報告摘要 

近日，市場擔憂中國收緊進口加拿大菜系轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品的審批政策，中加關(guān)系因孟晚舟事件變的較為敏感，疊加美朝領(lǐng)導人會晤未達成任何協(xié)議，中美貿(mào)易談判仍存不確定性，國內(nèi)菜粕、菜油期價大幅上漲。但我們認為目前菜粕、菜油并不具備持續(xù)大幅上漲的條件。

主要原因如下：

1、進口加拿大菜系產(chǎn)品政策收緊并未被證實；

2、菜粕、菜油具有較強的被替代性，即可通過增加大豆、豆粕或其他雜粕的供給彌補菜粕的缺口，通過增加棕油、豆油等植物油的供給彌補菜油的缺口，故在國內(nèi)外油料油脂及蛋白供求相對寬松的條件下，菜粕和菜油不具備持續(xù)上漲的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)；

3、菜系在國內(nèi)外油脂油料市場的供給結(jié)構(gòu)中所占比重較低，又其他油粕產(chǎn)品對其具有較強的替代影響，故菜粕、菜油很難走出獨立的行情。

對近期油脂油料市場投資機會的展望：

1、在中美貿(mào)易談判結(jié)束前，美豆維持震蕩，連豆粕偏空運行，菜粕呈現(xiàn)低位震蕩，但受中加貿(mào)易政策影響較大；

2、基差方面：國內(nèi)大豆供給充足，豆粕需求預期悲觀，豆粕基差震蕩偏弱運行，菜粕基差受政策影響較大，若后期進口加菜系產(chǎn)品政策收緊被證偽，則菜粕基差存在階段性走強的機會。

3、豆菜粕價差：國內(nèi)大豆供給充足，豆粕需求預期悲觀，而菜粕庫存偏低，菜粕遠期消費轉(zhuǎn)好，豆菜粕價差維持震蕩偏弱走勢不變。但是，若后期進口加菜系產(chǎn)品政策收緊被證偽，則豆菜粕價差有階段性走強的風險。

4、油粕套利方面：非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延導致豆粕消費預期減少，國內(nèi)大豆需求量及壓榨量將會降低，從而導致豆油供給偏緊，豆油/豆粕維持震蕩偏強走勢；菜油/菜粕跟隨豆油/豆粕震蕩偏強運行，但需警惕菜系進口政策對菜油/菜粕走勢的擾動。

一、蛋白粕市場歷史回顧

自2018年中美貿(mào)易關(guān)系惡化以來，國內(nèi)連豆粕與美豆的走勢有分化、有趨同，在貿(mào)易關(guān)系惡化初期國內(nèi)連豆粕表現(xiàn)偏強，但也未走出持續(xù)大幅上漲的趨勢，而美豆的下跌則比較流暢。其主要原因是國內(nèi)豆粕供給充足，而美豆出口下降預期較為強烈。2018年7月中旬至10月上旬，國內(nèi)連豆粕與美豆走勢相關(guān)性逐步增強。此后，在中美貿(mào)易談判的預期下，美豆呈現(xiàn)震蕩偏強（上漲過程曲折、漲幅有限），連豆粕下跌的比較流暢。其主要原因是，中美貿(mào)易談判、南美天氣條件逐步好轉(zhuǎn)，南美大豆減產(chǎn)幅度有限，美豆價格下有支撐、上有壓力，國內(nèi)在非洲豬瘟影響下，市場預期豆粕需求下降，國內(nèi)豆粕供給充足，連豆粕價格維持弱勢。2019年3月1日，中加關(guān)系因孟晚舟事件變的較為敏感，市場擔憂中國收緊進口加拿大菜系轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品審批政策，疊加美朝領(lǐng)導人會晤未達成任何協(xié)議，中美貿(mào)易談判仍存不確定性，國內(nèi)菜粕、菜油期價大幅上漲。但中加關(guān)系變化實為中美貿(mào)易關(guān)系的附屬品，若后期中美貿(mào)易達成協(xié)議，中加關(guān)系有望迅速恢復正常，屆時國內(nèi)蛋白粕市場預計回歸至基本面因素主導。

