國際大豆價格自18年以來持續(xù)低位徘徊，除了供應(yīng)方面始終缺乏大的天氣和減產(chǎn)題材以外，近兩年兩國貿(mào)易摩擦導(dǎo)致對美豆采購減少以及中國非瘟疫情后生豬存欄大幅下滑導(dǎo)致豆粕需求下滑，嚴(yán)重拖累了美豆需求，美豆價格持續(xù)低位徘徊。但自今年年中以來，美豆價格逐步筑底回升，目前的價格區(qū)間回到了兩國貿(mào)易摩擦發(fā)生之前18年上半年的價格。

總體來看，受益于兩國貿(mào)易正常化后的需求端改善、中國生豬產(chǎn)能處于持續(xù)擴(kuò)張周期以及拉尼娜天氣對南美產(chǎn)量的潛在不利影響，我們認(rèn)為美豆基本面仍然向好，中期價格前景樂觀。但是短期來看，存在近期利多集中兌現(xiàn)以及基金凈持倉已達(dá)歷史高位，對價格的進(jìn)一步走高驅(qū)動走弱，我們認(rèn)為短期美豆價格可能遇阻，價格難以進(jìn)入新的上行區(qū)間。中期來看，需要關(guān)注拉尼娜天氣對南美大豆生長季的影響。

操作上，我們認(rèn)為豆粕應(yīng)等待回調(diào)后繼續(xù)布局豆粕期貨遠(yuǎn)月多單或買入豆粕看漲期權(quán)。國際大豆價格自18年以來持續(xù)低位徘徊，除了供應(yīng)方面始終缺乏大的天氣和減產(chǎn)題材以外，近兩年兩國貿(mào)易摩擦導(dǎo)致對美豆采購減少以及中國非瘟疫情后生豬存欄大幅下滑導(dǎo)致豆粕需求下滑，嚴(yán)重拖累了美豆需求，美豆價格持續(xù)低位徘徊。但自今年年中以來，美豆價格逐步筑底回升，目前的價格區(qū)間回到了兩國貿(mào)易摩擦發(fā)生之前18年上半年的價格?？梢钥吹剑瑑蓢蠖官Q(mào)易回歸正?；约爸袊i行業(yè)進(jìn)入持續(xù)增產(chǎn)能階段帶動了美豆需求的復(fù)蘇和美豆平衡表的改善，同時當(dāng)前全球拉尼娜天氣的出現(xiàn)也給美豆價格打開進(jìn)一步上漲空間帶來了潛在的可能和想象空間。

一、20/21年度美豆平衡表顯著改善

20/21年度美豆平衡表預(yù)計大幅改善，受益于出口預(yù)期改善，USDA預(yù)計20/21年度美豆期末庫存下滑至2.90億蒲，上年度為5.23億蒲，庫存使用比下滑至6.4%，上半年為13.2%。

數(shù)據(jù)來源：USDA（2020-10）

全球平衡表亦顯示20/21年度全球大豆平衡表收緊，期末庫存以及庫存使用比繼續(xù)下滑。目前的全球平衡表基于對20/21年度南美產(chǎn)量的樂觀預(yù)期，巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估1.33億噸，上年1.26億噸，阿根廷預(yù)估5350萬噸，上年4900萬噸。后期需關(guān)注南美產(chǎn)量預(yù)估變化。

數(shù)據(jù)來源：USDA（2020-10）；單位：百萬噸

二、兩國貿(mào)易回歸正?；?，美豆出口進(jìn)度處于近幾年最高水平

兩國自18年上半年發(fā)生貿(mào)易摩擦以來，兩國大豆貿(mào)易受到很大影響，自美國進(jìn)口的大豆曾被征收高額進(jìn)口征稅，此前被額外加征25%征稅，后再度加征5%。但自2020年初兩國簽訂第一階段貿(mào)易協(xié)議以來，兩國貿(mào)易逐步走向正?；?，大豆方面可以看到中國對美豆采購自今年5月份以來持續(xù)處于較快步伐，從當(dāng)前所處的20/21年度來看美豆出口進(jìn)度處于近幾年最快水平。從美豆平衡表也可以看到，20/21年度美豆出口目標(biāo)較此前兩年大幅上調(diào)。

