一般來說，通過原油價格的近遠(yuǎn)月價差，我們可以得到兩方面信息：一方面可以觀測目前市場的供需情況，如近月升水于遠(yuǎn)月，則說明市場供不應(yīng)求，而原油庫存是市場供需的結(jié)果，通過價差結(jié)構(gòu)往往可以預(yù)示庫存的變化方向；另一方面，因為大部分投機者都參與近月定價，而遠(yuǎn)月一般以石油公司、煉油商等產(chǎn)業(yè)客戶參與為主，遠(yuǎn)月合約投機性較低，定價會充分考慮到市場的供需平衡，反映了市場對未來價格的預(yù)期。根據(jù)BRENT和WTI原油的月差結(jié)構(gòu)，我們可以看到：一是此輪原油深V反彈是其價格的合理回歸；二是當(dāng)前東西區(qū)市場分化，展現(xiàn)出不同的基本面。

原油在2018年12月走出一波深V行情，但12月的原油近遠(yuǎn)月月差呈現(xiàn)盤整狀態(tài)，暗示原油基本面并未進一步惡化，只是宏觀環(huán)境不佳，原油與美股的避險情緒觸發(fā)，恐慌情緒致使原油遭遇拋售，隨后BRENT原油價格修復(fù)至原有中樞水平，是估值的合理區(qū)間回歸。隨著OPEC在2019年1月較好地減產(chǎn)，多頭推升原油價格不斷試探前期壓力位置。

BRENT與WTI原油近遠(yuǎn)月價差自2019年1月中旬開始分化，BRENT原油由近月貼水轉(zhuǎn)變?yōu)榻鲁掷m(xù)升水，而WTI原油近月依然持續(xù)貼水。這正是當(dāng)前東西區(qū)市場分化的較好體現(xiàn)，國際原油貿(mào)易傳統(tǒng)上以蘇伊士運河為界，將全球原油市場分為東西兩區(qū)，貿(mào)易上東區(qū)有缺口凈進口，西區(qū)存在盈余凈出口。在東區(qū)市場，受低成本頁巖油持續(xù)增產(chǎn)的沖擊，OPEC不得不以限產(chǎn)保價的政策來對待，2018年12月初，OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，以原油生產(chǎn)國2018年10月產(chǎn)量為基準(zhǔn)，OPEC減產(chǎn)80萬桶/日，非OPEC國家減產(chǎn)40萬桶/日，其中俄羅斯需要減產(chǎn)23萬桶/日。減產(chǎn)的原油產(chǎn)量大多數(shù)為重質(zhì)酸油。盡管委內(nèi)瑞拉、利比亞、伊朗三國獲得減產(chǎn)豁免，但是伊朗和委內(nèi)瑞拉遭受美國的經(jīng)濟制裁，利比亞也深受國內(nèi)政治動亂影響，原油產(chǎn)量大幅下滑。

東區(qū)市場受沙特等OPEC產(chǎn)油國積極減產(chǎn)影響，疊加委內(nèi)瑞拉制裁事件，而制裁委內(nèi)瑞拉又會影響美國的重油進口，引發(fā)了市場對重油資源供給擔(dān)憂。截至2月13日，5月EFS降至0.36美元/桶的歷史低位水平，這也意味著重油資源極度緊缺。而西區(qū)市場以美國原油市場為代表，美國原油出口受管道運輸瓶頸限制，WTI原油價格相對保持獨立，美國國內(nèi)原油產(chǎn)量持續(xù)在1190萬桶/日高位。由于煉廠季節(jié)性檢修，原油需求表現(xiàn)較為疲軟，EIA數(shù)據(jù)顯示原油庫存連續(xù)累庫，當(dāng)前供需相對寬松。這也導(dǎo)致了BRENT與WTI原油近遠(yuǎn)月價差走勢分叉，不過宏觀層面中美貿(mào)易談判走向積極預(yù)期，各國央行積極推進寬松的貨幣以及財政政策，改善投資者風(fēng)險偏好，投資者更加關(guān)心OEPC減產(chǎn)對油市帶來的提振，故WTI與BRENT原油單邊價格上均有較好的表現(xiàn)。

圖為WTI原油月差（1—3月）

圖為BRENT原油月差（1—3月）

BRENT與WTI原油跨區(qū)價差

前面我們已經(jīng)提到，WTI原油價格反映的是北美地區(qū)原油基本面，而BRENT原油定價體系更廣，涵蓋全球原油產(chǎn)量的65%，所以研究BRENT與WTI原油價差結(jié)構(gòu)往往能夠詮釋全球石油的定價機制邏輯，也對油價的走勢研判具有輔助參考作用。

一般而言，WTI原油價格應(yīng)該升水于BRENT原油價格，因為WTI原油的API度比BRENT原油更高，價格也相對更貴。但是隨著頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長，美國輸油管道運力不足，交割地庫欣庫容無法滿足美國國內(nèi)原油產(chǎn)量激增而出現(xiàn)滯庫現(xiàn)象，剩余的原油產(chǎn)量外運也存在管道運輸瓶頸限制，導(dǎo)致WTI原油價格貼水于BRENT原油價格。根據(jù)跨區(qū)套利理論，當(dāng)兩地價差空間在覆蓋運費成本、資金占用成本的前提下仍有利潤存在，便會存在套利空間，現(xiàn)貨套利貿(mào)易活動的開展會促使兩者價差維持在一定合理的區(qū)間內(nèi)。

