近日，市場擔(dān)憂中國收緊進(jìn)口加拿大菜系轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品的審批政策，中加關(guān)系因孟晚舟事件變的較為敏感，疊加美朝領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤未達(dá)成任何協(xié)議，中美貿(mào)易談判仍存不確定性，國內(nèi)菜粕、菜油期價(jià)大幅上漲，但我們認(rèn)為目前菜粕、菜油并不具備持續(xù)大幅上漲的條件。

主要原因如下：1、進(jìn)口加拿大菜系產(chǎn)品政策收緊并未被證實(shí)；2、菜粕、菜油具有較強(qiáng)的被替代性，即可通過增加大豆、豆粕或其他雜粕的供給彌補(bǔ)菜粕的缺口，通過增加棕油、豆油等植物油的供給彌補(bǔ)菜油的缺口，故在國內(nèi)外油料油脂及蛋白供求相對(duì)寬松的條件下，菜粕和菜油不具備持續(xù)上漲的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)；3、菜系在國內(nèi)外油脂油料市場的供給結(jié)構(gòu)中所占比重較低，又其他油粕產(chǎn)品對(duì)其具有較強(qiáng)的替代影響，故菜粕、菜油很難走出獨(dú)立的行情。

對(duì)近期油脂油料市場投資機(jī)會(huì)的展望：1、在中美貿(mào)易談判結(jié)束前，美豆維持震蕩，連豆粕偏空運(yùn)行，菜粕呈現(xiàn)低位震蕩，但受中加貿(mào)易政策影響較大；2、基差方面：國內(nèi)大豆供給充足，豆粕需求預(yù)期悲觀，豆粕基差震蕩偏弱運(yùn)行，菜粕基差受政策影響較大，若后期進(jìn)口加菜系產(chǎn)品政策收緊被證偽，則菜粕基差存在階段性走強(qiáng)的機(jī)會(huì)。3、豆菜粕價(jià)差：國內(nèi)大豆供給充足，豆粕需求預(yù)期悲觀，而菜粕庫存偏低，菜粕遠(yuǎn)期消費(fèi)轉(zhuǎn)好，豆菜粕價(jià)差維持震蕩偏弱走勢不變。但是，若后期進(jìn)口加菜系產(chǎn)品政策收緊被證偽，則豆菜粕價(jià)差有階段性走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。4、油粕套利方面：非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延導(dǎo)致豆粕消費(fèi)預(yù)期減少，國內(nèi)大豆需求量及壓榨量將會(huì)降低，從而導(dǎo)致豆油供給偏緊，豆油/豆粕維持震蕩偏強(qiáng)走勢；菜油/菜粕跟隨豆油/豆粕震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，但需警惕菜系進(jìn)口政策對(duì)菜油/菜粕走勢的擾動(dòng)。

1、蛋白粕市場歷史回顧

自2018年中美貿(mào)易關(guān)系惡化以來，國內(nèi)連豆粕與美豆的走勢有分化、有趨同，在貿(mào)易關(guān)系惡化初期國內(nèi)連豆粕表現(xiàn)偏強(qiáng)，但也未走出持續(xù)大幅上漲的趨勢，而美豆的下跌則比較流暢。其主要原因是國內(nèi)豆粕供給充足，而美豆出口下降預(yù)期較為強(qiáng)烈。2018年7月中旬至10月上旬，國內(nèi)連豆粕與美豆走勢相關(guān)性逐步增強(qiáng)。此后，在中美貿(mào)易談判的預(yù)期下，美豆呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)（上漲過程曲折、漲幅有限），連豆粕下跌的比較流暢。其主要原因是，中美貿(mào)易談判、南美天氣條件逐步好轉(zhuǎn)，南美大豆減產(chǎn)幅度有限，美豆價(jià)格下有支撐、上有壓力，國內(nèi)在非洲豬瘟影響下，市場預(yù)期豆粕需求下降，國內(nèi)豆粕供給充足，連豆粕價(jià)格維持弱勢。

2019年3月1日，中加關(guān)系因孟晚舟事件變的較為敏感，市場擔(dān)憂中國收緊進(jìn)口加拿大菜系轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品審批政策，疊加美朝領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤未達(dá)成任何協(xié)議，中美貿(mào)易談判仍存不確定性，國內(nèi)菜粕、菜油期價(jià)大幅上漲。但中加關(guān)系變化實(shí)為中美貿(mào)易關(guān)系的附屬品，若后期中美貿(mào)易達(dá)成協(xié)議，中加關(guān)系有望迅速恢復(fù)正常，屆時(shí)國內(nèi)蛋白粕市場預(yù)計(jì)回歸至基本面因素主導(dǎo)。

