場的聯(lián)動性可以發(fā)現(xiàn)，黃金和原油的關聯(lián)度約為0.4，呈現(xiàn)下降趨勢。究其原因，在金本位與布雷頓森林體系瓦解之后，黃金的影響面減小，而原油往往受到地緣政治等因素的影響，黃金則作為避險資產(chǎn)存在。

筆者分析認為，就中長期而言，黃金與原油比價維持穩(wěn)定的概率較大。就上海原油期貨而言，由于其與布倫特原油的聯(lián)系非常緊密，將來也可從上海原油期貨與黃金之間的互動性出發(fā)，尋找跨市場套利機會。

圖為銅與原油的比價（注：桶噸比取7.35）

銅與原油的比價也是油市投資者較為關注的。從長期走勢來看，雖然銅與原油的比價也呈現(xiàn)正相關性，但與黃金有所區(qū)別的是，銅的商品屬性更強，而黃金的貨幣金融屬性更突出。在基本金屬中，銅與原油之間的關聯(lián)度最高。一方面，銅大量運用于制造業(yè)、工業(yè)、建筑等全球經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，所以銅價是宏觀經(jīng)濟環(huán)境改善與否的驗證指標之一；另一方面，能源投入約占銅生產(chǎn)總成本的40%，但是伴隨著社會對環(huán)保的重視以及清潔能源的投入使用，能源與銅的相關性確實有所下滑。

另外，銅與原油市場的供需矛盾不同。對原油來說，主要矛盾集中在供應端，消費需求則是影響銅價的中長期因素。近30年出現(xiàn)過數(shù)次銅和原油比價大漲大跌的情況，通過分析得知，在銅價與油價均出現(xiàn)上漲時，前者上行速度往往更快，這主要由于經(jīng)濟環(huán)境改善、基建與房地產(chǎn)發(fā)展迅速，市場對銅的需求增加，從而使得銅與原油比價迅速沖高。然而，在銅與原油比價下跌的情況下，則主要是由于油價大漲引發(fā)通脹問題，導致銅市需求表現(xiàn)低迷。因此，在進行銅與原油的跨市場套利操作時，需要特別關注銅需求端的變化。

以PTA為研究標的

能化產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面廣、品種繁多，作為上游的油價自然與下游多種化工品行情密切聯(lián)系。下面重點介紹與原油關聯(lián)度較強的期貨品種PTA，PTA期貨是我國所特有的期貨品種，PTA期貨發(fā)展迅速，已經(jīng)成為非常成熟的期貨品種，同時受到行業(yè)特殊性的影響，投資者參與度廣，成交量高。最近幾年，PTA現(xiàn)貨貿(mào)易大多采取點價交易模式，生產(chǎn)廠商也希望通過期貨市場更好地規(guī)避風險，鎖定利潤。

筆者在對PTA與各類原油期貨進行相關度測試時發(fā)現(xiàn)，不論是短周期還是長周期，PTA期貨價格與上海原油期貨的相關度均大于0.7，基本高于其與外盤原油的相關性。從時間序列的角度分析，油價近3個月的相關性超過0.9，而長周期下則為0.75，說明原油與PTA的相關度也伴隨著時間變化。筆者認為，這主要是由兩個市場的季節(jié)性與供需錯配不同導致的，但是近幾年在能化產(chǎn)業(yè)鏈下游品種中，PTA與原油的相關性逐漸增強。

圖為國際油價與PTA期價變動趨勢

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，原油—石腦油—PX—PTA環(huán)節(jié)自上而下，在計算PTA加工成本時，必須考慮上游PX。誠然，回歸到基本面分析價格影響因素時，還需將PX裝置變動、供需庫存等納入考量范圍，但是當油價發(fā)生劇烈波動時，必將帶動石腦油—PX的價差變化。

2018年，PTA市場經(jīng)歷了一輪牛市行情，除了供需緊平衡的原因外，我們也能看到，自OPEC減產(chǎn)以來，油價節(jié)節(jié)攀升，布倫特油價一度沖破85美元/桶，推動PTA價格沖高。因此，在實際操作中，投資者也可以通過原油的基本面來指定下游采購策略，對PTA加工利潤進行衡量，以實現(xiàn)期現(xiàn)結合的盈利模式。

圖為國際油價與PTA的線性擬合回歸模型

如上圖所示，在選取2018年1月1日至今的數(shù)據(jù)進行線性回歸擬合測試時，筆者發(fā)現(xiàn)，上海原油期貨與PTA價格組的R^2大于WTI油價與PTA價格組。由于我國原油期貨采取人民幣定價，所以不存在美元匯率變動引發(fā)的偏離。隨著我國原油期貨日趨成熟，也將給PTA上下游生產(chǎn)企業(yè)帶來更多的跨市場套利機會。值得注意的是，模型顯示R^2越接近于1，說明擬合程度越好。在上海原油期貨上市的幾個月中，其與PTA期貨的擬合度呈現(xiàn)小幅上升，也說明二者的相關性不斷升高。

另外，緊跟原油的國際化步伐，PTA期貨正式引入境外交易者。我國對PTA的上游PX與原油一樣，進口依賴度高達60%。境內(nèi)外投資者對PTA在期貨上的套利及套保需求量大，也使得PTA與原油之間的價格映射效應更顯著。

綜合以上分析，原油作為“大宗商品之王”，與諸多市場聯(lián)系緊密、相互影響，時間序列模型的檢驗結果也說明這種關聯(lián)度并非一成不變。研究原油與宏觀以及其他大宗商品的相關性和溢出效應，將幫助投資者把握最新的投資機會，并合理控制風險，調(diào)整跨市套利組合。國內(nèi)原油期貨市場的不斷發(fā)展壯大，必將為市場參與者提供更新更廣的盈利平臺。