鐵礦價(jià)格偏高，螺礦比值低，但在長(zhǎng)周期中仍屬合理范圍。

市場(chǎng)主流認(rèn)為鐵礦石估值偏高的主要原因在于，當(dāng)前鐵礦石價(jià)格處于供給側(cè)改革以來(lái)近5年的高位，同時(shí)螺礦比值則處于供給側(cè)改革以來(lái)的低位。但拉到更長(zhǎng)的周期觀察，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前螺紋和鐵礦價(jià)格均處于自05年以來(lái)偏中性的水平，螺礦比值則存在回歸歷史區(qū)間的情況。

螺礦比值表現(xiàn)出明顯的階段性，05年至14年中 MySpic螺紋與MyIpic鐵礦比值波動(dòng)范圍在1-1.5，而隨著13-14年礦山的大規(guī)模投產(chǎn)，螺紋比值上升到1.5-2的范圍波動(dòng)，其后16年開始的鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革則一度將螺礦比推升到3.5以上。但隨著18年底環(huán)保限產(chǎn)政策調(diào)整以及其后的產(chǎn)能置換進(jìn)程，同時(shí)礦山卻礦難災(zāi)害不斷導(dǎo)致生產(chǎn)不順，螺礦比值開始逐步下行。截止10月21日，MySpic螺紋與MyIpic鐵礦比值為1.28，重新回到了14年之前的波動(dòng)區(qū)間。

成材大庫(kù)存、原料小庫(kù)存的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，盤面低利潤(rùn)屬于合理狀態(tài)

市場(chǎng)主流認(rèn)為，螺紋盤面低利潤(rùn)也同樣使得鐵礦處于高估狀態(tài)。但考慮到成材大庫(kù)存、原料小庫(kù)存的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，盤面也難以給予過(guò)高的利潤(rùn)引導(dǎo)鋼廠增加生產(chǎn)。因此，在庫(kù)存關(guān)系大幅改善前，盤面低利潤(rùn)仍屬于合理狀態(tài)，原料端仍將占有大部分產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)。

截止10月16日，五大鋼材品種庫(kù)存比去年高出447萬(wàn)噸，同比增25%，而原料端鐵礦石港口庫(kù)存雖然持續(xù)累庫(kù)，但相較去年同期仍低4%，焦炭總庫(kù)存則持續(xù)下滑，同比下降達(dá)25%。

短期估值矛盾在于盤面貼水過(guò)大，同時(shí)期限結(jié)構(gòu)也給出了正套空間

而對(duì)于未來(lái)1-2個(gè)月，估值矛盾仍在于盤面貼水過(guò)大，存在較強(qiáng)的修復(fù)需求。截止10月21日，日照金布巴粉01合約基差達(dá)164，處于歷史同期高位，日均基差修復(fù)的收益在2元以上。即使對(duì)標(biāo)日照卡拉拉精粉，01合約基差也在100左右。

同時(shí)，近期1-5價(jià)差收縮至54左右，相較01合約基差較小，使得價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)存在一定的扭曲，也給出了正套的空間。隨著時(shí)間推移，01合約基差修復(fù)恐快于05合約基差修復(fù)速率。

進(jìn)出口改善條件下，鋼材存在快速去庫(kù)可能，整體黑色預(yù)期有望好轉(zhuǎn)

對(duì)于黑色而言，今年鋼材端的大庫(kù)存是產(chǎn)業(yè)面臨的最大壓力，9月的大幅調(diào)整亦是由于需求和庫(kù)存去化不及預(yù)期所導(dǎo)致。而對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)，四季度能否完成大庫(kù)存的去化，仍是市場(chǎng)關(guān)注和擔(dān)憂的焦點(diǎn)。

對(duì)此，我們認(rèn)為由于3-4月海外疫情爆發(fā)，導(dǎo)致鋼材內(nèi)外價(jià)差大幅拉開，鋼材進(jìn)出口壓力陡增，一定程度扭曲供需數(shù)據(jù)。但隨著海外需求恢復(fù)，8月以來(lái)鋼材內(nèi)外價(jià)差逐步縮小，在價(jià)差領(lǐng)先進(jìn)出口變化1-2個(gè)月的情況下，10月開始“鋼材回流”壓力將逐步減小，也將進(jìn)一步改善供需數(shù)據(jù)。

6-8月，鋼材凈出口同比減少276萬(wàn)噸/月，鋼坯等半成品凈進(jìn)口同比增加335萬(wàn)噸/月，合計(jì)達(dá)611萬(wàn)噸，增加鋼材消化壓力近7.5%。如圖4綠色虛線所示，我們通過(guò)測(cè)算還原了6-8月產(chǎn)量及表需真實(shí)值，其中螺紋的實(shí)際周度需求同比增加13.6%、熱卷8.8%、五大品種9.2%。

而假設(shè)10-12月鋼材進(jìn)出口壓力環(huán)比6-8月減少50%的條件下，供給壓力將有所減小，被“隱藏”的表需將再度“顯化”，四季度鋼材存在快去去庫(kù)可能，整體黑色預(yù)期有望好轉(zhuǎn)。

港庫(kù)積累將延續(xù)，但庫(kù)銷比及粉礦庫(kù)存仍處歷史同期低位

在當(dāng)前澳巴發(fā)貨同期偏高的情況下，到貨、卸港預(yù)計(jì)也將持續(xù)在2400萬(wàn)噸/周左右的高位，疏港雖然同比較高，但庫(kù)存恐延續(xù)100多萬(wàn)噸/周的積累，整體符合季節(jié)性變化。市場(chǎng)預(yù)期年底港庫(kù)將達(dá)到1.3-1.4億噸，處于相對(duì)中性的庫(kù)存水平。

但由于鐵礦需求同比增長(zhǎng)，港口庫(kù)銷比仍處于歷史同期低位，其中塊礦庫(kù)存的大幅增加導(dǎo)致盤面對(duì)標(biāo)的粉礦庫(kù)存也同樣處于歷史同期低位，鐵礦供需面仍未徹底轉(zhuǎn)松。

鋼廠原料冬儲(chǔ)臨近，低廠庫(kù)下，鐵礦存在補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)

而隨著時(shí)間進(jìn)入10月下旬，鋼廠原料冬儲(chǔ)也將逐步提上日程?；仡櫧?年鐵礦石冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)行情，補(bǔ)庫(kù)起始日期分布在10月下旬至12月中旬，但鐵礦價(jià)格上漲的啟動(dòng)日期往往會(huì)提前或同步，分布在10月中旬至11月下旬，價(jià)格平均將上漲22美元/干噸。

而當(dāng)前鐵礦廠庫(kù)仍處于同期偏低水平，可用天數(shù)僅為24天，隨著冬季的來(lái)臨，鋼廠存在較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)需求，從而帶來(lái)鐵礦現(xiàn)貨價(jià)格和近月合約的上行驅(qū)動(dòng)。

綜合以上因素分析，鐵礦石短期基差存在較大的修復(fù)空間，邊際驅(qū)動(dòng)存在好轉(zhuǎn)可能。但存在以下一些風(fēng)險(xiǎn)因素：

1、 宏觀及外圍不利因素出現(xiàn)，特別是海外疫情導(dǎo)致社會(huì)管控加嚴(yán)，影響整體需求以及鋼廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)程；

2、 拉尼娜因素超預(yù)期，影響建筑業(yè)冬季施工，減少鋼材需求；

3、 鋼廠環(huán)保限產(chǎn)超預(yù)期，采暖季空氣條件及限產(chǎn)政策執(zhí)行力度仍有不確定性。