二、為何中加關(guān)系變化對國內(nèi)菜系影響大

關(guān)于當下菜系市場，我們首先要考慮“為何中加關(guān)系的變化對國內(nèi)菜系市場影響如此之大？”，該問題的核心在于國內(nèi)菜系的供給結(jié)構(gòu)和進口結(jié)構(gòu)。

從近年國內(nèi)菜籽供給結(jié)構(gòu)看，國產(chǎn)菜籽逐年減少，菜籽進口量逐步增加。自2017年進口菜籽量占國內(nèi)菜籽供給總量的比重已達50%，這也意味著進口菜籽的變化對國內(nèi)菜系市場的影響將大于國產(chǎn)菜籽。2018年我國菜籽進口總量為476.6萬噸，同比0.39%，國產(chǎn)菜籽量預計在400萬噸左右。我國菜籽進口結(jié)構(gòu)方面，2018年我國進口加拿大菜籽445萬噸（占國內(nèi)菜籽總進口量的92.48%），進口俄羅斯菜籽20.5萬噸（占比4.25%）、進口蒙古菜籽8.35萬噸（占比1.73%）、進口澳大利亞菜籽7.4萬噸（占比1.54%）。從我國菜籽進口結(jié)構(gòu)看，我菜籽進口來源地集中于加拿大。

從近年國內(nèi)菜粕供給結(jié)構(gòu)看，國產(chǎn)菜籽壓榨的菜粕供給量逐年減少，進口菜籽壓榨的菜粕和直接進口菜粕的供給量逐步增加。自2017年國產(chǎn)菜籽壓榨的菜粕供給量占國內(nèi)菜粕供給總量的比重已低于50%，這也意味著進口菜籽菜粕的變化對國內(nèi)菜系市場的影響將大于國產(chǎn)菜籽菜粕。2018年我國進口菜籽壓榨的菜粕產(chǎn)量和直接進口菜粕量占國內(nèi)菜粕總供給量的比重在65%左右（其中直接進口菜粕所占比重在21%左右），國產(chǎn)菜籽壓榨菜粕的產(chǎn)量占國內(nèi)總供給量的比重降至35%左右。我國菜粕進口結(jié)構(gòu)方面，2018年我國菜粕累計進口130萬噸，其中進口加拿大菜粕127.55萬噸（占比98%），進口澳大利亞菜粕2.36萬噸（占比1.8%）。從我國菜粕進口結(jié)構(gòu)看，我國菜粕進口來源地集中于加拿大。

從近年國內(nèi)菜油供給結(jié)構(gòu)看，國產(chǎn)菜籽壓榨的菜油供給量逐年減少，進口菜籽壓榨的菜油和直接進口菜油的供給量逐步增加。自2017年國產(chǎn)菜籽壓榨的菜油供給量占國內(nèi)菜油供給總量的比重已低于50%，這也意味著進口菜籽菜油的變化對國內(nèi)菜系市場的影響將大于國產(chǎn)菜籽菜油。2018年我國進口菜籽壓榨的菜油產(chǎn)量和直接進口菜油量占國內(nèi)菜油總供給量的比重在57%左右（其中直接進口菜油所占比重在22%左右），國產(chǎn)菜籽壓榨柴油產(chǎn)量占國內(nèi)總供給量的比重降至43%左右。我國菜油進口結(jié)構(gòu)方面，2018年我國菜油累計進口130萬噸，其中進口加拿大菜油109.8萬噸（占比87%左右），進口俄羅斯菜油8.5萬噸（占比6.7%左右）。從我國菜油進口結(jié)構(gòu)看，我國菜油進口來源地集中于加拿大。