2、為何中加關(guān)系變化對(duì)國內(nèi)菜系影響大

關(guān)于當(dāng)下菜系市場，我們首先要考慮“為何中加關(guān)系的變化對(duì)國內(nèi)菜系市場影響如此之大？”，該問題的核心在于國內(nèi)菜系的供給結(jié)構(gòu)和進(jìn)口結(jié)構(gòu)。從近年國內(nèi)菜籽供給結(jié)構(gòu)看，國產(chǎn)菜籽逐年減少，菜籽進(jìn)口量逐步增加。自2017年進(jìn)口菜籽量占國內(nèi)菜籽供給總量的比重已達(dá)50%，這也意味著進(jìn)口菜籽的變化對(duì)國內(nèi)菜系市場的影響將大于國產(chǎn)菜籽。2018年我國菜籽進(jìn)口總量為476.6萬噸，同比0.39%，國產(chǎn)菜籽量預(yù)計(jì)在400萬噸左右。我國菜籽進(jìn)口結(jié)構(gòu)方面，2018年我國進(jìn)口加拿大菜籽445萬噸（占國內(nèi)菜籽總進(jìn)口量的92.48%），進(jìn)口俄羅斯菜籽20.5萬噸（占比4.25%）、進(jìn)口蒙古菜籽8.35萬噸（占比1.73%）、進(jìn)口澳大利亞菜籽7.4萬噸（占比1.54%）。從我國菜籽進(jìn)口結(jié)構(gòu)看，我菜籽進(jìn)口來源地集中于加拿大。

從近年國內(nèi)菜粕供給結(jié)構(gòu)看，國產(chǎn)菜籽壓榨的菜粕供給量逐年減少，進(jìn)口菜籽壓榨的菜粕和直接進(jìn)口菜粕的供給量逐步增加。自2017年國產(chǎn)菜籽壓榨的菜粕供給量占國內(nèi)菜粕供給總量的比重已低于50%，這也意味著進(jìn)口菜籽菜粕的變化對(duì)國內(nèi)菜系市場的影響將大于國產(chǎn)菜籽菜粕。2018年我國進(jìn)口菜籽壓榨的菜粕產(chǎn)量和直接進(jìn)口菜粕量占國內(nèi)菜粕總供給量的比重在65%左右（其中直接進(jìn)口菜粕所占比重在21%左右），國產(chǎn)菜籽壓榨菜粕的產(chǎn)量占國內(nèi)總供給量的比重降至35%左右。我國菜粕進(jìn)口結(jié)構(gòu)方面，2018年我國菜粕累計(jì)進(jìn)口130萬噸，其中進(jìn)口加拿大菜粕127.55萬噸（占比98%），進(jìn)口澳大利亞菜粕2.36萬噸（占比1.8%）。從我國菜粕進(jìn)口結(jié)構(gòu)看，我國菜粕進(jìn)口來源地集中于加拿大。

從近年國內(nèi)菜油供給結(jié)構(gòu)看，國產(chǎn)菜籽壓榨的菜油供給量逐年減少，進(jìn)口菜籽壓榨的菜油和直接進(jìn)口菜油的供給量逐步增加。自2017年國產(chǎn)菜籽壓榨的菜油供給量占國內(nèi)菜油供給總量的比重已低于50%，這也意味著進(jìn)口菜籽菜油的變化對(duì)國內(nèi)菜系市場的影響將大于國產(chǎn)菜籽菜油。2018年我國進(jìn)口菜籽壓榨的菜油產(chǎn)量和直接進(jìn)口菜油量占國內(nèi)菜油總供給量的比重在57%左右（其中直接進(jìn)口菜油所占比重在22%左右），國產(chǎn)菜籽壓榨柴油產(chǎn)量占國內(nèi)總供給量的比重降至43%左右。我國菜油進(jìn)口結(jié)構(gòu)方面，2018年我國菜油累計(jì)進(jìn)口130萬噸，其中進(jìn)口加拿大菜油109.8萬噸（占比87%左右），進(jìn)口俄羅斯菜油8.5萬噸（占比6.7%左右）。從我國菜油進(jìn)口結(jié)構(gòu)看，我國菜油進(jìn)口來源地集中于加拿大。