根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部出口銷售報告，截止10月8日，美豆新年度累計出口凈銷售已經(jīng)達(dá)到4324萬噸，其中對中國累計出口2370萬噸，按照美國農(nóng)業(yè)部5987萬噸的全年出口目標(biāo)，當(dāng)前已經(jīng)完成72%；而回顧過去兩年，19/20年度同期美豆累計出口凈銷售僅1785萬噸，18/19年同期為2074萬噸。

三、天氣轉(zhuǎn)向拉尼娜，關(guān)注南美種植季影響

美國大氣海洋局NOAA認(rèn)為拉尼娜已經(jīng)形成，并且在北半球冬季延續(xù)的概率達(dá)到85%，有60%的概率延續(xù)至明年的春季。歷史上來看，拉尼娜天氣容易造成南美天氣干燥，從而帶來大豆產(chǎn)量減少的可能。比較典型的年份類似2011/12年度，巴西和阿根廷大豆產(chǎn)量減少，巴西大豆產(chǎn)量從7530萬噸降至6650萬噸，阿根廷大豆產(chǎn)量從4900萬噸降至4010萬噸。

目前來看，盡管處于播種初期，但由于播種期天氣干燥，巴西大豆種植進(jìn)度已經(jīng)大幅落后往年同期，處于10年來最慢水平。截止10月15日，種植進(jìn)度7.9%，上年同期21%。但是需要關(guān)注的是，干燥天氣對大豆產(chǎn)量最關(guān)鍵的影響還是在大豆的結(jié)莢灌漿期，也即對應(yīng)巴西大豆1-2月份時候。未來還需繼續(xù)關(guān)注巴西播種情況以及拉尼娜天氣演變。

四、中國生豬產(chǎn)能處于擴(kuò)張周期

2018及2019年國內(nèi)生豬行業(yè)受到非洲豬瘟疫情影響，產(chǎn)能和存欄開始急劇下滑。自2019年四季度開始，我國生豬行業(yè)產(chǎn)能開始恢復(fù)。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新數(shù)據(jù)顯示，2020年8月全國生豬存欄環(huán)比增加4.70%，連續(xù)7個月增長，比去年同期增加31.30%。能繁母豬存欄環(huán)比增加3.50%，連續(xù)11個月增長，比去年同期增加37.00%。

五、美豆期貨基金凈持倉已達(dá)歷史高位

美豆期貨基金凈持倉自8月11日以來多頭凈持倉持續(xù)增加，截至10月13日，美豆期貨非商業(yè)凈持倉達(dá)到25.5萬張，接近歷史最高水平。歷史上來看，基金多頭凈持倉最高的時候是2012年夏季，當(dāng)時拉尼娜天氣導(dǎo)致美國干旱天氣帶動美豆價格大漲，美豆多頭凈持倉達(dá)到26萬張。因此，從當(dāng)前來看基金多頭力量接近極端水平，基金對價格的進(jìn)一步推漲動能已經(jīng)匱乏。

六、結(jié)論及交易策略

總體來看，受益于兩國貿(mào)易正常化后的需求端改善、中國生豬產(chǎn)能處于持續(xù)擴(kuò)張周期以及拉尼娜天氣對南美產(chǎn)量的潛在不利影響，我們認(rèn)為美豆基本面仍然向好，中期價格前景樂觀。但是短期來看，存在近期利多集中兌現(xiàn)以及基金凈持倉已達(dá)歷史高位，對價格的進(jìn)一步走高驅(qū)動走弱，我們認(rèn)為短期美豆價格可能遇阻，價格難以進(jìn)入新的上行區(qū)間。中期來看，需要關(guān)注拉尼娜天氣對南美大豆生長季的影響。

操作上，我們認(rèn)為豆粕應(yīng)等待回調(diào)后繼續(xù)布局豆粕期貨遠(yuǎn)月多單或買入豆粕看漲期權(quán)。