小結(jié)：根據(jù)以上分析，進口菜籽、菜粕和菜油占國內(nèi)菜系總供給量的比重已超過50%，這意味著菜系的進口變動情況對國內(nèi)菜系市場影響將會增大；菜系進口結(jié)構(gòu)方面，無論是菜籽、菜粕還是菜油，我國進口的來源地均集中于加拿大。在此，我們需要考慮“能否從其他地區(qū)進口菜系產(chǎn)品來彌補加拿大的缺口？”，該問題的核心在于全球菜系的供給結(jié)構(gòu)。

三、全球菜系的供給結(jié)構(gòu)

根據(jù)USDA數(shù)據(jù)顯示，近年全球菜籽產(chǎn)量在7000萬噸左右，2018/19年度全球菜籽產(chǎn)量約為7037萬噸，同比減少4.94%。從全球菜籽主產(chǎn)國（地區(qū)）看，菜籽生產(chǎn)集中于加拿大、歐盟、中國、印度、澳大利亞等國家（地區(qū)）。根據(jù)2018/19年度產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，加拿大菜籽產(chǎn)量2110萬噸（占比30%左右），歐盟菜籽產(chǎn)量1960萬噸（占比28%左右），印度菜籽產(chǎn)量600萬噸（占比8.5%），澳大利亞菜籽產(chǎn)量230萬噸（占比3%左右），烏克蘭菜籽產(chǎn)量285萬噸（占比4%左右），俄羅斯菜籽產(chǎn)量200萬噸（占比2.8%左右），美國菜籽產(chǎn)量164萬噸（占比2.3%左右）。歐盟既是菜籽主產(chǎn)區(qū)，又是菜籽主要消費區(qū)。雖然歐盟菜籽產(chǎn)量較大，但其消費量更大，歐盟近年每年需進口400萬噸左右的菜籽，故歐盟很難作為我國菜籽進口的來源地。印度方面，由于印度人口眾多，且隨著其經(jīng)濟的發(fā)展，印度國內(nèi)對油料的需求每年增加。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，印度每年需進口1000萬噸的棕櫚油，其菜籽基本不出口，因此印度也很難作為我國菜籽進口的來源地。其余國家菜籽產(chǎn)量較低，其很難彌補加拿大菜籽的缺口。綜上分析，進口加拿大菜系政策的變化對國內(nèi)菜系市場影響較大。在此，我們要考慮“其他油料、油脂、蛋白粕能否彌補國內(nèi)菜系的缺口？”，該問題的關(guān)鍵在于國內(nèi)油脂油料市場的供給結(jié)構(gòu)。

四、國內(nèi)油脂油料市場供給結(jié)構(gòu)

從我國油脂油料供給結(jié)構(gòu)看，菜系所占比重不大，且菜粕和菜油具有較強的被替代性，當進口加拿大菜系產(chǎn)品受阻時，可以通過其他油料油脂品種彌補菜系的缺口。

我國油料供給結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年我國大豆占國內(nèi)油料總供給的比重為76%左右（1.27億噸），花生所占比重為10%左右（1727萬噸），棉籽所占比重為6.5%左右（1093萬噸），菜籽所占比重5%左右（830萬噸），其中菜籽進口量480萬噸左右。我國蛋白粕供給結(jié)構(gòu)方面，2018年我國豆粕占國內(nèi)蛋白粕總供給的比重為82%左右（7052萬噸），菜粕所占比重為7%左右（600萬噸），棉籽粕所占比重4.8%左右（414萬噸），葵花籽粕所占比重1.6%左右（139萬噸） ，其中進口類菜粕390萬噸左右。若用進口大豆替代進口類菜粕，則需進口500萬噸左右的大豆即可。

我國植物油供給結(jié)構(gòu)方面，2018年我國豆油占國內(nèi)植物油供給總量的54%左右（1730萬噸），棕櫚油所占比重為20%左右（630萬噸左右），菜籽油所占比重為18%左右（580萬噸左右），花生油所占比重為9%左右（290萬噸左右）。其中，2018年進口類菜油330萬噸。油脂間消費具有較強的替代性，若用進口大豆替代菜油，則需進口1800萬噸左右的大豆彌補菜油缺口；另外，還可直接通過進口棕油彌補菜油的缺口。