小結(jié)：根據(jù)以上分析，進(jìn)口菜籽、菜粕和菜油占國內(nèi)菜系總供給量的比重已超過50%，這意味著菜系的進(jìn)口變動(dòng)情況對(duì)國內(nèi)菜系市場影響將會(huì)增大；菜系進(jìn)口結(jié)構(gòu)方面，無論是菜籽、菜粕還是菜油，我國進(jìn)口的來源地均集中于加拿大。在此，我們需要考慮“能否從其他地區(qū)進(jìn)口菜系產(chǎn)品來彌補(bǔ)加拿大的缺口？”，該問題的核心在于全球菜系的供給結(jié)構(gòu)。

3、全球菜系的供給結(jié)構(gòu)

根據(jù)USDA數(shù)據(jù)顯示，近年全球菜籽產(chǎn)量在7000萬噸左右，2018/19年度全球菜籽產(chǎn)量約為7037萬噸，同比減少4.94%。從全球菜籽主產(chǎn)國（地區(qū)）看，菜籽生產(chǎn)集中于加拿大、歐盟、中國、印度、澳大利亞等國家（地區(qū)）。根據(jù)2018/19年度產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，加拿大菜籽產(chǎn)量2110萬噸（占比30%左右），歐盟菜籽產(chǎn)量1960萬噸（占比28%左右），印度菜籽產(chǎn)量600萬噸（占比8.5%），澳大利亞菜籽產(chǎn)量230萬噸（占比3%左右），烏克蘭菜籽產(chǎn)量285萬噸（占比4%左右），俄羅斯菜籽產(chǎn)量200萬噸（占比2.8%左右），美國菜籽產(chǎn)量164萬噸（占比2.3%左右）。歐盟既是菜籽主產(chǎn)區(qū)，又是菜籽主要消費(fèi)區(qū)。雖然歐盟菜籽產(chǎn)量較大，但其消費(fèi)量更大，歐盟近年每年需進(jìn)口400萬噸左右的菜籽，故歐盟很難作為我國菜籽進(jìn)口的來源地。

印度方面，由于印度人口眾多，且隨著其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，印度國內(nèi)對(duì)油料的需求每年增加。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，印度每年需進(jìn)口1000萬噸的棕櫚油，其菜籽基本不出口，因此印度也很難作為我國菜籽進(jìn)口的來源地。其余國家菜籽產(chǎn)量較低，其很難彌補(bǔ)加拿大菜籽的缺口。綜上分析，進(jìn)口加拿大菜系政策的變化對(duì)國內(nèi)菜系市場影響較大。在此，我們要考慮“其他油料、油脂、蛋白粕能否彌補(bǔ)國內(nèi)菜系的缺口？”，該問題的關(guān)鍵在于國內(nèi)油脂油料市場的供給結(jié)構(gòu)。

4、國內(nèi)油脂油料市場供給結(jié)構(gòu)

從我國油脂油料供給結(jié)構(gòu)看，菜系所占比重不大，且菜粕和菜油具有較強(qiáng)的被替代性，當(dāng)進(jìn)口加拿大菜系產(chǎn)品受阻時(shí)，可以通過其他油料油脂品種彌補(bǔ)菜系的缺口。我國油料供給結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年我國大豆占國內(nèi)油料總供給的比重為76%左右（1.27億噸），花生所占比重為10%左右（1727萬噸），棉籽所占比重為6.5%左右（1093萬噸），菜籽所占比重5%左右（830萬噸），其中菜籽進(jìn)口量480萬噸左右。我國蛋白粕供給結(jié)構(gòu)方面，2018年我國豆粕占國內(nèi)蛋白粕總供給的比重為82%左右（7052萬噸），菜粕所占比重為7%左右（600萬噸），棉籽粕所占比重4.8%左右（414萬噸），葵花籽粕所占比重1.6%左右（139萬噸） ，其中進(jìn)口類菜粕390萬噸左右。若用進(jìn)口大豆替代進(jìn)口類菜粕，則需進(jìn)口500萬噸左右的大豆即可。

我國植物油供給結(jié)構(gòu)方面，2018年我國豆油占國內(nèi)植物油供給總量的54%左右（1730萬噸），棕櫚油所占比重為20%左右（630萬噸左右），菜籽油所占比重為18%左右（580萬噸左右），花生油所占比重為9%左右（290萬噸左右）。其中，2018年進(jìn)口類菜油330萬噸。油脂間消費(fèi)具有較強(qiáng)的替代性，若用進(jìn)口大豆替代菜油，則需進(jìn)口1800萬噸左右的大豆彌補(bǔ)菜油缺口；另外，還可直接通過進(jìn)口棕油彌補(bǔ)菜油的缺口。