近期BRENT與WTI原油價差持續(xù)擴大，截至2月19日收盤，兩者價差已經(jīng)擴大至10.16美元，這也和我們前面提到的東西區(qū)市場分化存在一定聯(lián)系，美國原油市場供需相對寬松，而BRENT原油價格受OPEC減產(chǎn)預(yù)期支撐疊加委內(nèi)瑞拉制裁事件，明顯表現(xiàn)要強于WTI原油價格表現(xiàn)。這種程度上，BRENT與WTI原油價差會持續(xù)走闊，直到兩地套利窗口打開，兩者價差便會見頂，我們可以在這期間通過買入BRENT原油而賣出WTI原油獲利。

通過EIA周度報告數(shù)據(jù)觀測美國原油出口情況來判斷價差擴大的拐點處，當(dāng)中的風(fēng)險點在于兩方面：一方面是OPEC減產(chǎn)不及預(yù)期，BRENT原油價格難以維持強勢；另一方面是美國對委內(nèi)瑞拉制裁落地，限制其原油出口量，委內(nèi)瑞拉出口至美國的原油可能轉(zhuǎn)移至亞太地區(qū)，令亞太市場原油供應(yīng)過剩，抑制BRENT原油價格，而美國因缺少委內(nèi)瑞拉的重油資源，不得不從其他地區(qū)尋求重油資源，但是加拿大也受限于運輸瓶頸，難以填補委內(nèi)瑞拉在美的市場份額，美國便會將目光放在歐洲地區(qū)，增加國內(nèi)煉廠煉油成本，抬升WTI原油期貨價格，致使BRENT與WTI原油價差縮窄。

原油裂解價差

裂解價差指的是煉油商通過煉化加工所得到的石油煉化產(chǎn)品價格與其原油采購價格的差值。簡單來說，裂解價差代表的就是煉油商的煉油利潤。作為煉油商利潤空間的表現(xiàn)載體，裂解價差是原油需求的重要參考，也是油價走勢的先行指標(biāo)。由于裂解價差反映的是煉廠的利潤水平，當(dāng)利潤較好時，煉油商往往愿意擴大產(chǎn)能，以獲得更多的利潤，意味著煉廠將采購更多的原油。根據(jù)國際海事組織要求2020年船燃硫含量由3.5%降至0.5%的規(guī)定，目前全球煉廠除了亞太地區(qū)和北美復(fù)雜型煉廠外，全球其他煉廠較難短時間滿足低硫燃料油生產(chǎn)，這又會令中間餾分油需求激增，進一步支撐全球煉廠利潤回升，進而支撐原油需求。

目前東西市場分化，市場焦點在重油市場的供需平衡上，美國市場相對獨立，雖然近幾周美國原油庫存出現(xiàn)了不同程度的增加，但盤面上原油價格并未積極響應(yīng)，原因就在于美國原油剩余產(chǎn)量難以外溢，BRENT與WTI原油價差仍有上升空間。當(dāng)前的美國市場供需情況難以反映全球整體市場的變化，受OPEC2018年12月和2019年1月良好減產(chǎn)帶動，全球基本面表現(xiàn)良好，原油價格表現(xiàn)出易漲難跌態(tài)勢。OPEC1月月報數(shù)據(jù)再度下調(diào)了2019年原油需求增速預(yù)期，將2019年需求增長預(yù)測下調(diào)5萬桶/日至124萬桶/日，主要是由于全球經(jīng)濟面臨下行壓力，貿(mào)易摩擦不斷等問題拖累原油需求。

根據(jù)中國海關(guān)總署公布的1月原油進口量數(shù)據(jù)，中國原油進口連續(xù)3個月超過1000萬桶/日，總體依然維持在高位，主要驅(qū)動是新煉廠投產(chǎn)以及地?zé)捫枨?。另外，印?月石油消費也同比增加6.4%至1834萬噸。IEA最新月報對2019年全球石油需求增長的預(yù)期維持不變,依舊為140萬桶/日，這是由于較低的油價以及中國和美國大型煉化項目的啟動帶來原油需求增加?，F(xiàn)在主要的問題在于美國地區(qū)煉油利潤較差，汽油裂解價差長期低迷，煉廠季節(jié)性檢修也令原油需求表現(xiàn)不佳，但裂解價差有所修復(fù)，從原油3：2：1裂解價差來看，煉廠利潤在1月底時迎來拐點，得到較好的修復(fù)。汽油裂解價差在1月底觸底回升，柴油裂解價差持續(xù)表現(xiàn)較好，預(yù)示當(dāng)前煉油利潤回升。

最新數(shù)據(jù)顯示目前美國煉廠開工率在85.90%，美國煉廠依然在季節(jié)性檢修中，預(yù)計煉廠結(jié)束檢修、季節(jié)性需求回歸、成品油煉油利潤較好，煉廠對美國原油的采購將會加大。從這個角度來看，美國需求啟動的時候，疊加OPEC減產(chǎn)等問題，市場形成實質(zhì)性利好，或突破當(dāng)前寬幅振蕩平臺，開啟階段性上漲行情。

總體來看，目前東西區(qū)市場分化，價差結(jié)構(gòu)充分反映此預(yù)期，受OPEC減產(chǎn)預(yù)期支撐，BRENT原油價格在當(dāng)前中樞運行平臺偏強振蕩，不斷測試前期壓力位置。從原油價格來看，當(dāng)前下跌空間有限，等到美國煉廠需求回歸，有望形成階段性行情，地緣政治的不確定性也會加速這種進程。在這過程中，我們也能夠發(fā)現(xiàn)一些交易機會，如做多BRENT原油月差，邏輯在于OPEC減產(chǎn)預(yù)期支撐，后市看漲情緒較好，或者做多美國煉油裂解價差，邏輯在于煉油利潤修復(fù)。