五、未來展望

（1）價格趨勢展望

觀點：美豆震蕩，連豆粕偏空，菜粕震蕩

邏輯：在中美貿(mào)易談判結(jié)束前，美豆下有中美貿(mào)易談判的支撐，上有南美大豆豐產(chǎn)的壓力，預計美豆價格維持震蕩；連豆粕方面，南美大豆豐產(chǎn)預期較強，巴西大豆上市時間偏早，國內(nèi)大豆供給充足，非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延，豆粕消費預期減少，預計豆粕期價維持偏弱趨勢；菜粕方面，國內(nèi)菜粕庫存偏低，但菜籽庫存正常，且目前處于菜粕需求淡季，預計近期菜粕期價維持震蕩；若后期進口菜籽受阻被證實，則菜粕震蕩偏強運行概率較大，但在豆粕的替代效應影響下，菜粕上漲空間或有限；若后期進口菜籽受阻被證偽，則菜粕期價仍將跟隨豆粕偏空運行。

風險因素：中美貿(mào)易談判、中加貿(mào)易政策變化

（2）兩粕基差走勢

觀點：豆粕基差震蕩偏弱，菜粕基差受政策影響大

邏輯：豆粕基差方面，國內(nèi)豆粕供給充足，非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延，豆粕消費低迷，豆粕現(xiàn)貨價格持續(xù)下降，豆粕期價跟隨現(xiàn)價回落，預計豆粕05合約基差維持震蕩偏弱趨勢；菜粕基差方面，目前國內(nèi)菜粕庫存偏低，但處于消費淡季，且國內(nèi)菜籽庫存基本正常，3月1日市場擔憂進口加拿大菜系產(chǎn)品政策收緊，菜粕期價表現(xiàn)較強導致菜粕05合約基差大幅收窄，若后期進口加菜系政策收緊被證偽，則菜粕基差走強概率較大，屆時市場將給出較好的賣出套保的機會。

風險因素：中美貿(mào)易談判、中加貿(mào)易政策

（3）豆菜粕價差套利機會分析

觀點：豆菜粕價差維持震蕩偏弱走勢

邏輯：南美大豆豐產(chǎn)預期較強，巴西大豆上市較早，國內(nèi)大豆供給充足，而菜粕庫存偏低；需求方面，非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延，豆粕消費比較悲觀，雖然目前處于水產(chǎn)養(yǎng)殖淡季，菜粕季節(jié)性需求較弱，但水產(chǎn)養(yǎng)殖利潤較好，預計遠期菜粕需求逐步轉(zhuǎn)好，豆菜粕價差維持震蕩偏弱走勢不變。但是，3月1日市場擔憂進口加拿大菜系產(chǎn)品政策收緊，菜粕期價大幅上漲，若后期市場擔憂被證偽，則豆菜粕價差有階段性走強的風險。

風險因素：中美貿(mào)易談判、中加貿(mào)易政策

（4）油粕套利機會分析

觀點：豆油/豆粕震蕩偏強，菜油/菜粕震蕩偏強

邏輯：由于國內(nèi)非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延，豆粕消費預期減少，國內(nèi)大豆需求量及壓榨量將會降低，從而導致豆油供給偏緊，豆油/豆粕維持震蕩偏強走勢；菜系方面，臨儲菜油拍賣基本結(jié)束，國內(nèi)菜油供給逐步減少，另外在豆油供給下降的預期下，菜油表現(xiàn)或偏強，菜粕方面則跟隨豆粕震蕩偏弱運行，故預計菜油/菜粕跟隨豆油/豆粕震蕩偏強運行，但需警惕菜系進口政策對菜油/菜粕走勢的擾動。

風險因素：棕油供給超預期、原油價格下跌、中加貿(mào)易政策