5、未來展望

（1）價(jià)格趨勢展望。

觀點(diǎn)：美豆震蕩，連豆粕偏空，菜粕震蕩。

邏輯：在中美貿(mào)易談判結(jié)束前，美豆下有中美貿(mào)易談判的支撐，上有南美大豆豐產(chǎn)的壓力，預(yù)計(jì)美豆價(jià)格維持震蕩；連豆粕方面，南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，巴西大豆上市時(shí)間偏早，國內(nèi)大豆供給充足，非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延，豆粕消費(fèi)預(yù)期減少，預(yù)計(jì)豆粕期價(jià)維持偏弱趨勢；菜粕方面，國內(nèi)菜粕庫存偏低，但菜籽庫存正常，且目前處于菜粕需求淡季，預(yù)計(jì)近期菜粕期價(jià)維持震蕩；若后期進(jìn)口菜籽受阻被證實(shí)，則菜粕震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行概率較大，但在豆粕的替代效應(yīng)影響下，菜粕上漲空間或有限；若后期進(jìn)口菜籽受阻被證偽，則菜粕期價(jià)仍將跟隨豆粕偏空運(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中美貿(mào)易談判、中加貿(mào)易政策變化。

（2）兩粕基差走勢

觀點(diǎn)：豆粕基差震蕩偏弱，菜粕基差受政策影響大。

邏輯：豆粕基差方面，國內(nèi)豆粕供給充足，非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延，豆粕消費(fèi)低迷，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下降，豆粕期價(jià)跟隨現(xiàn)價(jià)回落，預(yù)計(jì)豆粕05合約基差維持震蕩偏弱趨勢；菜粕基差方面，目前國內(nèi)菜粕庫存偏低，但處于消費(fèi)淡季，且國內(nèi)菜籽庫存基本正常，3月1日市場擔(dān)憂進(jìn)口加拿大菜系產(chǎn)品政策收緊，菜粕期價(jià)表現(xiàn)較強(qiáng)導(dǎo)致菜粕05合約基差大幅收窄，若后期進(jìn)口加菜系政策收緊被證偽，則菜粕基差走強(qiáng)概率較大，屆時(shí)市場將給出較好的賣出套保的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中美貿(mào)易談判、中加貿(mào)易政策。

（3）豆菜粕價(jià)差套利機(jī)會(huì)分析

觀點(diǎn)：豆菜粕價(jià)差維持震蕩偏弱走勢。

邏輯：南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，巴西大豆上市較早，國內(nèi)大豆供給充足，而菜粕庫存偏低；需求方面，非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延，豆粕消費(fèi)比較悲觀，雖然目前處于水產(chǎn)養(yǎng)殖淡季，菜粕季節(jié)性需求較弱，但水產(chǎn)養(yǎng)殖利潤較好，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期菜粕需求逐步轉(zhuǎn)好，豆菜粕價(jià)差維持震蕩偏弱走勢不變。但是，3月1日市場擔(dān)憂進(jìn)口加拿大菜系產(chǎn)品政策收緊，菜粕期價(jià)大幅上漲，若后期市場擔(dān)憂被證偽，則豆菜粕價(jià)差有階段性走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中美貿(mào)易談判、中加貿(mào)易政策。

（4）油粕套利機(jī)會(huì)分析

觀點(diǎn)：豆油/豆粕震蕩偏強(qiáng)，菜油/菜粕震蕩偏強(qiáng)。

邏輯：由于國內(nèi)非洲豬瘟疫情持續(xù)蔓延，豆粕消費(fèi)預(yù)期減少，國內(nèi)大豆需求量及壓榨量將會(huì)降低，從而導(dǎo)致豆油供給偏緊，豆油/豆粕維持震蕩偏強(qiáng)走勢；菜系方面，臨儲(chǔ)菜油拍賣基本結(jié)束，國內(nèi)菜油供給逐步減少，另外在豆油供給下降的預(yù)期下，菜油表現(xiàn)或偏強(qiáng)，菜粕方面則跟隨豆粕震蕩偏弱運(yùn)行，故預(yù)計(jì)菜油/菜粕跟隨豆油/豆粕震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，但需警惕菜系進(jìn)口政策對(duì)菜油/菜粕走勢的擾動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：棕油供給超預(yù)期、原油價(jià)格下跌、中加貿(mào)易政策。